政策應該有連續性，而不是像現在這樣，把非流通股以潛移默化的方式轉讓給外商。這樣侵害股民利益的政策本身不合理、甚至不合法

　　本刊記者孫寧

　　本周，中國證監會法律部副主任馮鶴年向外界透露：目前，中國證監會、國資委、財 政部、商務部四部委正在進行協商，準備在《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》的基礎上，制定出外資并購上市公司的操作細則，擬將上市公司非流通股轉讓納入有序管理計劃。著名股份制專家、首都經貿大學公司研究中心主任劉紀鵬在接受《證券市場周刊》的采訪時對此表示了反對意見。他認為，這個消息將引發這樣的思考：非流通股既然能夠向外商轉讓，為什么不能向股民轉讓？

　　錯誤的時間錯誤的決定

　　談到這個消息的背景時劉紀鵬說，長期以來，國有股減持一直是懸在中國資本市場頭頂的一把滴血的利劍。問題的引發是2001年6月，有關部門沒有經過科學決策的過程，就提出國有股減持，引起資本市場的一片恐慌。2002年6月，又提出今后國有股減持只以協議方式進行，終止了國有股在證券市場的減持。流通是股份的天性，在市場中交易轉讓是股份的本能。股份不能在資本市場轉讓，這與法律、與股份制經濟理論都是相悖的。這個決定加劇了2001年6月的錯誤，使得市場情況更為惡化。2002年11月，國家四部委發出通知，提出向外商轉讓國有股。現在，證監會又進一步提出向外資轉讓非流通股的細則已經開始制訂，要在深滬交易所搭建平臺，向外商轉讓非流通股。

　　劉紀鵬認為這樣的進程非常危險。他指出，這項措施和細則的推出將對中國的資本市場未來向何處去的問題起到決定性的作用。

　　他進一步分析說，非流通股的問題是中國股市的一個客觀現實。在目前1275家上市公司里，幾乎都有非流通股。6000多億的總股本中，非流通股約占70%。非流通股要轉化為可流通股，必然產生一個雙向效應，即帶動流通股的價格向下走，非流通股的價格向上走，出現一種流通中的增值。現在所受讓的非流通股事實上是由中國資本市場的不規范所帶來的一次巨大的機會，這已是共識。非流通股一旦轉為可流通，非流通股將身價倍增，而流通股則必然暴跌。如何化解這個問題呢？就要通過全流通所釋放出的價值，一方面補償流通股股民由于非流通股全流通帶來的股價下跌造成的損失，另一方面又可以將不流動的股轉化為可流動，這需要非常系統周密的考慮。但現在證監會很草率地、不顧歷史事實地把非流通股轉讓給外商。盡管證監會聲稱非流通股在外商手中仍然不能流通，但究竟是永不流通還是暫不流通？這都需要向市場交待清楚。顯然證監會考慮的是暫不流通。那么什么時候開始流通？這種風險要不要向投資者聲明？是否會給流通股股東以補償？

　　6000萬股民：承擔風險犧牲利益

　　給流通股股東補償的問題是由中國資本市場的特殊情況所決定的。因為每一只股票的發行都有2／3的股份不流動，這就使得發行價格虛高，投資人被誤導而以高價進入了股市，而非流通股也獲得了要超乎一個規范市場條件下的更大的融資額和收益量。因為超過一塊錢面值的股票都進入了資本公積金，非流通股在每一只股票中都占50%以上，合理合法地占有了這種創業利潤所帶來的資本公積金。這就是說，在這種扭曲的體制下，非流通股事實上已經獲得了一個規范的市場得不到的創業收益。另一方面，6000萬股民以高價買下股份，而將來非流通股一旦流通給他們帶來怎樣的損失，卻沒有在每一家上市公司在招股說明書中說明。于是股民在沒有被告知的情況下承擔了所有的風險。所以今天非流通股轉入流通的時候，流通股股東理所應當得到補償。

　　2001年底，前證監會主席周小川在通過網絡向大家廣泛征求國有股減持意見的過程中，已經明確了在全流通時給流通股股民以補償。承諾應該兌現，政策應該有連續性，而不是像現在這樣，把這些非流通股以這種潛移默化的方式轉讓給外商。這樣侵害股民利益的政策本身不合理、甚至不合法。

　　由于上述原因和背景，投資人將對市場進一步喪失信心，使得資本市場要花費更大代價，在更長時間里在一個不應該有的熊市中徘徊。

　　細則出臺對誰有利？

　　劉紀鵬認為，細則的制定存在三大問題：

　　第一，只解決非流通股的轉讓，未解決流通，只是把非流通股份從抽象的國家和各級政府名下轉到具體的外資法人名下，對今后解決非流通股實現可流通這一難題反而是設置障礙，增加難度。

　　第二，向外商轉讓非流通股，并未使轉讓方得到比在資本市場上以凈資產價格轉讓給流通股更高的收入。

　　第三，這種做法也沒有使為資本市場10年發展做出貢獻的6000萬股民受益。他們奮斗幾年也沒有獲得的轉讓價格卻可能被那些以各種名義投入資本市場的外商輕易獲得。

　　從這個意義上說，中國資本市場改革開放和結構調整的問題應該引起各方面重視。當內部結構沒有調正好的時候，慌不擇路引進外商開放中國資本市場是對中國資本市場的傷害。誰能承擔這一歷史責任？

　　開放資本市場應順序進行

　　過去人們認為非流通股是一個包袱，但現在越來越多的人認識到，非流通股暫不流通而又必須流通這個現實，是中國資本市場最大的不規范又是最大的機遇。從中國私人企業到上市公司高級經營者，這種認識開始向外商蔓延。他們之所以青睞非流通股，一個重要的原因是這些股份遲早會流通，丑小鴨就會變成白天鵝。由于中國的特殊國情，兩類股份統一時產生的超額利潤將從現在的國家股轉移到現在受讓的私人企業、MBO的經營者和外商手中。而這一轉讓的代價，是犧牲6000萬股民的利益。只把非流通股以較優惠的價格給外商，股民應該得到的補償就一層層被大股東們吃掉。

　　因此劉紀鵬建議證券監管部門出臺此項政策時要慎重，要傾聽6000萬流通股股東的意見，而不要忽視中國國情照搬照抄西方所謂的規范。鑒于中國資本市場的特殊情況，中國資本市場的規范及其內部調整應該是有序進行的。中國對外商開放不管是QFII、QDII還是向外商協議轉讓非流通股，步伐都不能太快。證券監管部門應考慮到國家股減持與資本市場全流通是既有聯系又相互區別的事物。國有股減持的核心是價格問題。今年以來頻繁向外商、民營企業、MBO個人轉讓的國家股中，高于甚至脫離凈資產的極少。現在向外商轉讓非流通股，其價格也不會脫離凈資產。如果以這樣的價格轉讓給流通股股東，既解決了減持問題，又解決了流通問題，還會被認為是重大利好。這種解決全流通問題的方法即合乎歷史實際也合情合理。

　　劉紀鵬認為，今天邁出的這一步將會給日后統籌解決這一難題設置障礙，所以向外資轉讓非流通股細則應該暫停。在非流通股受讓過程中，應首先考慮在場內向流通股股東減持，并體現補償原則，避免監管政策隨著證監會主席的變更而發生不連貫。等到監管部門對全流通有了統籌思路、對減持與流通的關系也有了全面考慮時，先補償給流通股股民，股份均具有流通性之后再向外商轉讓也不遲。只有這樣，中國資本市場才可能順利渡過這一難關。