當前A股市場的主要問題是什么？是因為有很多公司不值這么貴的價格。如果有太多的上市公司長期不能給投資者回報，市場后續趨勢難以樂觀。對長線投資者而言，可以選擇的長線投資品種從年初的20%減少到5%左右；但對于短中線市場參與者而言，可買的股票反而從年初的10%增加到20-30%。這一現象提示投資者———

　　機會有望多元績優成長主流

　　大鵬證券王曉路

　　當前A股市場的主要問題是什么？是券商高峰會上沒有利好嗎？是擴容壓力大嗎？是國有股減持流通的沖擊嗎？都不是，而是因為有很多公司不值這么貴的價錢。面對百倍以上的市盈率，無息可派或派息剛夠繳稅的上市公司，再多的利好恐怕都是飲鳩止渴。

　　香港H股行情為何如火如荼？同樣是外幣標價的B股，為何深圳B股比上海B股強得多？是CEPA(《內地與香港更緊密的經貿關系安排》)的原因嗎？是美圓貶值、人民幣升值嗎？是預期QDII嗎？這些都是原因之一，但最本質的是因為其市盈率低、股息率高。就拿香港H股中的高價股華能國際來說，其動態市盈率14倍，2003年預期股息率3%，超過銀行存款，更不用說派息率、市盈率更有優勢的一些公路股。

　　通過對這些問題的思考，帶給我們一個觀點：在經濟總體處于上升的周期中，非系統性風險的防范是否能抵御政策等因素帶來的系統性風險？如果回答是肯定的，那我們應當把所有的精力都放到尋找物有所值的公司上。正如我們在上兩期《好公司太稀缺，投資者勿短視》一文中引述的彼得·林奇的話：在陰云籠罩股市的日子里，我們欣慰，因為能買到價廉物美的好股票。

　　核心資產中的精英部分價格被低估

　　面對本周下半周鹽田港、上海汽車、招商銀行等核心資產的破位下跌，我們必須回答的問題是，基金持有的藍籌股的籌碼在松動嗎？基金會大規模減倉導致多殺多嗎？且讓我們看一看，這些核心資產的精英部分2002年報、2003半年報和利潤分配以及當前價格對業績的反映程度(見表1)。

　　我們知道，今年寶鋼公司與日本、法國等國家一流鋼鐵廠合作，合資生產高品質汽車用鋼，目前在中國汽車用鋼市場已占據50%以上的份額，已經與一汽、上汽簽署總體合作協議。在高檔板材的生產銷售方面，公司已經在國內市場無人匹敵，去年每股派息0.16元(稅后)，目前股息率2.9%。萬科上市十余年，歷經經濟大寒大暑，選準了主業方向，從2002年開始步入快速成長期，預計未來3、5年內可保持30%的增長，其A、B股市盈率分別為14倍、21倍。

　　那么，當前正被全球基金、大銀行追捧的香港H股目前市盈率和股息率又如何呢？H股成分指數中帶A股的品種中市盈率最低的也有12、13倍，寧滬高速等已經在20倍以上，一些業績欠佳者已經三、四十倍了。相比起來，A股核心資產中成長性好、業績佳的品種，定價很有優勢。

　　對比它們的市盈率，并不比海外市場香港H股差。在可預見的將來，中國經濟的高速成長必然給這些行業龍頭帶來商機，而基金經理在可預見的將來，未必能買到更優質、更廉價的核心資產，他們為什么會出現大規模的減倉，并出現慘烈的多殺多呢？但是，我們也不得不承認，這樣的好公司數量不多。

　　業績平平、定價偏高者數量眾多

　　到周五為止，有543家公司披露了半年報，其中每股贏利在0.2元以上者有87家，0.3元以上者有38家(見表2)。而按照市場的慣例，接下來兩周公布業績的公司，中報差的比好的多。

　　本周的券商高峰會上，市場期待管理層會拿出利好，處境困難的券商希望能得到融資的渠道。因此，本周宏源證券一度漲幅不俗，并帶動其他金融股的上漲。那么，讓我們看看它的中報吧：半年每股盈利1分錢。就這1分錢，還包含了近6500萬元的投資收益，剔除這塊收益，上半年營業利潤項下應是虧損5517萬元。在主營業務方面，公司上半年手續費收入比去年同期下降1223萬元，手續費收支凈額比去年同期下降15.91%，自營證券價差出現9萬元的虧損。這種狀況是很多深層次原因造成的，冰凍三尺，非一日之寒，即使券商融資開了口子，新增資金未必能獲得理想收益。

　　再說國有股減持，站在二級市場投資者角度的分析，都認為國有股的很大部分價值是流通股東創造的，應該還給流通股東。假設此推論成立并付諸實施，各股票的股價大幅度下降，如宏源證券的股價從現在的9元下降到5、6元，投資者仍然逃不過這樣的拷問：1分錢的半年業績，其股價到底應該值多少錢？

　　造成這樣的市場現狀，不能不追溯到早些年對證券市場的定位、歷史使命上。由于歷史的原因，我們市場上出現了為數不少、沒有競爭力的公司，導致了市場心態、投資理念等嚴重扭曲，出現劣幣驅逐良幣的現象，使負面激勵機制長期存在。站在這個角度看，如果有太多的上市公司長期不能給投資者回報，市場后續趨勢難以樂觀。

