從表面上看，基金在今年上半年的行情中牢牢把握住了行情的熱點，基金重倉股幾乎覆蓋了市場所有的主流熱點，表現出了極高的投資水平和對市場的把握能力，但實際上這種把握完全是基金自己給自己抬轎的結果

　　劉浩峰

　　自從以價值投資的名義，用集中、集中、再集中的投資策略，成為今年年初以來行情中的最大贏家之后，基金徹底翻身，此前還是被市場大加貶損的對象，一轉眼已成為受到各方追捧的市場明星，價值投資也因此成為今年市場最熱門的概念和成熟投資理念的代名詞。但股市是一個逐利場所，賺錢盈利是惟一目的，過多的以道德標準來評價原本純粹的市場化運作，只會影響我們對市場的正常判斷。

　　倉位調整沒有領先大盤

　　從歷史數據看，基金持股比重(基金持股市值占凈值的比重)幾乎成為研判大盤頭底部的重要指標，基金持股比重在50%以下，意味著大盤處于低風險區，持股比重在60%以上，是大盤的風險區，而70%則是基金持股比重的極限，一旦接近70%，大盤必然見頂。基金似乎一直扮演著后知后覺的角色，每一次大盤見底時，基金的股票倉位也被壓縮至最小，而每一次大盤見頂時，基金的股票倉位也隨之放到最大，完全是一個被動的市場跟隨者。

　　在2001年6月大盤見頂以來的大調整行情中，基金追漲殺跌的本性表現的更加淋漓盡致。2001年6月末，指數達到2200點的歷史高位，基金股票倉位加至67.26%的高位，但股市卻在此構筑了歷史性大頂，隨后是長達1年半的持續下跌，基金被迫不斷減倉，股票倉位一度跌至50%以下的歷史低位。隨后2002年6.24行情啟動，踏空的基金進場搶籌，持股比重迅速上升到64.31%的高位，但股市再次見頂，此后股市一直調整至2003年1月，基金也再次被迫持續減倉。而在今年上半年的行情中，基金也依然是一貫的后知后覺，并未能夠在行情啟動前提前建倉，從而坐享到行情上漲的收益。在2002年年底指數到達最低位1320點附近時，基金經過持續減倉，12月末的持股比重降為53.11%，已處于歷史低位附近。隨后指數走高，基金的倉位也開始不斷提高，今年3月末的倉位上升至60.41%，并在6月底繼續上升至62.27%的歷史高位附近，而6月底上海綜合指數收盤為1486.02點，較3月底的1510.57點還下跌了24.55點，表明基金在第二季度的沖高行情中并未能先期獲利減倉，倉位反而進一步加重。而至7月末，上證綜指已經再次創出二季度以來的低點，可見基金在今年上半年的運作中，并未表現出過人的投資能力。

　　抓住熱點是自己抬轎的結果

　　本輪行情中，基金一個最主要的投資策略就是不斷地將資金集中到十幾個重倉股中，在6月公布的季度組合中，基金在前10大重倉股中的持股已經平均占到流通股的28%，其中如華能國際、鹽田港更是高達52.98%和46.11%，上海機場、寶鋼、上海汽車也分別超過和接近30%。由于這些股票基本都是超大盤股，如此高的持股比例已經相當驚人。基金在這屈指可數的幾只股票上不斷集中資金的結果，是這些股票的漲幅遠遠超過大盤，而這些股票又都是權重股，從而推動了指數的上漲。據統計，基金二季度重倉持有的前20只股票上半年流通市值增長311.57億元，而滬深兩市流通A股市值(不考慮上半年上市新股)共增長644.1億元，這20只重倉股市值增長量占兩市流通市值增長的將近一半，達48.37%。

