申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 楊云

　　國(guó)電轉(zhuǎn)債已是今年發(fā)行的第9只可轉(zhuǎn)換債券

　　如果把國(guó)電電力即將發(fā)行的20億可轉(zhuǎn)債計(jì)算在內(nèi)�熃衲贽D(zhuǎn)債融資規(guī)模已達(dá)119億，超過(guò)歷年發(fā)行的總和。從上半年的情況來(lái)看，截至6月30日，滬深兩市總共發(fā)行了8只可轉(zhuǎn)債，總 融資99億，融資規(guī)模是去年全年總?cè)谫Y規(guī)模的兩倍以上。

　　轉(zhuǎn)債正逐漸成為上市公司重要的再融資渠道之一。目前上市公司主要的再融資渠道包括：增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債，但從今年上半年的融資情況來(lái)看，轉(zhuǎn)債融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了增發(fā)和配股，也高于IPO的融資額。

　　總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的2002年

　　無(wú)論在發(fā)行規(guī)模、發(fā)行數(shù)量和法律環(huán)境上，2002年應(yīng)該是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)真正起步發(fā)展的一年。

　　去年滬深市場(chǎng)總共發(fā)行了5只可轉(zhuǎn)換債券，但由于多方面原因，去年發(fā)行的轉(zhuǎn)債可謂生不逢時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都遭到重創(chuàng)。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行中簽率快速升高，絲綢轉(zhuǎn)2和燕京轉(zhuǎn)債都出現(xiàn)了包銷，燕京轉(zhuǎn)債的包銷份額高達(dá)50%以上；二級(jí)市場(chǎng)上去年發(fā)行的轉(zhuǎn)債除萬(wàn)科轉(zhuǎn)債外，其余轉(zhuǎn)債幾乎上市即跌破面值，成交普遍不活躍。

　　究其原因主要有三方面：首先，股市的低迷是去年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)遭遇寒流的首要原因，至2002年年底時(shí)，基礎(chǔ)股票的股價(jià)都遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格；其次，去年發(fā)行的轉(zhuǎn)債純債券價(jià)值普遍較低，當(dāng)股市低迷時(shí)轉(zhuǎn)債的債性也不足；最后，期權(quán)類衍生品種在國(guó)內(nèi)仍屬于新事物，市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的認(rèn)可需要一個(gè)過(guò)程，而且國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)的復(fù)雜性也讓眾多投資者望而生畏。

　　條款更新收益穩(wěn)健

　　在去年可轉(zhuǎn)債難以被市場(chǎng)認(rèn)同的條件下，改進(jìn)發(fā)行條款則成為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得以進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵。

　　一些欲發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的公司紛紛對(duì)其原有發(fā)行條款進(jìn)行了較大的改進(jìn)，比如今年上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債(除民生轉(zhuǎn)債外)。改進(jìn)方面主要表現(xiàn)在：轉(zhuǎn)股價(jià)格修正所需滿足的條件減弱、純債券價(jià)值提高和初始溢價(jià)幅度降低等方面。轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條件減弱和初始溢價(jià)幅度降低是對(duì)轉(zhuǎn)債股性的保護(hù)，對(duì)轉(zhuǎn)債投資者和看重轉(zhuǎn)債股權(quán)融資特性的發(fā)行公司都有利；純債券價(jià)值提高后，即使股市低迷，承銷商基本上也不會(huì)有包銷的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在股市走強(qiáng)和新債優(yōu)厚的發(fā)行條款的雙重作用下，上半年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)走出困境，一、二級(jí)市場(chǎng)都出現(xiàn)了喜人的火爆局面。一級(jí)市場(chǎng)上，雅戈轉(zhuǎn)債近200倍的超額認(rèn)購(gòu)創(chuàng)下了歷史最高紀(jì)錄，轉(zhuǎn)債發(fā)行節(jié)奏明顯加快；二級(jí)市場(chǎng)上，今年發(fā)行的轉(zhuǎn)債都有良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格中樞也出現(xiàn)上移的趨勢(shì)。

　　從2002年12月31日至2003年6月30日，上證指數(shù)的累計(jì)收益為9.46%，上證國(guó)債指數(shù)的累計(jì)收益為1.53%，而申萬(wàn)轉(zhuǎn)債指數(shù)的累計(jì)收益為9.51%，轉(zhuǎn)債指數(shù)的收益高于股價(jià)指數(shù)和國(guó)債指數(shù)的收益。隨著時(shí)間的推移，可轉(zhuǎn)債將會(huì)進(jìn)一步得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

　　上半年發(fā)行的8只轉(zhuǎn)債，按申購(gòu)面值計(jì)算，至2003年7月17日的累計(jì)收益都在3%以上，最高的民生轉(zhuǎn)債累計(jì)收益高達(dá)27.44%，平均累計(jì)收益為10.53%，申購(gòu)轉(zhuǎn)債的賺錢效應(yīng)明顯。由于股市見(jiàn)底反彈，上半年發(fā)行的轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)點(diǎn)普遍較好，截至2003年7月17日收盤，大部分轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)股票的股價(jià)都高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，鋼釩和民生的股價(jià)更是遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，轉(zhuǎn)換期權(quán)為實(shí)值期權(quán)，股市的回暖是支撐上半年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)火爆的主要原因。

　　23家公司計(jì)劃融資220億

　　隨著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的擴(kuò)容和投資可轉(zhuǎn)債賺錢效應(yīng)的示范，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為一條重要的融資的渠道。

　　除已發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司外，目前公告有可轉(zhuǎn)債融資意向的公司仍有23家，總?cè)谫Y規(guī)模在220億左右。據(jù)了解，目前已過(guò)會(huì)等待發(fā)行的轉(zhuǎn)債已不多，基本上都為去年的存量，但排隊(duì)等候的項(xiàng)目較多，所以下半年潛在的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模仍不少，發(fā)行節(jié)奏主要取決于管理層的調(diào)控態(tài)度。

　　政策支持空間不小

　　由于國(guó)內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分割，上市公司更偏好于股權(quán)融資，2002年增發(fā)門檻提高后，上市公司利用股權(quán)的再融資渠道變窄。從1996年至今，央行先后進(jìn)行了8次降息，累計(jì)下調(diào)幅度近80%，利率進(jìn)一步下調(diào)的空間和可能性都已較小，相應(yīng)地，降息使得公司債權(quán)融資的成本降低。

　　根據(jù)2000年證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的實(shí)施意見(jiàn)》的規(guī)定，可轉(zhuǎn)債的利率不超過(guò)銀行同期存款的利率水平，公司選擇可轉(zhuǎn)債融資的成本較低。轉(zhuǎn)債發(fā)行后，如果成功轉(zhuǎn)股，公司獲得了股權(quán)融資的好處；如果沒(méi)能成功轉(zhuǎn)股，公司取得了低利率債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)。所以，在目前股權(quán)分割和低利率水平的市場(chǎng)環(huán)境下，公司具有選擇可轉(zhuǎn)債融資的主動(dòng)性。

　　另外�熒鲜泄�司還可以根據(jù)自己的實(shí)際需要選擇偏股性的可轉(zhuǎn)債融資方式，比如降低可轉(zhuǎn)債的初始溢價(jià)幅度和票面利率、設(shè)計(jì)對(duì)轉(zhuǎn)債投資者有利的轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款等；或選擇偏債性的可轉(zhuǎn)債融資方式，比如提高轉(zhuǎn)債的票面利率和初始溢價(jià)幅度等。融資的靈活性使得可轉(zhuǎn)債有望成為上市公司的主要再融資方式。