□張旭東

　　“盡管沒(méi)有明確的時(shí)間表，但盡早出臺(tái)實(shí)施上市保薦制已成為證監(jiān)會(huì)目前首推的工作任務(wù)。”銀河證券副總裁湯世生日前對(duì)記者說(shuō)。

　　所謂上市保薦制，簡(jiǎn)而言之，就是讓券商和責(zé)任人對(duì)其承銷發(fā)行的股票，負(fù)有一定的 持續(xù)性連帶擔(dān)保責(zé)任。

　　目前已是箭在弦上的保薦制與證監(jiān)會(huì)過(guò)去許多適時(shí)推出的政策有著本質(zhì)區(qū)

　　別。證監(jiān)會(huì)發(fā)行部負(fù)責(zé)人說(shuō)：“我國(guó)要將保薦制引入主板市場(chǎng)，這在世界上還是第一家。這必將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。”

　　股票出問(wèn)題將追究券商責(zé)任

　　“自銀廣夏事件之后，若是股票出了問(wèn)題，人們常常習(xí)慣追究注冊(cè)會(huì)計(jì)師的責(zé)任。”一位證券專家表示，“而隨著保薦制的推行，券商也將對(duì)其過(guò)失付出代價(jià)。”

　　保薦制具體是指，由保薦人(券商)負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件中所載資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，不僅承擔(dān)上市后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，還將責(zé)任落實(shí)到個(gè)人。

　　年初的證監(jiān)會(huì)工作會(huì)議已將逐步建立保薦制列為今年監(jiān)管工作重點(diǎn)之一。進(jìn)入7月，推進(jìn)保薦制的步伐明顯加快。證監(jiān)會(huì)當(dāng)前正向券商征求意見(jiàn)，總結(jié)2001年3月17日改革“額度指標(biāo)制”和實(shí)施“核準(zhǔn)制”以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)和存在的問(wèn)題，積極研究推行保薦制。

　　7月1日，證監(jiān)會(huì)向國(guó)內(nèi)10余家大型券商發(fā)放了《公開發(fā)行和上市證券保薦管理暫行辦法》征求業(yè)內(nèi)意見(jiàn)稿；7月4日、7月16日，證監(jiān)會(huì)先后召集券商主管投資銀行業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人，就實(shí)施保薦制廣泛征求意見(jiàn)，商討具體細(xì)節(jié)。

　　一位券商老總對(duì)記者表示，中國(guó)證券市場(chǎng)到目前為止才十多年歷史，市場(chǎng)的誠(chéng)信意識(shí)還不夠，法制建設(shè)還有待加強(qiáng)，投資者也還不成熟。在主板市場(chǎng)引入保薦制將會(huì)帶來(lái)中國(guó)新股發(fā)行體制的一場(chǎng)深刻變革，這有助于完善中國(guó)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)。

　　要旨是提高上市公司質(zhì)量

　　證監(jiān)會(huì)將保薦制作為近期的工作重點(diǎn)，是希望借助保薦制來(lái)提高上市公司內(nèi)在質(zhì)量，進(jìn)而恢復(fù)和增強(qiáng)普通投資者的信心，還原證券市場(chǎng)的本來(lái)面目，從而達(dá)到進(jìn)一步發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資本資源配置的功能。

　　保薦制被證監(jiān)會(huì)寄予厚望，不是沒(méi)有道理。在英國(guó)、香港等成熟的資本市場(chǎng)上，保薦制大多運(yùn)用在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上。而各國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)踐已充分表明，這一制度在提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者合法權(quán)益等方面效果相當(dāng)明顯。

　　美國(guó)“安然”事件發(fā)生后，各國(guó)對(duì)于加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的作用，特別是發(fā)揮保薦人的作用達(dá)成一致意見(jiàn)。

　　5月底，香港交易所和香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于保薦人和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)監(jiān)管規(guī)則》的咨詢文件，也建議在主板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行統(tǒng)一的上市保薦制。

　　保薦制的推出將形成良性競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制，也直接提高中國(guó)證券公司的整體素質(zhì)。湯世生說(shuō)，保薦制將轉(zhuǎn)變中國(guó)證券公司的經(jīng)營(yíng)理念和業(yè)務(wù)模式，有利于中國(guó)證券公司的“強(qiáng)身健體”。