　　分析基金第二季度的10大重倉股和10大增倉股，可以看到二者基本上一致，而這10只股票的大幅上漲又都是出現在第二季度，顯然是基金增倉的結果。因此，與其說基金上半年把握住了市場的主流熱點是投資能力的體現，還不如說是基金憑借資金實力自己推動的結果。如果說在本輪行情中的基金表現與以往有何不同的話，那就是基金以前所未有的力度主導了行情的發展，成為本輪行情的絕對主力。雖然自1999年5.19行情以來，基金已經成為每一次行情的主角，但除基金以外，還有券商、私募基金、各類企業等眾多的主角以及廣大的群眾演員參與，基金并不是惟一的主角，行情有很高的參與性，而今年上半年的行情卻在基金的集中投資、縮容炒作下變為只有基金一個演員的獨角戲，而且觀眾寥寥。

　　是價值投資還是高位套牢

　　比較2003年6月末和2002年6月末的基金持倉組合，可以看到，時隔一年，基金的重倉股組合幾乎沒有大的改變，現在基金重倉持有的所謂價值型股票，早在一年前就已經是基金的重倉股了。如果說這顯示了基金極具先見之明，在一年前就已經提前建好倉，為今年的價值投資行情做好了準備，顯然太過夸張。合理的解釋是，基金的價值投資完全是高位被套，倉位調整困難下的無奈之舉。

　　2002年6.24行情啟動，基金全線踏空，由于對行情預期過高，為了能夠在最短的時間里建倉，基金對有一定業績支撐的超大盤股大面積掃盤，持股比重迅速上升到64.31%的高位，但股市并未繼續上升，而是很快轉入持續半年的大調整中。在此次的見頂行情中，基金的處境較之此前的歷次見頂行情更為艱難，這從基金此后的持股比重變動中可以清楚看到。2002年6月，股市見頂，而到9月末，基金的倉位依然維持在62.29%的高位，不像2001年6月股市見頂，到9月末，基金倉位已經迅速下降到43.82%的歷史低位，表明在2001年的見頂時，基金持倉還有很大靈活性，持股有一定賬面盈利，有較大的殺跌減倉空間，而在2002年6月的見頂中，由于建倉成本過高，基金全線套牢，難以對倉位進行大幅度調整。

　　由于2002年第四季度股市下跌的趨勢更為明顯，基金被迫開始加大減倉力度，倉位由62%下降到53%。此階段，基金的持倉比重持續下降，而前10大重倉股占基金股票市值的比重卻逐步上升，表明減倉主要以相對容易減持的非重倉股為主。但這并不意味著基金看好重倉股的投資價值，愿意長期持有，而是由于重倉股倉位過重，一時難以大幅度減持而已。

　　從2002年6月到12月的基金重倉股變動中可以看到，在第四季度末被減持乃至剔除的重倉股基本都是建倉時間較早，成本相對較低，有一定盈利的股票，如被大幅減持的國電電力、上港集箱、外運發展、申能股份、中興通訊等都是第三季度就有的重倉股，而在6.24行情中大幅增倉的股票，由于成本太高，難以下手割肉，基本都被保留下來，如招商銀行、寶鋼股份、上海機場等。2003年行情好轉，在2002年年底剛剛被減倉的國電電力、外運發展、申能股份、中興通訊又都在高位被重新增倉，再次成為基金的重倉股，更說明基金對重倉股的選擇依據不是因為投資價值高，而是投資成本太高，一時難以割舍罷了，現在被冠以價值投資的名義，完全是歪打正著。

