證監會的“1＋1”政策，以及2002年底出臺的“關于規范基金管理公司股東出資轉讓有關事項的通知”，掀起了基金公司股權轉讓的熱浪，在股權轉讓的實際運作中，新問題不斷涌現，透過光怪陸離的表面現象，探求深層次的原因，尋找“對癥”良方，力爭共創多贏格局，我們約請幾位專家和業內人士共同探討。

　　應加強保護基金持有人資產安全--基金公司股權轉讓若干問題的思考

　　中國銀河證券基金研究評價中心胡立峰

　　“1＋1”政策影響正在深化

　　“1＋1”政策形成于2002年7月中旬公布的《中國證監會發言人就基金管理公司(含外資參股基金管理公司)設立問題的談話》一文，在答復“一家機構可以參股幾家基金管理公司？”這個問題時，中國證監會發言人的答復是：在當前和今后一段時間內，我們鼓勵基金管理公司的發起人和股東著力搞好一家基金管理公司。無論內資或外資參股基金管理公司，一家機構參股的基金管理公司不超過兩家，其中，控股(包括絕對控股和相對控股)的基金管理公司不超過一家。這樣就形成“控股一家、參股一家”的“1＋1”政策。

　　在“1＋1”政策之前，第一批的4家基金管理公司全部進行了增資擴股并引進了新股東，第一大股東持股比例降低，如國泰的國泰君安證券、南方的南方證券、華夏的華夏證券、華安的上海國際信托投資公司，這4家券商的持股比例從55%或60%降到30%。第二批基金管理公司中，國信證券在持有鵬華50%股權后將持有的25%的博時股權比例轉讓給國通證券。由于在此之前的股權轉讓并不涉及基金管理公司第一大股東變更并且主要股東的主導和控股地位并沒有發生變化，并且增資擴股與引進新股東過程平穩�煿蕸]有引起市場太多的關注。

　　“1＋1”政策出臺的背景主要是防止同業競爭，即一家大券商同時參股或控股兩家及兩家以上基金管理公司，與上市公司及其控股公司的關系一樣，在不同基金管理公司之間存在同業競爭與利益協調的問題。歷史上已經形成大券商控股或參股多家基金管理公司的狀況，要給予一定的調整時間，也就是說，“1＋1”政策不應該有明確的時間表，而應從長計議。受“1＋1”政策影響的基本是國內前10大券商。

　　中外雙方曾寄予厚望的中外合資基金管理公司面臨尷尬角色，筆者認為，“1＋1”政策的最終結果可能就是：所謂的中外合資基金管理公司只是過渡。中外合資基金管理公司只有三種道路，一是過渡期結束納入中資機構的整體框架，外方僅僅是顧問；二是中方實際淡出，納入外資機構的整體框架；三是仍然是一個合資體。未來基金管理公司之間的競爭主要是中資機構與外資獨資或控股的基金管理公司的競爭。當務之急是利用緩沖期，壯大國內的基金業。國內券商已經搶占的戰略制高點要積極維護，不能借著所謂國際化將已經形成的優勢低價出讓。

　　基金管理公司治理結構不完善

　　從公司法和證券監管法規來看，基金管理公司董事會對基金管理公司承擔最終責任，證監會也督促董事會“強化指導”。目前基金管理公司經營層已經或逐步形成特定利益需求，甚至于管理層收購即“MBO”在內部也提出討論，內部人控制成為不可回避的問題。在具體工作中，很難嚴格區分股東和董事會對經營層強化“指導”到底是不當干預還是正常指導以防止內部人控制。在董事會對基金管理公司承擔最終責任的情況下，很難設想董事會會無所作為。甚至于監管部門在一些規定中也鼓勵發揮董事會的指導作用。在“資本說話”和證監會督促董事會“強化指導”的大環境下，在新老股東交替和控制權轉移過程中，資本的意志不容忽視，董事會與經營層“碰撞”可能不可避免。但在基金管理公司內部專業工作程序與獨立業務運作模塊還未真正建立之前，不當的董事會”干預“可能會損害基金管理公司的專業運作。基金管理公司股權轉讓，既要引進新鮮血液沖擊經營層的內部人控制，又要防止可能出現的“引狼入室”現象，干擾正常的經營管理。引進新鮮血液有利于沖擊和打破基金管理公司的內部人控制和已經形成的利益網絡，給基金業帶來新鮮血液，促進基金行業的新陳代謝。“引狼入室”可能使得基金投資管理流程受到干擾，從而可能損害持有人的利益。從基金治理結構的角度看，不管誰擔任基金管理公司的股東，也不管股權如何轉讓與調整，經營層如何變更，基金管理公司做為一個獨立的法人，必須為持有人資產的安全穩定承擔責任。

