孟勤國

　　鄭百文重組有三大法律硬傷：公司非法處分中小股東的股權(quán)、鄭州中院非法執(zhí)行案外人(中小股東)的財產(chǎn)(股權(quán))、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司非法協(xié)助法院將案外人(中小股東)的股權(quán)強制過戶給另一案外人(三聯(lián)集團)。但這一切被淹沒在“鄭百文重組是一場各方多贏游戲”的喧鬧聲中(《從鄭百文重組看重組制度法律化的迫切性》：上海證券 報2002年7月24日；《鄭百文重組超越是與非的思考》上海證券報2003年7月17日)。在一些人看來，只要目的正當，可以不擇手段，然而，鄭百文重組的目的就正當了嗎？現(xiàn)在大概可以算算鄭百文重組的“多贏”賬了。

　　1、三聯(lián)集團以2.5億余元的出資取得鄭百文約50%的股權(quán)計9837萬余股(截止2000年12月31日)。三聯(lián)集團號稱出資4億元，但據(jù)公開資料，其中的1.5億元的現(xiàn)金只是借給鄭百文用，鄭百文已向三聯(lián)集團承諾將分三期歸還此款，故三聯(lián)集團實際出資是被評估為2.5億元的11家直營家電連鎖店的資產(chǎn)。這個2.5億元是否扎實暫且不考──就以2.5億元的成本取得5313萬余股的流通股和4524萬余股的國有股法人股而言，說三聯(lián)集團賺大了應(yīng)不過分。

　　試想，中國證券市場開市以來，有哪一個莊家能以不足5元／股的價格建完50%流通股的倉？而且捎帶著白撿50%的非流通股，而且還是一個合法的明莊——哦，不對，是戰(zhàn)略投資者。所有在中國證券市場上興風(fēng)作浪的呂梁之輩，都應(yīng)羞愧地鉆入地縫之中，他們動用的資金是幾億十幾億，操盤的方案是復(fù)雜又復(fù)雜，卻沒有一個善終。而三聯(lián)集團，區(qū)區(qū)2.5億元就控了盤，還風(fēng)光十足，儼然是中國證券市場的有功之臣、鄭百文中小股東的觀音菩薩。

　　這就是知不知法懂不懂法的區(qū)別。三聯(lián)集團的高明之處就在于不像呂梁之輩那樣直撞證券法的紅線。鄭百文在2002年6月刊登的三聯(lián)集團要約收購鄭百文股票義務(wù)獲得豁免公告中作了三點保證，未免小瞧了三聯(lián)集團。三聯(lián)集團還需要去損害其他股東的合法權(quán)益嗎？

　　2、中小流通股東剛解套時三聯(lián)集團就有了3億元市值的進賬。鄭百文復(fù)市當天成交121996手，均價10.96元，隨后連續(xù)跌停，目前的成交價約在7.5元左右。鄭百文暫停上市前的成交價格為5.48元，由于流通股東將50%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給三聯(lián)集團，因此，鄭百文暫停上市前的平均持股成本為10.96元，而實際上多數(shù)投資者的持倉成本要高得多�煛禤T鄭百文復(fù)市后會如何走》：上海證券報2003年7月15日�牎Ｈ�聯(lián)集團的流通股的成本為2.5億元÷５313股＝4.7元／股(4524萬余股的國有股法人股因不能流通不計入分母值中)。

　　也就是說，2003年7月18日中小流通股東有機會解套時，三聯(lián)集團每股已有6元多的市值利潤。當然，三聯(lián)集團已經(jīng)聲明當天他們一股未拋，這我相信，而且相信三聯(lián)集團絕對不會另有老鼠倉。但在7.5元的價位三聯(lián)集團會不會拋？依目前的成交價，三聯(lián)集團仍有2.8元／股的市值利潤計1.5億元，而中小流通股東已虧損3.5元／股，其市值約為鄭百文暫停上市前的2／3。

　　今后，只要鄭百文的股價在5元—11元之間振蕩，中小流通股東就只能在少虧或不虧中選擇，而三聯(lián)集團只是賺多賺少而已。別忘了，三聯(lián)集團不是不拋股票只是暫時不拋。什么時候股價接近于箱頂了，三聯(lián)集團還可以讓鄭百文搞增發(fā)圈回幾個億呢。重組成功了，三聯(lián)集團賺錢了，而且怎么都是賺，中小流通股東的市值缺少了1／3，而且今后也沒有多大的指望。這一定會有人想不通，想不通也得通，鄭百文重組是“市場化”操作，市場化就意味著要讓老板賺錢。鄭百文重組的“多贏”從來沒有說要讓中小股東賺錢，而是“使眾多股東(從主體構(gòu)成上看大多數(shù)是散戶股民)不至于血本無歸”(《從鄭百文重組看重組制度法律化的迫切性》：上海證券報2002年7月24日)，知道嗎？只要中小股東的股票還值一分錢，也就是多贏的一方。

