本報記者張煒

　　業界期待已久的證券公司發行債券的政策終于出臺。用管理層的話來說，此舉可改善券商的融資結構，增強持續發展能力，提高綜合競爭能力和抗風險能力。

　　融資渠道單一是國內券商普遍面臨的發展瓶頸之一。在國債回購、股票質押貸款、同 業拆借、增資擴股或公開發行股票等四種原有的合法融資渠道中，增資擴股的受歡迎程度已大跌，公開發行股票則只有中信證券和宏源證券兩家上市券商。值得一提的是，國債回購、同業拆借都只能解決臨時資金周轉問題，無法滿足證券公司中長期發展資金的需要。若券商從合法的融資渠道獲得的主要是短期資金，其融資成本本身偏高，負債結構不合理。巧婦難為無米之炊。證券公司作為金融機構，沒有融資手段及暢通的融資渠道，肯定難以得到良性發展。此前監管部門嚴查券商國債回購交易，券商歷史形成的灰色資金鏈受到了很大的打擊。如果要使券商不迷戀于灰色資金鏈，就必須滿足其正當的融資需求。更何況2001年6月以來的國內證券市場基本上一直處于低迷狀態，僅2002年券商的虧損面就高達85%，虧損金額總計逾400億元。現在推出券商發債政策，屬于危難期間的“輸血”。

　　迄今為止，已有國信證券、申銀萬國、東方證券等10多家證券公司在媒體上表示了發債的愿望。有的券商已著手制作相關發債文件，有的甚至急不可耐地就發債的利率標準向市場詢價。然而，允許符合條件的證券公司可通過公募或私募形式發行債券，還難以挽救整個券商行業的危機：

　　其一，符合發債條件的券商只占部分。根據此次公布的《暫行辦法》，首先，證券公司發行債券應符合《公司法》的有關規定，即：累計債券總額不超過公司凈資產額的百分之四十；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；發行債券籌集資金的投向符合國家產業政策；債券的利率不得超過國務院限定的利率水平。另外，非常關鍵的是，“公開發行債券的證券公司應為綜合類證券公司，最近一期期末經審計的凈資產不低于10億元，最近一年盈利。”從2002年券業的經營情況看，只有少數券商能夠實現公募債券發行的愿望。有關資料顯示，截至2002年底，在全國124家券商中，估計約有40家券商凈資產達到10億元以上，而由于去年行業虧損嚴重，該年度盈利的券商約占券商總數的三分之一，符合公開發債的券商僅10多家。至于可定向發行債券的證券公司，其“最近一期期末經審計的凈資產不低于5億元。”業界估計，滿足條件的券商估計超過50家。

　　其二，債券融資本身也有一定的財務風險。某證券業內人士直言不諱地指出：“不論是券商發債還是開展集合性受托理財業務均是雙刃劍，使用的好，則可能提升券商的收益。使用的不好，則可能讓券商承受更大的風險。”按照他的觀點，公司治理結構較好、經營狀況優良的券商一般并不急著發債，而這方面較差的企業倒反而有強烈的發債沖動。換言之，若市場環境不改善，券商贏利能力不提高，債券融資非但救不了券商，而且可能引發償債危機。業界和學術界都承認，未來幾年，相當數量的券商將難以支撐下去，有的勢必被迫退出。面對生存前途如此不可預料，個別券商發債顯然是“走鋼絲”，摔下來也不足為怪。

　　說到底，“輸血”只能解決一時的危機，券商生存更重要的是靠自身“造血”功能的“復元”。而這一切又將有賴于二級市場重新振作起來。二級市場低迷，券商的自營、經紀及投行業務局面都難以根本改觀，贏利能力的再造難有突破。上周，上證指數破位下跌，創下最近半年以來的新低。

　　二級市場低迷，投資者信心缺乏，券商對發展前途感到迷惘。如同“皮之不存，毛將焉附”的道理，只有證券市場重新振作起來，券商才會感到債券融資后如魚得水。因而，挽救券商經營危機需要“綜合治理”，允許其發債還只是其中的一步。