　　股權轉讓涉及特許經營權的轉讓

　　要區分基金的贏利前景和基金管理公司贏利前景兩個不同的概念。基金贏利前景是相對于持有人而言，基金管理公司贏利前景是相對于股東而言。與實收基金科目對比，截止2002年12月31日，2002年71只基金整體出現至少100億元的虧損。同時2002年基金全年凈資產縮水100億元左右，54只封閉式基金持有人市值全年至少損失155億元。但這并不妨礙基金管理公司按1.5%或1.25%的固定費率提取管理費。管理費收入在扣除正常運營支出后就形成股東的利潤。管理費收入取決于管理費率和管理的基金規模。開放式基金規模不固定，還存在一定的競爭因素。封閉式基金15年的封閉期和固定的管理費率就構成基金管理公司穩定的現金收入。前10家基金管理公司管理的基金資產規模很大程度上受過去幾年證券市場的局限，壟斷保護色彩濃厚，并不是基金管理公司正常運營水平的體現，并且隱含不少特許經營的因素。因此，現在基金管理公司股權轉讓不僅僅是簡單的股權轉讓，也包含了特許經營權的轉讓，這一塊的溢價則難以界定。據說，一股面值1元的股權，其市場轉讓價高達5-8元，并且買賣雙方交投熱絡，出現典型的“圍城現象”。股權轉讓的買賣雙方為什么會有較大的“多空分歧”呢？分歧在對管理費收入的未來預期上。空方認為壟斷性質的管理費率遲早會被打破，“封閉轉開放”更是“釜底抽薪”，革基金管理公司穩定管理費收入的“命”。券商對此印象深刻，因為2002年放開股票傭金讓券商備受煎熬。多方認為固定管理費率和封閉轉開放的改革進程不會這么快，并且認為基金發行困難和市場行情低迷是階段性的，在低潮時介入基金業成本較低，當然也不排除極個別機構的其他思路與動機。

　　協調改革與穩定的矛盾穩步推進股權轉讓工作

　　一般來說，由于涉及數十億甚至上百億基金持有人資產的安全穩定，基金管理公司股權轉讓就象是打開“潘多拉魔盒”一樣，要慎重從事。如果局面失控，引起連鎖反應，基金業難免不陷入大的動蕩，可能危及整個基金業的長遠發展。2002年底，按照“1＋1”政策的要求，絕大多數基金管理公司同時面臨大范圍的股權大調整，力度之大，牽涉面之廣，負面影響不可忽視。如果配套措施未及時跟進，造成基金管理公司處于集體性股權調整的動蕩旋渦。改革與穩定之間的關系如何協調，特別是如果配套措施未出，如何穩定，避免股權轉讓無序，是當前的一項重要課題。鑒于此，中國證監會在2002年12月30日公布了《關于規范基金管理公司股東出資轉讓有關事項的通知》，對當前的基金管理公司股權轉讓工作進行規范。《通知》對現有基金管理公司的股權轉讓將產生極大影響。《通知》將股權轉讓的程序重新明確與梳理一遍，比如強調老股東的優先受讓權、受讓人實名制、受讓人資格與能力審查等等，使得基金管理公司股權轉讓不僅僅是價格高低的問題，還涉及嚴格的資格審查。防止出現為股權轉讓而突擊成立“翻牌公司”或“空殼公司”，也防止各種假轉讓、假重組現象的發生，徹底杜絕某些機構企圖通過復雜的股權安排逃避監管或干擾社會和持有人視線的企圖。建議有關部門將已經備案登記的142家合格機構者的名單在指定媒體披露。同時開放合格機構者的備選庫，凡經過12個月或一定時間的考察合格機構均可以進入備選庫，讓基金管理公司股權轉讓從突擊行為變成一種行業的常態，從而為基金業保持活力打下基礎。

　　基金治理結構建設刻不容緩

　　由股權轉讓熱潮而引發的基金資產控制權問題，對持有人來說是無奈的，自己的資產成為他人交易的“籌碼”。不管是監管層，還是基金管理公司的股東，還是整個社會，都要明白基金管理公司管理的資產是屬于持有人的，不屬于基金管理公司股東，也不屬于內部經營層。面對基金管理公司股權變動，持有人擔心自身資產的安全與穩定，但對基金管理公司股權轉讓無法監督或根本不能監督。實際上當前監管部門的行政監管是保護持有人利益的最主要手段，包括對基金管理公司股權轉讓的監管。但是，由于監管力量有限，并且未來如果監管部門淡化實質性監管，強調市場化監管，那基金三角中的監管空白誰來填補？在基金管理人與托管人如果出現重大問題時，有沒有一套機制和程序讓持有人捍衛自身合法利益，確保資產安全與穩定呢？現在是到了應該設計一套機制和程序讓持有人能保衛自己的資產不受非法侵犯。持有人應該有挑選基金管理人的權利。持有人無法最終決定自己資產的安全與穩定，從法理、道義和邏輯上都是講不通的。當前關于股權轉讓的熱潮的討論，應將引導到如何保護持有人資產安全這個方向上去。