　　據(jù)記者了解，保薦制管理辦法將對(duì)券商責(zé)任細(xì)化分解到人，可謂條條切中要害。

　　湯世生說(shuō)，券商在新股發(fā)行過(guò)程中充當(dāng)信息中介作用，必將以其信譽(yù)為發(fā)行人做出符合上市條件的保證。這將促使投資銀行業(yè)務(wù)更好地履行盡職調(diào)查和輔導(dǎo)職責(zé)，大量高聲譽(yù)中介機(jī)構(gòu)的存在將提高金融市場(chǎng)信息生產(chǎn)的質(zhì)量。

　　打造管道式全程監(jiān)管模式

　　近年來(lái)，世界各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)都在積極尋找新的監(jiān)管思路，有一點(diǎn)已達(dá)成共識(shí)，即應(yīng)致力于培育和構(gòu)筑強(qiáng)有力的中介屏障，保護(hù)投資者利益。而實(shí)行保薦制正是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

　　證監(jiān)會(huì)發(fā)行部相關(guān)負(fù)責(zé)人曾打過(guò)這么一個(gè)比方：過(guò)去發(fā)行新股時(shí)，只有證券監(jiān)管部門在做“審批關(guān)口控制”和實(shí)質(zhì)性判斷。這好比監(jiān)管者費(fèi)心勞力修建一座高高的“城墻”，但面對(duì)市場(chǎng)千萬(wàn)個(gè)博弈者技巧高超的“攻關(guān)”，再高的墻也很容易被越過(guò)。保薦制就有可能將這一“關(guān)口”或“城墻”拆掉，而使這種“關(guān)口”或“城墻”無(wú)所不在，變成一座座“道德之墻”。保薦制的引入將由此使監(jiān)管模式從“關(guān)口”式監(jiān)管轉(zhuǎn)向“管道”式監(jiān)管。

　　如此一來(lái)，監(jiān)管者不必代表市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查、不必代替市場(chǎng)的上市公司進(jìn)行治理的協(xié)調(diào)、不必代替市場(chǎng)的投資者進(jìn)行投資選擇的操勞，從而使監(jiān)管模式發(fā)生重大改變。

　　證券界人士對(duì)此評(píng)價(jià)說(shuō)，由于保薦制目前在國(guó)際主板市場(chǎng)上還沒(méi)有成功引入的先例，如果保薦制成功應(yīng)用到中國(guó)證券主板市場(chǎng)，那么這將是中國(guó)的首創(chuàng)。甚至有業(yè)內(nèi)人士樂(lè)觀地預(yù)測(cè)，“保薦制起源于英國(guó)，發(fā)展于香港，光大于中國(guó)”。

　　顧慮來(lái)自何方

　　保薦制無(wú)論理論上還是在實(shí)踐中都被證明是一種較好的制度安排，但問(wèn)題在于，如果推行保薦制只是因?yàn)槟壳皩?shí)施的規(guī)則弊端開始顯現(xiàn)，而與保薦制配套的措施還尚未建立，那么難保保薦制不會(huì)走樣。

　　一位不愿透露身份的證券人士說(shuō)，任何一種被視為行之有效的制度安排，都需要一定的法律環(huán)境和制度環(huán)境。如果事先沒(méi)有建立起配套措施，很可能又會(huì)引申出其他的問(wèn)題，監(jiān)管部門只能周而復(fù)始地非系統(tǒng)地解決一個(gè)又一個(gè)的問(wèn)題。

　　順利推行保薦制，還應(yīng)保障落實(shí)違規(guī)處罰的具體措施。如果沒(méi)有懲戒，再多再細(xì)致的連帶風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任和義務(wù)都不能杜絕違規(guī)事件的發(fā)生。比如，目前對(duì)主承銷商的責(zé)任追究也有相關(guān)要求，但真正貫徹執(zhí)行起來(lái)，卻并不十分令人滿意。

　　記者了解到，《公開發(fā)行和上市證券保薦管理暫行辦法》征求業(yè)內(nèi)意見(jiàn)稿仍處于不斷地修訂細(xì)化過(guò)程中。對(duì)保薦人資格的認(rèn)定、保薦人的權(quán)利義務(wù)劃分以及法律責(zé)任界定等仍是爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

　　部分中小券商對(duì)保薦制也提出了一些意見(jiàn)。毫無(wú)疑問(wèn)，保薦制的推行將對(duì)券商現(xiàn)有利益格局重新調(diào)整，一些實(shí)力不濟(jì)的券商也擔(dān)心在新一輪的競(jìng)爭(zhēng)中會(huì)被淘汰。所以，少數(shù)固守現(xiàn)狀的券商對(duì)此頗多微詞。

