王平平

　　有關(guān)保薦人資格認(rèn)定、保薦人權(quán)利義務(wù)、法律責(zé)任界定等是爭(zhēng)論焦點(diǎn)；"保薦代表人"階層的出現(xiàn)，將改變現(xiàn)有的投資銀行業(yè)務(wù)流程--到時(shí)候是保薦代表人說(shuō)了算，還是券商領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)了算？

　　"現(xiàn)在還沒(méi)有明確的時(shí)間表，但盡早實(shí)施保薦制，已是證監(jiān)會(huì)目前首推的工作任務(wù)。"《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》近日透露，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦制"態(tài)度明確"，即一旦相關(guān)"暫行辦法"修訂完畢，這一政策將"立即實(shí)施"。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)上個(gè)月始向部分大券商征求意見(jiàn)，總結(jié)2001年3月改"股票發(fā)行額度指標(biāo)制"為"核準(zhǔn)制"的經(jīng)驗(yàn)和存在問(wèn)題。積極研究推行公開(kāi)發(fā)行和上市證券的保薦人制度(下簡(jiǎn)稱保薦制)，在征求意見(jiàn)時(shí)尤其被重視。

　　一位業(yè)內(nèi)人士表示，"證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦制寄予厚望"；將使證券監(jiān)管模式從"關(guān)口"式監(jiān)管轉(zhuǎn)向"管道"式監(jiān)管。他暗示，負(fù)責(zé)這一工作的證監(jiān)會(huì)發(fā)行部已經(jīng)做了大量研究工作，正向社會(huì)各界普及保薦制知識(shí)，并期望在推出時(shí)能獲得更多認(rèn)可。

　　被寄厚望

　　"保薦制"即指由保薦人(券商)負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任。簡(jiǎn)而言之，保薦制將使券商附有一定的連帶擔(dān)保責(zé)任。

　　2003年年初，證監(jiān)會(huì)將逐步建立保薦制列為年度監(jiān)管工作重點(diǎn)之一，此后，各種理論探討文章陸續(xù)出現(xiàn)在專業(yè)報(bào)刊。進(jìn)入7月，推進(jìn)保薦制的步伐明顯加快。

　　7月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向10余家大型券商發(fā)放《公開(kāi)發(fā)行和上市證券保薦管理暫行辦法》征求業(yè)內(nèi)意見(jiàn)稿；7月4日，證監(jiān)會(huì)召集上述券商主管投資銀行業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人，就實(shí)施保薦制廣泛征求意見(jiàn)，商討細(xì)節(jié)；7月16日，證監(jiān)會(huì)再次召集一些券商，繼續(xù)探討保薦制實(shí)施細(xì)節(jié)。

　　一位不愿意透露姓名的市場(chǎng)管理人士說(shuō)，證監(jiān)會(huì)希望借助保薦制提高上市公司的內(nèi)在質(zhì)量，進(jìn)而恢復(fù)和增強(qiáng)普通投資者的信心，從而達(dá)到進(jìn)一步發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資本資源配置的功能。

　　他介紹，在英國(guó)、香港等國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)，保薦制多運(yùn)用在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上。實(shí)踐表明，這一制度在提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者合法權(quán)益等方面效果相當(dāng)明顯。

　　美國(guó)"安然事件"發(fā)生后，一些成熟的資本市場(chǎng)在加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)作用，特別是發(fā)揮保薦人的作用方面漸漸達(dá)成一致。今年5月底，香港交易所和香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于保薦人和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)監(jiān)管規(guī)則》的咨詢文件，建議在主板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行統(tǒng)一的上市保薦制。文件還建議，加強(qiáng)對(duì)上市公司保薦人的監(jiān)管，以提高投資銀行業(yè)的執(zhí)業(yè)水平，提升整個(gè)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信水平。

　　影響監(jiān)管模式

　　國(guó)內(nèi)券商對(duì)保薦制已有相當(dāng)了解。銀河證券副總裁湯世生曾撰文指出，保薦制將轉(zhuǎn)變中國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)理念和業(yè)務(wù)模式，有利于中國(guó)的證券公司的"優(yōu)勝劣汰"。

　　銀河證券投資銀行部黃格非也認(rèn)為，實(shí)施保薦制將使上市發(fā)行過(guò)程更加有效快捷，對(duì)建立中介機(jī)構(gòu)信譽(yù)機(jī)制、促使發(fā)行人董事履行誠(chéng)信職責(zé)、提高上市公司信息披露的質(zhì)量、有效增強(qiáng)投資者信心具有重要作用。

　　由于保薦制在國(guó)際主板市場(chǎng)上還沒(méi)有成功引入的先例，證券界人士也評(píng)價(jià)說(shuō)，如果保薦制被成功應(yīng)用到中國(guó)證券主板市場(chǎng)，將是一個(gè)首創(chuàng)，并必然對(duì)證券監(jiān)管模式產(chǎn)生重大影響。