　　科技股板塊：從單邊主義走向多元化

　　上面的分析顯示，歷史的原因造成了我們市場上真正有長期增長潛力、有穩定分紅政策、當前業績優良的長線投資品種非常少。熊市的陰影揮之不去，市場對好股票的要求很苛刻。最初市場對汽車股業績有置疑，后來對鋼材價格有擔心，懷疑鋼鐵股的成長性，上周末，中國暫時不加入巴塞爾協議，令投資者對銀行股的風險開始憂慮。凡此種種，都使得大家公認的具備壟斷色彩并長期增長的好股票數量實在太少。但市場惟一不缺的就是資金，核心資產單邊主義的傾向出現了松動。

　　本周清華同方的表現是值得回味的，盡管其半年業績僅0.13元，較之2001年的0.50元、2002年的0.32元下滑很多，但今年以來該股在14-17元出現了反復的成交放大，可見在價值投資的機構群體之外，還有別的投資群體，對市場有另外的看法。

　　本周僅僅后兩個交易日清華同方就成交4000多萬股，是它歷史上最大的幾個日成交量之一，同時我們注意到這樣一些板塊在啟動：一季度虧損，但半年業績有0.17元的天山股份，從8.8元開始放量上漲，不但越過了年線，2周就收復了3個月的下跌失地；徐工科技在工程機械板塊得到基金大力追捧時因與農凱系的關系而大跌，跳水的驚悸過后，大家發現它的基本面還是不錯的，也有從底部放量上漲的跡象。雖然好公司公布中報業績不漲，但次新股、績差股公布很一般的中報業績也不跌。

　　這樣的反差提示我們思考：1、經歷了上半年價值投資的挖掘、反思后，投資者開始重視成長性的話題。事實上，核心資產里的一些公司逐漸被基金放棄，主要原因是考慮到它們今年雖然業績好，但未來幾年的成長性值得擔憂。市場思路和熱點多元化比單邊主義好，有利于促進市場更健康的發展。

　　2、2、盡管清華同方的全年業績也不會很好，卻還能站在這樣的股價，說明經歷了2000年以來的下跌，很多科技股、次新股探出了一個中期的底部，有可能產生大型的反彈。

　　3、以天山股份、徐工科技為代表的超跌股，只要基本面有亮點，未來有增長的潛力，巨大的跌幅將營造比較大的反彈空間。

　　4、今年以來科技股一直反復放量，從年初的上海科技、誠誠文化(現名奧園發展)，到5月以后的東方明珠、廣電電子、歌華有線等數字電視板塊，到本周的清華同方，資金的堆積都很明顯，如果9月份市場有回暖的機會，它們的短中線潛力還是有的。

　　5、既具備長期增長潛力、今年上半年未被納入核心資產、未大幅上行，并且在今年以來一直有成交量堆積的品種或許是今后最有價值的，比如萬科、長春燃氣等。

　　市場這樣的走勢或許暗示我們，今年上半年是個股差異極大的一段行情，沒有把握核心資產的投資者可謂顆粒無收；而下半年也很可能是這樣的狀態：上半年的核心資產在經歷了大幅的上升后，需要消化獲利盤，但它們本身的質地好，股價走勢會呈箱體；但上半年表現遜色的股票，如果其質地尚可，跌幅夠深，下半年有望走出大型反彈行情。

　　因此，我們可以做出這樣的判斷，對長線投資者而言，今年初或許有20%的股票可以選擇，但行業激烈競爭、股價大幅上揚的結果使得長線投資品種減少到5%左右；但對于短中線市場參與者而言，80%的股票今年以來承接去年的跌勢，可買的股票反而從年初的10%增加到20-30%，其相對低廉的股價和巨大的跌幅，造就了技術性反彈的空間。因為加速的下跌對市場而言，意味著機會在加速的到來。

　　當然，我們仍然認為，科技股高企的股價和市盈率如果沒有真實的業績做支撐，想象的空間是很有限的。

　　期待市場更加有效

　　有一種觀點認為，中國股市經歷了前三次大牛市，現在已經向成熟市場靠攏，進入到微利時代。

　　如果我們認為美國的資本市場是有效的，是成熟的，那么我們會發現，那個市場的風險是巨大的，這個風險不是系統性風險，而是非系統性風險，例如安然；那個市場的收益也是巨大的，例如我們的網易。

　　今年以來老有人拿H股說事，那我們不光要看到這兩年國企股的紅火，更要看到國企股在2001年前是何等的慘淡，慘淡的原因一方面是亞洲金融風暴帶來的深刻負面影響，另一方面是國企股在前些年業績比1993、1994年大幅的滑坡。現在的紅火，很大程度上是建立在經濟復蘇、企業利潤增長，高比例派息的基礎上的。說到底，是美國、香港的市場比我們更有效，一毛錢業績的股票就是和一毛五業績的股票不一樣。

　　從中報披露開始，市場就處于一種好股票價格不高也不漲，差股票價格不低也不跌的狀況，這說明發展中的中國證券市場在投資理念上正本清源的歷程還相當漫長，還是有相當多的人不愿意通過耐心等待，通過上市公司給予的分紅、送股的回報來獲取合理的收益。這種現象在成熟資本市場上也存在，例如在香港，還是有大量的散戶買入“細價股”(幾分錢股價的股票)，但是市場的主流機構、主要的成交量、主要的上市公司、70%的市值還是集中在恒生指數成分股上。因此，我們認為，中報披露后，好股票陰跌、績差股超跌反彈的格局只是市場處于調整市道中的穿插現象，市場的主旋律、主要的投資機會仍然在定價合理的績優成長股上。

　　我們期待市場更加有效，更加有效的市場不會是市場利潤平均化，極有可能帶給我們非常豐厚的利潤，當然前提是宏觀經濟和公司業績的增長。一如網易的神話，一如巴菲特的神話。