復旦大學經濟學院博士研究生 曾言

　　自去年年底以來，開放式基金的運作受到投資者的廣泛關注，研究機構也陸續推出基金評級的研究報告，然而，據許多基金公司客戶服務中心反映，這些評級結果卻讓許多投資者感到困惑：群眾基礎好，為投資者帶來較好收益的基金居于排行榜的榜尾，而某些讓投資者捶胸頓足，深套其中的基金卻排名居前。那么，是投資者出了問題，還是基金評級方式出 了問題？

　　撥云見日，如果考慮對于開放式基金評級至關重要的一些數據，則會發現，投資者沒有錯，錯的是基金評級方式。

　　目前對開放式基金評級基本照搬對封閉式基金或股票風險評級的方法，一般以一個季度為一個周期，考察凈值增長率及其波動情況。經過分析，我們發現這種評級的前提和基礎是五個基本假設：

　　第一個假設：開放式基金在每一個時點、每一個價位點，投資者的申購/贖回量相同；

　　第二個假設：累計凈值增長率代表基金的盈利能力和投資者的現實回報；

　　第三個假設：開放式基金與股票、債券、封閉式基金同質，可以使用同樣的評價標準；

　　第四個假設：開放式基金的波動都是有風險的；

　　第五個假設：我國目前的基金運作、市場環境和投資者的成熟度與國外一致，可以基本照搬國外的基金評級方式。

　　在上述前提下，研究機構基金績效進行定量分析。首先計算一系列指標，主要包括絕對收益指標(凈值增長率)、相對收益指標(凈選擇收益)、風險指標(包括貝塔系數、標準差等)。然后，根據上述指標的得分排列名次，最后，根據每項指標的排名計算綜合排名。

　　我們認為，這種評級方式存在重大缺陷，因為其評級的根本前提和基礎就是錯誤的或者存在重大漏洞的：

　　1、第一個假設與實際情況完全不同，所有的開放式基金評級中都沒有對不同時點，不同價位申購贖回量的考查，而是想當然，認為在每一個時點，每一個價位都是一樣的。事實上不同時點、不同價位的申購贖回量，這一重要數據把握在基金公司手中，評級機構很難獲得。結果這一最重要數據的缺失，是導致出現不科學評級的最重要原因。

　　眾所周知，由于開放式基金不同于股票和封閉式基金，有買并需要有賣，或者說，買賣是對稱的，而事實上，開放式基金的申購和贖回根本就不對稱。而是基本上隨著投資者獲益程度，出現反向變化，也就是說，投資者獲益越大，贖回越多，而申購越少，而投資者深套其中，則贖回越少，出現被動性申購的反而更多。

　　2、第二個假設是導致出現最差基金被評為優秀基金的根本原因之一，它忽略了開放式基金與封閉式基金的差異，以凈值增長率為核心，過分側重于對凈值增長率的考察，而沒有計算投資者實際收益率。對于累計凈值跌破面值的風險重視不足。事實上，當開放式基金累計凈值面值以下時，計算凈值增長率并沒有多少實際意義。

　　如果開放式基金累計凈值低于面值，在此基礎上的凈值增長實際上是投資者損失的減少，而不能理解為收益。

　　從目前投資者購買開放式基金的實際情況看，絕大多數投資者都是在基金發行期參加認購，投資成本在基金單位的面值以上。開放式基金設立時，規模一般達到最高峰，在基金存續期間的波動幅度，向下幅度基本不會超過設立規模的20%，很少有投資者在基金跌破面值后申購，而且其中一部分是為了攤低成本而進行的被動操作。假如某只基金的設立規模為40億，其變動規模不會超過8億，就算這8億全部是投資者在基金跌破面值后購買的，如果凈值增長不超過面值，從整體看，這只基金的投資者仍是虧損的。

