人民幣存在強烈的升值預期，其潛在的套利價值吸引了外資的不斷流入。而最吸引這些投機資本的，是變現容易且流動性極高的證券市場，因此，國內股市可能成為國外資本的主要活動場所之一。人民幣升值對我國股市究竟會產生什么樣的影響？類比日本和臺灣地區當年的情況，我們認為--股市資金結構將發生重大變化

　　華林證券研究所劉勘

　　目前，人民幣面臨升值的壓力，值得注意的信號是一旦擴大人民幣兌換美元的浮動價格范圍，人民幣將會升值，這種預期將會對我國證券市場造成什么樣的影響？

　　日本是前車之鑒，1985年，美國和歐洲國家通過“廣場協議”逼迫日元大幅升值。此后10年，日元匯率平均每年上升5.2%。結果從1971年的1美元兌360日元上升到現在的118日元左右，日本由此掉入“貨幣流動陷阱”，貨幣政策趨于無效，經濟也喪失活力。

　　日元升值早期，只有少量國際資本進入日本，買入日本的股票。此后日元升值，股票上漲，吸引更多的國際資本流入。1979年，國外凈購入日本股票僅有1.92億美元，1980年猛增到61.5億美元。1986年，東京證券交易所股票市值超過280萬億日元，交易額達160萬億日元，僅次于紐約證券交易所；1987年4月，東京證券交易所股票市值猛增至26600億美元，超過紐約證券交易所的26520億美元市值；1988年底，東京和大阪證券交易所股票市值分別為38400億美元和32700億美元，高居全球股市前兩位，東京股票市場勢壓紐約和倫敦，一度成為全球最大的市場。1985年12月，日經平均股價僅為13113日元，此后一路攀升至1987年9月的26000日元，并于1989年12月29日達到歷史最高點38915日元。

　　1989年4月的官方利率上調成為日本股市下跌的導火線。在不到一年的時間里，日本官方五次調高利率，股價從1990年初開始大跌至1992年8月18日，日經平均股價已降到14309日元，與最高點相比下跌了63%，同時也創下世界三大股市中跌幅最深的紀錄。

　　同樣的歷史在臺灣也曾發生。1988年10月，根據臭名昭著的《奧姆妮布斯貿易和競爭法案》，美國財政部在國際經濟和匯率政策的國會咨文中“裁定”，韓國和臺灣人為操縱匯率，美國人借匯率大棒敲開韓國和臺灣的大門。當時臺灣中央銀行受到壓力后，采取緩慢升值的政策，卻招引了大批套取匯兌利益的熱錢匯入套利，巨額貿易順差加上這些熱錢，在外匯市場構成龐大的壓力，導致游資泛濫，對股票市場構成了極大的沖擊。

　　臺灣股市加權股價指數從1985年7月的600點開始逐漸上升，1986年9月達到2505點，從此如狂飆野馬，一發不可收。1987年10月1日，指數升至4600點，此時全球發生股市風暴波及到臺灣，指數一度跌到2298點，但稍作整理后股指再度踏上漲升軌道，并于1988年9月26日達到8870點。

　　當年9月24日，臺灣當局宣布開征證券交易所得稅，從而引發股市重創。12月底，指數下跌至5119.41點，但市場充裕的資金和投資熱潮又推動股市止跌回升，1989年6月24日，臺灣股市突破萬點大關，并于1990年2月1日升至13608點的歷史高峰。臺灣股市的交易額在國際股市中的排名從1987年的第7位變為1989年的第三位，僅次于美國紐約和日本東京。

　　臺灣當局為了健全法制和疏導市場，加強管理提高交易稅，強制實施證券集中保管制度，用以抑制股市短線交易和證券公司、市場大戶、“丙種經紀商”的聯手炒作。而與此同時，臺灣經濟也每況愈下，1990年2月股市開始下跌，至10月15日的2565點為止，八個月間股指跌落了11000余點，跌幅達80.4%。幾乎沖垮臺灣40年的經濟成果。

　　從1998年以來，我國一直采取積極的財政政策和穩健的貨幣政策，并通過增加貨幣供應量抑制通貨緊縮，使國民經濟步入良性循環發展的軌道。另外，從1990年到今年6月底，我國累計貿易順差達2380億美元，與此同時，外資直接投資也保持穩定增長幅度，一直維持在400億美元以上的水平，近兩年增勢較快，2001年增長15.2%，2002年增長12.5%，今年上半年增長34.3%，同期累計達5911億美元。在2002年上半年，國際收支差額統計的誤差項為正值，達到78億美元，為了保持匯率的穩定，央行最近幾月被迫買進大量外匯，數額達到200余億美元，兌換成人民幣相當于近2000億，導致今年上半年基礎貨幣供應量快速增長。

　　另一方面也反應出對人民幣升值的預期，導致了資本流入速度加快，而且這種趨勢可能還會持續。這一部分資金遠遠超過了我國現階段基金和卷商投資于證券市場的規模，其潛在的影響不容忽。從進入我國資本市場的國外資金來看，既然其目標直指人民幣匯率升值的差價，就決定了這一部分具有投機性質的資本，不太可能投向實業，而變現容易、流動性極高的金融證券市場將成為這種資本的最好棲息地。國內證券市場必將成為國外資本的主要活動場所之一。對我國股市究竟會產生什么樣的影響，是我國股票市場投資者高度關注的焦點。

　　由于我國保持穩定的經濟增長速度，增強了國際資本對我國經濟的信心，人民幣出現升值預期的壓力，外國資本有源源流入的跡象，資金供給的增加會推動國內證券市場整體價格的不斷上揚。類比日本和臺灣當年的情況，日經平均股價經歷長期攀升，達到38915.87的歷史高峰，臺灣加權股價指數升到13608點的歷史高點，國外資本推波助瀾的作用是功不可沒的。這樣的“歷史事件”將來是否會在國內證券市場上重演？當然我國目前的經濟條件和金融環境與當年日本和臺灣有許多不可類比之處，但是資本流動的大方向是一致的，其作用的結果很可能是相似的。

　　另外，現在國際資本市場游資的數量和沖出力度比80年代至90年代初期還要大，產生的影響可能比過去要嚴重。仿佛有山雨欲來風滿樓的味道。我國加入WTO后金融業開放步伐有所加快，QFII運行機制已經開始起動，作為金融體系中最為重要的一個部分——證券市場不可能再與世隔絕。人民幣升值預期帶來的國際資本流入，國內證券市場的資金結構將發生很大變化，對股票市場造成的重大影響將何去何從，股票市場投資者應該以史為鑒。