相關個股受到冷遇的原因復雜多樣，其中機構高度控盤帶來的流動性下降、央行5號令和今后可能實行的券商結算資金“新存管體制”是主要原因

　　本刊記者 王凱

　　規�？涨暗娜�商高峰會并沒有使市場原本預期的“券商股行情”如期而至，相反，令 人大跌眼鏡的是一些券商重倉股連連破位。

　　其實這種結果并不奇怪。此前召開的券商峰會上，監管層在鼓舞士氣、關心安撫的同時，還是向130余家券商老總拋出了三大“監管鐵律”：嚴禁挪用客戶資產；嚴禁操縱市場；嚴禁弄虛作假。

　　市場人士認為，這直接導致了大盤的連續走弱，而券商集中持倉的股票則是重災區。

　　券商重倉股遭遇寒流

　　記者注意到，二級市場上相關個股引人關注。華西證券重倉持有的夏新電子(6000057)、大鵬證券重倉的天歌科技(000509)、銀河證券重倉的昌河股份(600372)、國泰君安重倉的三九生化(000403)等近期都出現了連續的下跌走勢。

　　此外，一些公認的高度控盤股也未能幸免。銀河證券的招牌股東風汽車(600006)、南方證券的招牌股哈藥集團(600664)等在高位盤桓已久的強勢莊股也開始連續陰跌。市場有關人士對8月中旬7個交易日所做的統計顯示，在跌幅前20位的股票中，有8只股票均為券商重倉股。

　　其實，這種尷尬局面在3個月前就曾露出苗頭，券商超級重倉股表現可謂乏善可陳。2003年5月，大通證券的重倉股徐工科技(000425)大幅跳水，南方證券一度重倉的中成股份(000151)從12.1元跌至7.25元附近；7月以來，海通證券的重倉股福建高速(600033)盤中一度跌停，這也是該股上市以來首次出現盤中跌停。海通證券大量持有的安徽合力(600761)、上菱電器(600835)等也出現不同程度下挫。同時，泰陽證券的重倉股金果實業(000722)也曾連續大幅下跌，而國海證券持有的小盤股漢商集團(600774)在窄幅整理多日后，也出現深幅回落。

　　在大通證券、富友證券事件之后，不少券商的經營行為受到業界質疑，包括泰陽證券、長江證券，甚至連海通證券都成為媒體追打的對象。市場人士分析，面臨沉重的生存壓力，券商已經加速了倉位調整、留強棄弱的動作。

　　而剛剛公布的2003年半年報顯示，在“券商系”股票中，有不少券商的持股比例仍超過流通股股本10%，其中廣東證券持有華立控股(000607)952萬股，占公司流通股總股本的16.92%；華西證券持有ST東鍋(600786)，占流通股股本的16.82%。

　　對于近來券商重倉股所遭遇的寒流，市場有著不同的理解。一種觀點認為，隨著券商增資擴股以及規范化管理的進行，某些券商的股東出現較大變化，個別券商甚至出現了內部紛爭。在這種情況下，其自營操作或委托理財部門都可能出現較大的變化，現有的操作人員可能做出與原操作人員截然相反的決定。在對原有品種的處理過程中，可能會涉及到很多問題，特別是那些多家機構共同持有的股票，只要一家機構的持股意圖松動，就會導致其他機構跟風，大幅下跌就隨之成為必然。

　　事實上，前段時間有關部門對國債回購資金的調查，也在一定程度上使某些前期存在違規運作行為的券商出現資金暫時性短缺，使券商為彌補資金缺口，不得已拋售部分股票，這同樣是其中一個重要原因。

　　流動性偏好下的“控盤折價”

　　在國內股票市場十幾年的發展歷程中，始終呈現一種“小盤股溢價”而“大盤股折價”的市場特征，這幾乎成了一個“公理”。業內專家認為，這種情況是在先前以投機為主的市場氛圍下投資者正確的選擇。但這種市況在今年上半年的行情中被徹底顛覆。

　　隨著時間的推移，特別是機構投資者在市場內所占比重不斷提升，大盤股逐漸成為機構追逐的對象，所以大盤股的投資機會反而明顯大于小盤股。同時，大盤股又往往是行業內的領先者，更促使其投資機會日益提升。因此，大盤股整體投資價值在上半年呈現出較為明顯的“價值向上回歸”的趨勢，甚至形成了所謂的“流動性溢價”。

　　專家指出，這種價值回歸路程，其根源在于場內投資主體的偏好不同，主流機構投資者更加注重流動性，這是大盤股溢價的根本原因。雖然股價上漲的原動力來源于公司價值增長的預期，但資金的偏好程度往往起著更加重要的作用�；�本面再好的公司，在沒有主流機構介入的情況下，其市場表現也會一般。所以在公司基本面相同的情況下，大盤股更會受到投資主體的青睞，定價也往往更高。

　　二季度基金持倉表明，持有量最大的招商銀行(600036)、中國聯通(600050)、寶鋼股份(600019)、上海汽車(600104)等10家上市公司中，流通股本最小的是鹽田港(000088)，為12489萬股，其余9家公司的流通股本均在4億以上。

　　值得注意的是，行業相同、業績相近的公司，由于其流通籌碼被機構持有的比例不同，也就是存在“有莊”或者“無莊”的區別，在藍籌股的市場行情中表現可能完全不同，最明顯的例子就是滬市的東風汽車(600006)和上海汽車(600104)。

　　上海汽車2002年每股收益0.43元，今年上半年每股業績0.38元，總股本25億股，流通股本7.56億股，股東戶均持股為5000股；而東風汽車2002年每股收益0.62元，今年第一季度是0.22元，總股本10億股，流通股本3億股，股東戶均持股為24000股。