　　累計凈值低于面值的基金，其凈值增長率與累計凈值在1元以上的基金的凈值增長率有著本質的不同，關鍵在于它不能為投資者帶來實際收益。所以，在進行累計凈值增長率比較時，要對累計凈值低于面值的基金的這項指標作適當的修正，或者以其他指標代替凈值增長率來衡量開放式基金的盈利能力。

　　事實上，對于從來沒有浮出水面的基金(累計凈值不超過1元人民幣)，由于其持有人絕大多數都處于套牢狀態，尚不具備參與評級的條件，否則，會引起投資者對評級標準的質疑。

　　舉例說明，由于申購和贖回的非對稱性，實際情況會是這樣，即一只基金可能從1.0元/單位，上升到1.16元/單位，然后，下降到1.08元/單位，似乎波動性也很大，實證表明，它比一只從1.0元/單位，上升到1.08元/單位，然后穩定在1.08元/單位的基金，為投資者創造的福利要多，更不同說比一只從1.0元/單位，下降到0.84元，然后上升到0.97元/單位的基金要強。

　　因為這只基金處于1.08元—1.16元/單位波動時，投資者贖回量很大，因為他們兩年的預期收益率已經提前實現了,而由于超過預期收益率，新的投資者又不會申購。毫無疑問，這種波動是一種良性波動。這里可以利用西方經濟學的福利理論進行類似的闡述。

　　3、第三個假設是將開放式基金與封閉式基金、股票等其他證券品種并不同質的產品混為一體，在評價方式上也是“依葫蘆畫瓢”。

　　人們習慣上以為買賣開放式基金和買賣封閉式基金、股票是相同的，其實，投資者進行開放式基金交易的對手只有一個——基金管理公司，通常情況下，除非巨額贖回，否則，基金管理公司必須無條件滿足賣方或賣方，也就是說在同一個時點，同一個價位申購量和贖回量沒有必然的聯系。經驗數據表明，5%—8%為多數投資者的預期收益水平，當基金凈值在面值附近時，交易以申購為主；當凈值高于面值8%以后，交易以贖回為主，而且占90%以上。而且尤其需要指出的是，購買開放式基金的投資者要遠比買賣股票的投資者理性和冷靜，很少有人追高。這就使得開放式基金交易不是零和交易，允許存在投資者集體盈利的狀態。而封閉式基金的交易類似于股票交易，買賣雙方交換籌碼的同時也交換持有成本。

　　4、第四個假設，也仍然是想當然，事實上開放式基金凈值的波動并不都是有風險的，而是存在一個臨界點，臨界點以上的波動是正效應，而非經典理論的負效應，這是對傳統評級方式的最大挑戰。

　　經典理論認為，波動一般意味著風險，基金凈值增長率的較大波動一直被看作是績效評估的負面因素。那么，如何看待開放式基金的波動呢？我們認為，開放式基金的波動與封閉式基金、股票的波動有著本質的不同。從上述對基金交易方式的分析可以看出，開放式基金投資者在凈值較高時贖回基金，并不意味著有一部分投資者在高位接手，所以開放式基金凈值的波動，并不意味著投資者持有成本波動，而是要根據每個時點申購/贖回量的變化來具體分析。封閉式基金和股票則不同，交易價格的上漲，必然意味著買方持有成本的上升，交易價格的波動使投資者承擔發生虧損的風險。對封閉式基金來說，用凈值增長率波動來衡量其風險還比較恰當，如果用來衡量開放式基金的風險則有失偏頗。

　　如前所述，90%以上的投資者通常都有一個預期收益臨界點，這一臨界點通常在8%左右，在開放式基金凈值增長超過8%以后，實際發生的申購數量很小，通常不到贖回量的1%，投資者的整體持有成本并沒有相應提高，這一點有些類似于股票的空漲。這種情況下，凈值的波動只是反映了基金為投資者創造的福利的波動，由于波動區間遠離投資者的持有成本區域，不意味著投資者有發生損失的風險。因此，這一波動事實上為投資者創造了財富(福利的增加)，而不是制造造成損失的可能性(風險的增加)。在開放式基金凈值上漲的時候，中國的許多機構投資者幾乎步調一致地發出了贖回指令，而不是申購指令，就已經明確證明了這一點。