　　以集中投資之名行集中操縱之實

　　在基金的中期投資組合中，最受市場關注的是基金的持股高度集中，不僅單個基金的持股集中，而且整體基金的持倉也高度集中，絕大部分資金集中在數十只股票上，基金持股驚人一致。這被認為是基金選擇價值型個股，主動采取的集中投資策略，并被抬高到引導市場理性投資，推動市場價值型投資理念的高度。而實際上，基金在今年行情中采取的集中投資策略，并不是一種主動的選擇，而完全是在極端被動狀態下的惟一選擇。由于對6.24行情判斷失誤，基金嚴重被套，到2002年底，基金已經處于極度被動的狀態當中，資產嚴重縮水，除了幾只債券基金和新發行的開放式基金，基金凈值全面跌入1元面值以下，基金的投資運作遭到前所未有的批評。而此時，市場局勢仍舊惡劣，繼續減倉已經割到肉里，減無可減；消極等待，無疑束手待斃；繼續分散投資，更是死路一條。面對這樣的局面，基金只能重回網絡股時代的資金推動老路，收縮戰線，以價值投資的名義，將資金高度集中于原有重倉股上，合力推動重倉股的上漲，自己救自己。

　　集中投資并不是一件壞事，但問題是現在基金的集中投資已經發展到非常不合理的地步，雖然以今年中期組合看，按基金重倉股占基金股票市值的比重計算的基金持股集中度還沒有達到歷史高位，但基金持股占重倉股流通市值的比重之高，卻是前所未有的，如基金在華能國際、鹽田港中的持股已經占到流通股的52.98%和46.11%，基金重倉股的莊股化跡象日益突出。雖然還不能將基金集中投資、集體鎖倉的共謀行為稱之為操縱，但實際上基金的行為已經起到操縱股價的作用。

　　是繼續僵持還是打破僵局

　　本輪基金行情發展到現在，開始面臨兩個問題，一是基金的持倉比重已經上升到高位，同時相當部分基金在重倉股中的持股比例已經達到規定上限，繼續將資金往重倉股上集中，不僅后續資金不足，而且受到持股比例的限制；二是患難好共，富貴難分享，基金重倉股大多有豐厚獲利，已經進入基金博弈格局，誰也不愿繼續獨立推動股價上漲，讓別人獲利了結。于是目前市場已經明顯陷入僵局。如果真是完全意義上的價值投資，問題到不是很大，大家長期看好，共同鎖倉，平衡狀態將長期維持，但事實是基金所謂的集中價值投資策略只是一種處于極度被動狀態下的無奈選擇，一旦環境改善，能否繼續鎖定這些所謂的價值型個股，并不是一件確定的事情。一旦有人試圖獲利出局，必然打破目前尚能維持的平衡局面。

　　從目前的市場情況看，率先打破這一僵局的很可能是開放式基金。由于開放式基金面對贖回的壓力，必須保持一定的現金儲備和較高的股票流動性，合理的持股集中度應該低于封閉式基金。然而6月末，開放式基金的持股集中度達到61.47，比封閉式基金59.90的持股集中度還高，就顯然不是合理的正常表現。這一方面是基金在投資策略上過于激進的結果，另一方面也有開放式基金面臨的巨大贖回壓力，不得不先賣掉流動性較高的非重倉股應付贖回壓力，從而導致重倉股比重進一步上升的原因。

　　今年二季度，開放式基金遭遇集中的凈贖回，25只開放式基金被凈贖回96.88億份，其中股票投資基金被贖回84.32億份，債券投資基金被贖回7.56億份，這25只基金與其首發規模相比，已被凈贖回216.64億元。如華安上證、大成價值等開放式基金，截止到6月30日的基金規模已經較去年底減少了60%。在整體上漲的上半年，開放式基金就有如此大規模的凈贖回，如果行情轉淡，贖回無疑將更加不可阻擋，開放式基金的減倉對象也必然會從目前的非重倉股逐步轉向重倉股。而目前基金重倉股由于漲幅過大，且基金持股比例過高，大部分的成交都不是很活躍，一旦開放式基金開始大規模減持重倉股，流動性風險將十分突出，基金在重倉股上集體鎖倉的共謀行為也將迅速瓦解。

　　顯然基金的獨角戲已經很難繼續唱下去，最好的選擇可能是由基金自己來打破目前的僵持格局，讓出空間，吸引更多的主角，讓更多的投資主體有表演的欲望，這場戲才有可能繼續唱下去。

　　(作者單位：上海東新國際投資有限公司研究員)