　　顯然，東風汽車盤子小，業績不亞于上海汽車，但在今年以來的汽車股行情中卻表現大不一樣，上汽遙遙領先，主導了藍籌股行情，而東風汽車毫無表現，近期更是大幅下挫，在8月11日后的7個交易日內跌幅超過10%。

　　對此東吳證券的一位研究員表示，這一方面說明銀河證券近幾年的運作模式已經不為市場所接受，而券商運作中所存在的問題會逐步暴露出來；另一方面，東風汽車等券商重倉個股的表現也再次印證了莊股模式繼續走向窮途末路。

　　東風汽車被市場認為是一只被單一機構重倉的莊股，銀河證券在幾年前就入主其中，目前仍是流通股的第一大股東，而且籌碼相當集中。

　　有分析認為，一只股票被一家機構主導了股價，在流通股被高度控盤后，其走勢也就完全取決于該機構的投資策略，而與市場整體走勢幾乎不發生關系了，單一機構對股票籌碼持有過分集中在當前已經不合時宜，這也構成了超級券商重倉股下跌的主要市場壓力，有市場人士將之視為“控盤折價”。

　　央行5號令沖擊

　　記者調研采訪中發現，造成“券商系”股票目前的窘境還有許多深層次的因素，既有市場本身的，又有政策環境方面的。

　　隨著日前有關部門對《人民幣銀行結算賬戶管理辦法》不影響券商利差收入的澄清，這一政策被關注的核心開始轉移到對券商自營業務的影響上。

　　業內普遍認為，將于9月1日起實施的《人民銀行結算賬戶管理辦法》(即央行5號令)，其中所涉及的銀行結算賬戶實名制的推行，對機構，尤其是券商自營業務將震動頗大，一些灰色資金將被迫退出股市，而抽取資金的最主要方式就是拋售股票。西南證券的分析師認為，在央行5號令中要求不得通過證券交易結算資金賬戶支取現金，也就是客戶支取現金必須到銀行，券商柜臺不能再支取現金，所以央行5號令一旦實施，影響最大的便是以個人名義開設賬戶的機構法人，一些違規機構不得不為之緊張。

　　值得關注的是，央行5號令實施后，不僅新的機構投資者和個人投資者將以實名開立銀行結算賬戶，而且面臨的一個新問題是，在此之前已經在券商開立賬戶的客戶保證金是否也要通過轉賬方式，從券商在銀行的保證金賬戶上劃轉到客戶自己的銀行結算賬戶上，恐怕這還要看5號令的具體實施細則。

　　對此，中國證監會主席尚福林明確表示，已經與央行有關部門進行了溝通，今后5號令將出臺實施細則，對于客戶提現、實名制、專用賬戶等問題會有詳細的解釋。

　　不少證券分析師認為，表面上看，5號令直接影響了券商的經紀業務，從此利差收入等將越來越少，因此經紀業務勢必面臨新的轉型；而對一些自營業務、委托理財等占大頭的券商來說，相關證券投資業務受其影響可能更大，而且會越來越明顯。

　　醞釀中的“新存管體制”截流券商資金？

　　記者從有關渠道了解到，在央行5號令之外，管理層還在醞釀更大的動作，據說目前正征求市場各方的意見，待時機成熟后，對券商資金結算體制進一步開刀，實施“新存管體制”，即銀行管理客戶資金，賬戶以客戶名義設立，券商不得管理客戶賬戶。

　　事實上，目前實行的“客戶結算資金專戶管理”存管體制，并未實現投資人的資金與證券公司自有資金完全分開的預期效果。券商挪用客戶保證金現象仍然存在。當然，這其中也有很大一部分歷史原因。上世紀90年代，一些規模較大的老牌券商挪用了大量的客戶結算資金。由于存在大量不良資產，證券公司要持續經營只能繼續占用客戶資金，否則就可能隨時出現資金鏈吃緊的問題。

　　據了解，越是規模大、歷史長的券商，挪用客戶保證金的情況越嚴重。有關資料顯示，去年大部分規模較大的券商其資產負債率都在80%以上，負債總額也往往超過100億元。其中，負債率為80%以上的券商有銀河證券、國泰君安、華夏證券等，負債總額超過200億元的券商有國泰君安、銀河、申萬、華夏等，海通則接近200億元，負債總額最大的是銀河，超過300億元。

　　業界分析，在券商負債中，客戶保證金占據大頭，其次是委托理財。一般來講，負債額越大的券商承擔的風險也就相應越高，如果新的存管體制出臺，對其沖擊就可能越嚴重。

　　從發達資本市場證券結算模式看，由銀行代理結算職能是主要方式，我國也正在朝這一方向發展。南方證券近期的一份研究報告認為，長期來說，券商代理結算職能將轉向完全由銀行來承擔。如果實施“新存管體制”，而券商發債等新的融資手段跟不上的話，將直接給券商帶來沖擊，券商保證金必須歸還，券商的資金壓力將迅速增大，甚至可能會使資金鏈斷掉。

　　實際上，監管層也注意到了這個問題。尚福林在剛剛結束的券商大會上要求，加強對證券公司客戶結算交易資金的監控，妥善處理金融風險，證券公司要嚴禁挪用客戶結算交易資金、嚴禁挪用客戶委托管理的資產、嚴禁挪用客戶債券。

　　有業內人士擔心，如果不久的將來，“監管鐵律”逐步到位，再加上實施“新存管體制”，券商將不得不面臨以往認為是通暢的資金被“截流”的危險，這種預期也不可避免地會影響券商對其重倉股的操作策略。