　　所以，超過預期收益率以上的波動是正效應波動，是為投資者謀福利，是為投資者創造高位出貨的機會(通常莊股或封閉式基金的高位出貨是需要有人接盤的，因此是風險)。

　　同樣，也有一個預期虧損臨界點，這一臨界點為虧損點，通常為0%。即投資者的收益率是正還是負，如果為負，那么投資者采取的行為90%以上是等待解套，而不是補倉。那么此時，申購很少，贖回量更少，因此，低于投資者預期虧損臨界點收益率的波動，都只是投資者損失的減少，而不是福利的增加，實際意義并不大。

　　5、第五個假設的最大缺陷是將我國開放式的評級環境視同境外，而且考察周期太短，這種評級結果與實際情況有比較大的出入，對投資者造成一定程度的誤導。

　　我國開放式基金發行才短短兩年，與國外存在巨大差異，境外的評級標準是在市場充分發育，并因此而不斷修正后的結果，因此，我國開放式基金的評級標準也應該是階段性的，不能照搬國外。

　　國外對基金的評級的要求之一是基金運作滿3年，至少也要有1年的運作歷史。我國多數開放式基金運作的歷史比較短，基金在短期內的凈值增長水平能否代表基金實際的盈利能力？能否預示該基金未來的業績？當然不能。在利用短期基金評級指標進行投資決策時一定要慎重，假設一只基金凈值一直運行在面值之下，在某個季度、某個半年或一年內，其凈值增長率可能超過一只凈值高于面值的基金的凈值增長率，但是并不能因此判斷出孰優孰劣。

　　在現階段，部分投資者把開放式基金當作股票來炒作，高拋低吸，賺取差價收入，從而造成業績越好的基金贖回壓力越大，凈值跌破面值的基金，由于投資者不愿割肉離場，其贖回壓力反而不大這種基金業績和基金規模背道而馳的局面。國外成熟的投資者對開放式基金一般持有2-3年，以紅利收入為主要收入來源。由于我國現階段投資者行為的特殊性，對國內基金的運作也產生了一定影響，在我們這個尚不成熟的市場完全照搬成熟市場的評級體系，也是不妥當的。

　　如何科學評價我國開放式基金的績效，這是一個需要在實踐中不斷探索和不斷完善的課題。至少我們可以肯定的是，評級標準需要不斷進行修正。根據實踐經驗，在此提出幾點建議作為對現有評級方式的修正：

　　1、高度重視開放式基金在不同時點、不同價位的申購贖回量，價量結合才是科學評判的基礎，否則，等于缺失一半數據。

　　2、針對累計凈值增長率的片面性，應該以加權計算的投資者綜合收益率來衡量開放式基金的盈利能力，這是最為實際，最能反映投資者是否賺錢的指標。

　　綜合收益率指在凈值增長率的基礎上，以不同時點、不同價位基金申購贖回量為權重計算出來的收益率。這種計算方法比較煩瑣，但是能夠真正反映投資者的實際收益狀況，是衡量是否真正獲利的最重要參數。

　　3、設定合理的投資者預期收益率，并以此作為波動性分析的基準點，當基金收益率處于市場預期收益率水平以下時，對其評級可以參照封閉式基金、股票的評級方法；當基金收益率高于市場預期，交易以贖回為主，可以對波動性指標進行修正，超過投資者預期收益率以上的波動為兩性波動，屬于正效應波動。

　　4、提高基金累計凈值跌破面值在風險指標計算中的比重，把累計凈值低于面值以下基金的凈值增長和面值以上基金的凈值增長區分開來。雖然這兩種增長率可能數字相同，但是，它們卻有本質的區別。

　　5、中國的開放式基金評級標準應該是階段性的，需要根據中國國情不斷進行修正。

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