央行擎出提高存款準備金利刃，預計減少6600億貨幣供應

　　盡管央行猛藥頻出，股市形勢或在悄然好轉

　　經國務院批準，中國人民銀行決定從2003年9月21日起，提高存款準備金率1個百分點，即存款準備金率由現行的6%調高至7%。

　　央行本次決定的客觀理由有二：一是今年前7個月金融機構人民幣貸款狂增18872億元，已超過去年全年18475億元的水平。二是升值預期使一部分短期資本流入我國，6月末國家外匯儲備余額為3465億美元，比上年末增加601億美元。上半年央行企圖通過加大央行票據的發行力度，收回商業銀行的流動性資金，從4月份開始發行票據超過4000億元，但效果并不明顯。

　　減少6600億貨幣供應

　　在央行的一般性貨幣政策工具：法定存款準備金率、再貼現、公開市場業務中，威力最大的就是法定存款準備金率，很小的調整便可造成貨幣供應的巨大波動。

　　據央行計算，上調1個百分點存款準備金率將初步凍結商業銀行1500億元的超額準備金，而根據我國目前存款數量、貨幣乘數等數據綜合計算，本次上調存款準備金率對整個供應量的影響大約為6600億元，略超過目前超額準備金總量6300億元的水平。

　　法定存款準備金率上調后，貨幣供應量減少，但從資金供求關系看，實際利率看漲。

　　央行上調存款準備金率之舉力度雖然沒有以往大，但傳達的信息卻是強烈而清晰的，即央行擔心經濟過熱。有關人士甚至認為，存在央行在2004年中期上調貸款利率的可能。央行提高存款準備金率的舉動明確地傳達了未來實行緊縮貨幣政策的信號，另一效果則是極大地影響了公眾的預期。

　　從供求角度分析，準備金率上調1個百分點，經過貨幣乘數作用，減少貨幣供應6600億，約占M2(19.78萬億)的比重為3.3%，同比、實際利率可能在資金需求方的推動下，亦上漲3.3%。

　　對商業銀行影響巨大

　　國內商業銀行的超額存款準備金一直處于較高水平。近幾年的統計數據顯示，2001年末金融機構的超額準備金率為7.60%，2002年末減少至6.47%，2003年一季度則進一步下降為5.12%。6月末金融機構備付金率平均為3.88%，比上年末下降2.59個百分點。其中，國有獨資商業銀行為3.65%，股份制商業銀行為4.06%，農村信用社為4.08%。金融機構備付金率的逐年遞減說明金融機構的資金運用效率在增加。

　　如前所述，上調1個百分點存款準備金率將初步凍結商業銀行1500億元的超額準備金，對整個貨幣供應量的影響大約為6600億元，略微超過目前超額準備金的總量6300億元。如果商業銀行不主動收縮信貸規模，則目前的超額準備金必須全部用于彌補貨幣乘數效應造成的貨幣供應量的稀缺。由此可見，上調1個百分點實際上對金融機構的影響非常巨大，它將迫使商業銀行為保證流動性而提高貸款的質量減少盲目貸款的數量，從而最終達到央行降低貸款增長速度的政策目標。

　　股市下調位在1380點附近

　　央行在《2002年中國貨幣政策執行報告》中就曾表示，要進一步發揮再貼現和存款準備金政策的作用，適時對相關政策進行靈活調整。6月發布月度金融運作情況時更明確“將選擇適當時機調整存款準備金率�埂９墒凶�4月以來的跌勢，便已反映了有關信息。當然，其中也包括了QDII、3331國有股減持傳聞等諸多利空因素。

　　上世紀90年代我國曾兩次大幅調整存款準備金率：

　　1998年3月存款準備金率由13%下調到8%，并自3月25日起第四次降息。滬指2個半月最大漲幅為19.83%；1999年11月存款準備金率由8%下調到6%，但12月2日公布國有股配售試點啟動，12月6日有關國有股減持辦法出臺，滬指其間一個月跌幅8.38%。

　　上兩次調整存款準備金率，由于夾帶了降息、國有股減持等政策出臺，很難單獨考察其對股市的具體影響。由于準備金率的調整需要貨幣乘數加以時間的作用，而且有商業銀行大量的超額準備金作緩沖，這兩次的股指波動，受降息、減持的影響應該更大些。

　　忽略各年其他經濟要素的差異，我們利用模型對國有股減持、降息、調整存款準備金率等對股市的影響進行計算發現，每調整存款準備金率一個點對股市的影響和國有股減持政策的影響力度相當，均會使股市產生14%的波動，而每降息一個點，股指上漲1.238%。例如，1998年底與1999年的兩次降息，一年期利率由4.77降至2.25，降幅52.8%，52.8×１.238%＝65.36%，而1999年股指由1047點至1756點，漲幅達67.72%。

　　假如上述判斷成立，以8月22日收盤指數1438點計(政策公布前一天)，假設還剩下20%的作用時效(從4月至8月22日已完成80%的作用)，則指數繼續下跌的空間為1438×１4.22%×０.2＝40.89點，下跌目標位：1438-40.89＝1397.1點。另外，由于準備金率上調造成對實際利率上調的預期，股票投資價值下降，如前所述，預期實際利率可能上調的幅度為3.3%，以8月22日收盤指數1438點計，則1438點×３.3×１.238%＝58點，指數下調的目標位在1380點。

　　再從投機角度看，實際利率如果上調必然增加融資成本，目前券商融資成本5%-6%，其他機構約為8%-10%。形成2002年1月與2003年1月的兩個低點1339點和1311點的一個重要原因，就是大量依賴“股票質押”循環拆借炒作的個股，在持續一兩年的熊市里，股價已經接近質押的平倉價，除了個別股票資金鏈斷裂大幅跳水外，大多數此類個股都在平倉價上徘徊，個股維持股價的合力，形成了相近的兩個絕對低點。本次上調準備金帶來的實際利率上浮3.3%的預期，也會反映在質押平倉價上，簡單同比，則1339點、1311點上浮3.3%為1383-1374點，這也就是指數下調的底線。(以上探討指數區間，是僅考慮準備金率變動因素，未考慮諸如雙Q、國有股減持等。)

　　不畏央行猛藥股市環境悄然好轉

　　從金融市場全局看，準備金率的上調減少了銀行的流動性，緊縮了銀根，一般分析認為對證券市場也是個資金威脅。但是從實際情況看，由于國有股減持帶來的沖擊，自2001年6月股市開始走低之后，股市的資金一直在流出。指數的節節敗退，以及銀行監管力量的強化，大量銀行資金不再像1999-2001年度那樣違規入市，轉而流入實體經濟，使投資升溫。這次準備金率上調帶來的實際利率上浮預期，制約了投資、實體經濟的過熱增長，無形中減少了證券市場流出資金的步伐，甚至可能會造成投資于實體經濟的資金反流股市，形成新的增量資金入場。

　　另外值得一提的是，新股發行雖然令人膽寒，但華夏銀行申購所顯示的資金回流跡象值得關注。

　　通過對2001年-2002年5月一級市場網上申購資金情況比較，一個發行周期(4日)若只有一只新股發行，則一級市場資金數量基本穩定在3500-3600億。本次華夏銀行上網發行申購資金達3614億元，已基本上回到2001年的水準。