　　3、鄭百文股東權(quán)益由-6.358元／股變成了2002年報所稱的1.269元／股。這似乎是三聯(lián)集團給中小股東帶來了實在的利益。是的，兩股合一股，這1.269元／股凈資產(chǎn)相當于中小股東原有股票有了0.63元／股的凈資產(chǎn)，保不準有人會幸福得暈過去。

　　說到這兒，總不免令人啞然失笑。這些凈資產(chǎn)對中小股東有什么意義？決定二級市場的交易價格嗎？眾所周知，股票價格決定于供求關(guān)系而非凈資產(chǎn)，中國證券市場上有不少公司凈資產(chǎn)為負值，其價格還不低，了不起退了市，在三板市場上照樣交易。PT水仙退市后，其交易價格曾高達7元多／股，讓所有退市時痛心的投資者不僅解套，而且還有80%的利潤。有人拿鄭百文破產(chǎn)來嚇唬和要挾中小股東，問題是誰見過中國的上市公司破產(chǎn)的？上市公司的殼價值使得眾多的負凈資產(chǎn)的公司避免破產(chǎn)，這是一個無法否認的事實。

　　保證鄭百文有持續(xù)經(jīng)營的能力嗎？沒有哪一個上市公司能以負凈資產(chǎn)上市的，連鄭百文原來也有2元多的凈資產(chǎn)，還不是在經(jīng)營中虧到了-6.358元／股。如果鄭百文今后經(jīng)營得好，那是因為三聯(lián)集團是商場高手，而不是因為其凈資產(chǎn)是正值。說句仰慕的話，就是無本，三聯(lián)集團也照樣能生萬利，鄭百文重組本身就說明了這一點。

　　確保中小股東收回投資嗎？三聯(lián)集團注入鄭百文的“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)的毛利率為5.8%，每年大概會有一毛兩毛的凈利潤，靠這塊贏利分紅，七、八十年的時間應(yīng)該夠了，但愿所有的中小股東都有足夠的耐心。而且還不妨以小人之心度度君子之腹，三聯(lián)集團既然能夠?qū)��?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入鄭百文，也應(yīng)該有能力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注出鄭百文。萬一三聯(lián)集團拋完了股票，搞完了增發(fā)，瞄上了其他的“鄭百文”，在關(guān)聯(lián)交易和會計賬目上做點手腳──這是許多上市公司的大股東的拿手好戲，虧上兩三個億，鄭百文的中小股東一樣兩手空空。幸好三聯(lián)集團不是這樣的大股東，不會有這樣的“萬一”，但我總覺得三聯(lián)集團畫給國人的這塊餅未免大了些，媒體也未免將這塊餅炒得太香了些。

　　4、中國社會為鄭百文重組所付出的代價不可估量。鄭百文重組三年多，從信達資產(chǎn)管理公司有模有樣地向法院申請破產(chǎn)，到股東大會正經(jīng)八百地通過決議，再到鄭州中院以13天時間審結(jié)鄭百文訴鄭百文董事會辦理過戶手續(xù)案，直至中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司羞羞答答地辦完過戶手續(xù)，三聯(lián)集團有效地調(diào)動了一切可以調(diào)動的公共資源。

　　有關(guān)媒體為之評功擺好，有關(guān)專家為之站臺援手，有關(guān)法院為之保駕護航，有關(guān)監(jiān)管部門為之開放綠燈，行云流水，配合得極其默契。而這一切工作都由納稅人買單，三聯(lián)集團順手還得了許多公司花費幾億廣告費也未必能得到的知名度。

　　另一方面，鄭百文重組體現(xiàn)了中國現(xiàn)行法律制度的漏洞。改革開放以來，中國在現(xiàn)代法制建設(shè)上投入了巨大的人力財力物力，已能自豪地說基本上有法可依了，但竟然仍擋不住三聯(lián)集團強取鄭百文中小股東的股權(quán)，這些可憐的中小股東，甚至被排除在股權(quán)過戶訴訟之外，自己的股權(quán)被強制執(zhí)行了還不知法院的門在哪兒。“公平、公開、公正”和“保護中小投資者利益”一直掛在中國證監(jiān)部門的嘴上，鄭百文中小股東卻只有兩害相權(quán)取其輕的命，或者奉上50%股權(quán)，或者讓公司以流通股1.84元／股和非流通股0.18元／股的價格強制回購。中國證券市場居然可以流行“股權(quán)空殼化”(《從鄭百文重組看重組制度法律化的迫切性》：上海證券報2002年7月24日)。

　　這是什么樣的邏輯？你的股票凈資產(chǎn)是負值，你就喪失了股東的權(quán)利，你就得讓人家拿走你的股票。當有人拿國人不甚熟悉的“重整”一詞掩蓋鄭百文重組對中小股東的掠奪行徑時，居然沒有人站出來讓他舉一個像鄭百文這樣搞“重整”的國外實例。三聯(lián)集團一再聲稱鄭百文重組是一個不可復(fù)制的個案，但既然鄭百文重組“合法合理”，憑什么不讓他人復(fù)制？中國現(xiàn)行法律制度和證券市場將要為消除鄭百文重組的惡劣影響而付出更多。

　　(作者為武漢大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師）