　　目前，全球證券監(jiān)管模式主要為兩種思路：一是"披露為本原則"，這是以美國(guó)、英國(guó)為代表的成熟市場(chǎng)的制度特征，但"安然事件"使這種原則面臨保護(hù)弱勢(shì)投資者權(quán)益的挑戰(zhàn)。另外一種是"優(yōu)劣判斷原則"，即監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，將可能危害投資者的信息和行為拒絕在外，將"好"的公司或證券推向市場(chǎng)。這種原則的風(fēng)險(xiǎn)是，監(jiān)管者的"一廂情愿"在市場(chǎng)面前經(jīng)常顯得無(wú)能為力。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，盡管各國(guó)監(jiān)管思路有異，但有一點(diǎn)是共識(shí)：致力于培育、構(gòu)筑強(qiáng)有力的中介屏障，保薦制在這一點(diǎn)上為專業(yè)人士認(rèn)同。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管部門(mén)曾做過(guò)一個(gè)比喻：過(guò)去發(fā)行新股，只有監(jiān)管部門(mén)在做"審批關(guān)口控制"和實(shí)質(zhì)性判斷，這好比監(jiān)管者修建一座高高的城墻，但面對(duì)市場(chǎng)千萬(wàn)個(gè)博弈者技巧高超的攻關(guān)，再高的墻也很容易被越過(guò)。而保薦制有可能將這一關(guān)口或城墻拆掉，或者叫"前移"，或者叫"移到市場(chǎng)"，使關(guān)口或城墻無(wú)所不在，變成一座座"道德之墻"。

　　2001年3月實(shí)行核準(zhǔn)制前，中國(guó)股票發(fā)行沿用額度審批制，壟斷權(quán)在發(fā)行人手中，券商與發(fā)行人的談判地位不平等。而實(shí)行以通道制為核心的核準(zhǔn)制后，壟斷權(quán)下放到各個(gè)券商，作為承銷商的券商迅速建立起質(zhì)量控制體系，業(yè)務(wù)模式也發(fā)生了重大變化。

　　"當(dāng)初證監(jiān)會(huì)在制訂相關(guān)政策時(shí)，通道制是一種臨時(shí)性安排。逐步改善通道制是證監(jiān)會(huì)一直研究的問(wèn)題。"一位專業(yè)人士說(shuō)。實(shí)施保薦制度后，監(jiān)管部門(mén)將不必代表中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，不必代替上市公司進(jìn)行治理的協(xié)調(diào)，不必代替投資者進(jìn)行投資選擇的操勞，監(jiān)管模式從而發(fā)生重大改變。

　　能否承受之重

　　保薦制被證明是一種較好的制度安排，但如果與其配套的措施還未建立，那么難保在推行中不會(huì)走樣。

　　"如果監(jiān)管部門(mén)仍然實(shí)行嚴(yán)格的發(fā)行審批制度，那么保薦制的作用很有限。"一位市場(chǎng)監(jiān)管人士強(qiáng)調(diào)：放松對(duì)發(fā)行市場(chǎng)的管制，應(yīng)被視為保薦制的一項(xiàng)配套措施。此外，如果沒(méi)有懲戒，再多、再細(xì)的連帶風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任和義務(wù)，都不能杜絕違規(guī)事件的發(fā)生。

　　這位人士說(shuō)，中國(guó)新股發(fā)行方面的法規(guī)其實(shí)不少，但真正執(zhí)行的不太多，追究相關(guān)責(zé)任人則更少。"目前對(duì)主承銷商的責(zé)任追究也有相關(guān)要求，包括盡責(zé)推薦和上市后的半年回訪，對(duì)發(fā)行人出現(xiàn)變臉和變更募集資金等行為，相應(yīng)追究券商的責(zé)任。"

　　記者獲知，《公開(kāi)發(fā)行和上市證券保薦管理暫行辦法》在征求業(yè)內(nèi)意見(jiàn)，時(shí)不斷被修訂，有關(guān)對(duì)保薦人資格的認(rèn)定、保薦人的權(quán)利義務(wù)劃分、法律責(zé)任界定等是爭(zhēng)論焦點(diǎn)。

　　"但是有一點(diǎn)是肯定的：如果實(shí)行保薦制，對(duì)券商投資銀行業(yè)務(wù)將是一次顛覆性革命。"一位業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，今后，必將形成"保薦代表人"這一階層。他們將改變現(xiàn)有的投資銀行業(yè)務(wù)流程--到時(shí)候究竟是保薦代表人說(shuō)了算，還是券商領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)了算？