　　此外，推行保薦制，也將在業(yè)內(nèi)形成“保薦代表人”(代表券商進(jìn)行簽字)這一階層，保薦代表人在很大程度上決定著公司能否上市的命運(yùn)，由此保薦代表人的身價(jià)將倍增。有估計(jì)說(shuō)符合條件的保薦代表人數(shù)約在200人左右。這批人的出現(xiàn)將改變目前投資銀行業(yè)務(wù)流程，證券公司現(xiàn)在對(duì)“通道”的競(jìng)爭(zhēng)，將轉(zhuǎn)向?qū)Α氨Ｋ]代表人”的競(jìng)爭(zhēng)。但是，如何建立對(duì)保薦代表人的約束機(jī)制，也是目前推行保薦制所要考慮的一個(gè)重要內(nèi)容。-背景股票發(fā)行變革歷程

　　實(shí)施科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓善卑l(fā)行制度，有利于從證券市場(chǎng)入口上把好關(guān)，正本清源，防患未然，從而保證上市公司的質(zhì)量，有效地增強(qiáng)和恢復(fù)投資者的信心。我國(guó)證券市場(chǎng)建立10多年間，股票發(fā)行制度經(jīng)歷了幾次大的變革：

　　自1990年我國(guó)證券市場(chǎng)建立，直至2000年，我國(guó)股票發(fā)行制度一直實(shí)施的是行政審批制度。這種“審批制”是完全計(jì)劃發(fā)行的模式，實(shí)行“額度控制”，即擬發(fā)行公司在申請(qǐng)公開發(fā)行股票時(shí)，要經(jīng)過(guò)征得地方政府或中央企業(yè)主管部門同意后，向所屬證券管理部門提出發(fā)行股票的申請(qǐng)。經(jīng)證券管理部門受理審核同意轉(zhuǎn)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行額度后，公司可提出上市申請(qǐng)，經(jīng)審核、復(fù)審，由證監(jiān)會(huì)出具批準(zhǔn)發(fā)行的有關(guān)文件，方可發(fā)行。

　　在這種審批制下，從企業(yè)的選擇到發(fā)行上市的整個(gè)過(guò)程透明度不高，市場(chǎng)的自律功能得不到有效發(fā)揮，弊端較多，無(wú)法保證上市公司質(zhì)量。

　　在1999年7月頒布的證券法中，明確要求我國(guó)股票發(fā)行制度要實(shí)施核準(zhǔn)制。從2001年3月17日開始，我國(guó)正式實(shí)施核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)，不需要各級(jí)政府批準(zhǔn)，只要符合證券法和公司法的要求即可申請(qǐng)上市。但是發(fā)行人要充分公開企業(yè)的真實(shí)狀況，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)。

　　核準(zhǔn)制的核心內(nèi)容是通道制，即對(duì)券商每年授予一定的發(fā)行股票的數(shù)目。通道的分配根據(jù)證券公司的規(guī)模大小而定，大的不超過(guò)8個(gè)通道，小的不少于2個(gè)通道。目前各家券商有270多條發(fā)行通道。通道制實(shí)行以來(lái)，取得了一些良好效果：為監(jiān)管部門調(diào)控市場(chǎng)供求關(guān)系提供了一種相對(duì)公平的排隊(duì)機(jī)制；通過(guò)不良記分制、通道暫停與扣減等措施，客觀上促使券商提高了執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)。

　　但是，通道制作為一種臨時(shí)性的安排，實(shí)施以來(lái)功能越來(lái)越弱化，顯現(xiàn)出通道周轉(zhuǎn)率低等妨礙高層次競(jìng)爭(zhēng)和犧牲市場(chǎng)效率的弊端。逐步改善通道制成為證監(jiān)會(huì)一直以來(lái)研究的問(wèn)題。

　　2003年1月，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，逐步建立上市保薦制度被列為今年的監(jiān)管工作重點(diǎn)之一。自此，股票上市保薦制度開始浮出水面。7月1日，證監(jiān)會(huì)向國(guó)內(nèi)10余家大型券商發(fā)放了《公開發(fā)行和上市證券保薦管理暫行辦法》征求業(yè)內(nèi)意見(jiàn)稿。