流通股股東為什么不能以凈資產受讓非流通股？外商所持股份流通時是否會給流通股股東以補償？今后解決全流通問題將面臨更多障礙

　　記者李慶華8月21日北京報道 今日有關向外資轉讓上市公司非流通股細則正在制定的消息在股市引起極大反響。經濟學家劉紀鵬通過本報呼吁，目前提出向外商轉讓非流通股失之草率。

　　今日有消息稱，中國證監會有關人士日前透露，基于《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》仍然屬于原則性的文件，目前，中國證監會、國資委、財政部、商務部四部門正在根據有關規定進行協商，準備制定出具體的可操作性規則。

　　劉紀鵬認為，在全流通問題沒有解決的情況下貿然提出非流通股向外商轉讓，將帶來三大惡果：第一，使得流通股股東在非流通股轉入全流通時所獲得的二次溢價增值中得到補償的愿望落空；第二，為今后解決全流通問題設置障礙，使得問題復雜化，難度加大；第三，投資人將對市場進一步喪失信心，資本市場將在更長時間內在熊市中徘徊。

　　劉紀鵬說，今天證監會有關人士向市場表明向外資轉讓非流通股細則已經開始制定，似乎將要在深滬交易所搭建一個向外商轉讓非流通股的平臺。對非流通股轉讓的這一進程，劉紀鵬“個人認為非常危險”，他表示，這項措施和細則的推出將決定中國資本市場在未來的走勢，是一個大問題。

　　非流通股的問題是中國股市的客觀存在。目前1275家上市公司幾乎都有非流通股；在6000多億總股本中，超過三分之二是非流通股。非流通股轉化為可流通，必然要產生一個雙向的效應，即流通股價格往下走，非流通股價格往上走，出現一種流通中的增值。因此，受讓非流通股是由中國資本市場不規范所帶來的一個暴富機會，這一點已成為共識。非流通股一旦轉入可流通，將身價倍增，同時又必然導致股市暴跌。劉紀鵬認為，化解這一問題，要通過全流通所釋放出的價值，一方面補償流通股股東由于非流通股轉為流通帶來的股市下跌，另一方面可使不流通的股票轉化為可流通。這件工作需要一個系統周密的考慮，但現在我們就很草率地、不顧歷史事實地把這些股份轉讓給外商。盡管證監會表示這些股份暫時不流通，但這種不流通到底是永不流通還是暫不流通？這個問題必須交代清楚。顯然不可能永不流通，而只是暫時不流通。如果暫時不流通，那么何時開始流通？這種風險要不要向投資人表明？更重要的是，在這些股份流通時是否將會給流通股股東以補償？

　　給流通股股東以補償的問題，是由中國資本市場的特殊情況決定的。由于每一只股票發行時都有三分之二不流通，造成發行價格虛高。投資人在這種誤導下高價進入股市。在扭曲的體制下，非流通股獲得了一個規范的市場條件下所得不到的創業收益。因此非流通股轉入流通時理所應當須給流通股以補償。在股市全流通時要給流通股股東以補償的政策在上一任證監會主席周小川在2001年底通過網絡征集國有股減持意見時就已明確。問題是，現在把這些非流通股轉讓給外商，外商能不能承諾今后全流通時給流通股股以補償？劉紀鵬認為，就跟我們不敢向外商承諾永不流通一樣，外商也不會向市場承諾在轉入流通時給流通股股東以補償。我們今天的做法將給今后全流通問題的解決設置極大的障礙，也是股民在非流通股轉入全流通獲得補償的愿望越來越渺茫。為什么同一個股份的減持不能被同一個公司的流通股股東優先獲得？這沒有法律依據。

　　劉紀鵬建議，出臺此項政策，證券監管部門要慎重，要傾聽6000萬投資人的意見。在國家股減持問題上，應考慮到國有股減持與資本市場全流通既有聯系又相互區別。解決全流通問題，讓非流通股能夠在資本市場內部向現有股民以優惠價格轉讓，這樣做即合乎歷史實際也合情合理。不能把非流通股轉讓與全流通問題割裂開來。

　　劉紀鵬指出，一旦按這一政策形成一個交易細則，并且在兩個交易所搭建起這樣一個非流通轉讓的平臺，就會在事實上形成一個新的市場，轉讓會變得更加頻繁，結果是抬高非流通股股價，逐步使得非流通股股價上升，而流通股股價不斷下降，最后二者在接近當中強制性并軌的時候流通股股東補償希望化為灰燼。這是非常殘忍的做法，是“溫水煮青蛙”的做法。他認為這種做法不符合資本市場總體系統考慮的戰略構思。

　　劉紀鵬質問，非流通股既然能向外資轉讓，為何不能向股民轉讓？國有股減持的核心是價格問題。今年以來加速進行的向外商、向民營企業、MBO個人轉讓的國家股案例中，轉讓價格高于甚至脫離凈資產的極少。這樣的價格為什么不能給流通股股東？如果以這樣的價格在場內將非流通股減持給流通股股東，既解決了減持問題，又解決了流通問題，對市場是重大利好。按現在向外商轉讓非流通股，可以判斷，其價格不會脫離凈資產。

　　劉紀鵬認為，細則的制定存在三大問題。第一，只解決了非流通股的轉讓問題，未解決流通問題，只是把非流通股份從抽象的國家和各級政府名下轉到具體的外資法人名下，將對今后解決非流通股實現可流通增加難度。第二，以此種方式向外商轉讓并未使轉讓方得到比在資本市場上以凈資產價格轉讓給流通股股東更高的收入；第三，轉讓方沒有得到的好處也沒有使為資本市場10年發展作出貢獻的6000萬股民受益，他們奮斗幾年也沒有爭取到的的轉讓價格卻可能讓那些以各種名義進入資本市場的外商輕易獲得。從這意義上說，中國資本市場改革開放和結構調整的問題應該引起各方面重視。當內部結構沒有調整好的時候，慌不擇路引進外商、開放中國資本市場是對中國資本市場的傷害。

　　劉紀鵬表示，鑒于中國資本市場的特殊情況，中國對外商開放不管是QFII、QDII還是向外商協議轉讓非流通股，步伐都不能太快，這一點應該引起高度重視。過去人們認為非流通股是一個包袱，但現在從中國私人企業到上市公司高級經營者，越來越多的人認識到非流通股是塊大肥肉，這種認識已開始向外商蔓延。非流通股之所以被青睞，一個重要原因是這些股份具有明天的流通屬性，而流通本身是有價的。一旦這種屬性到位，丑小鴨就會變成白天鵝。此時由中國特殊國情決定的兩類股份統一時產生的超額利潤也將隨之轉移。而這是以犧牲掉為中國資本市場作出重大貢獻的6000萬股民所犧牲掉的7000億的價值為代價的。非流通股暫不流通而又必須流通的現實是中國資本市場最大的不規范又是最大的機遇。他認為，我們今天邁出的這一步將為下一步統籌解決這一難題設置障礙，所以向外資轉讓非流通股應該暫停。等到管理層對全流通有了統籌思路、流通股股東獲得補償、股份均具有流通屬性之后再向外商轉讓也不遲。在這一受讓過程中，應首先考慮在場內向流通股股東減持，并體現補償原則，以使監管政策并不隨著證監會主席的變更而發生不連貫，使中國資本市場順利渡過這一難關。