黨國英

　　大家都知道國有股減持改革非搞不可，但因為這項改革對股市影響巨大，找不到一個好的可行的辦法。改革遲早要到來，遲改不如早改。達摩克利斯劍懸在股市頭上，不利于證券業的發展。過去問題的根子可能是改革的指導思想不對頭，也可能是改革建議者所持的立場不夠“中立”。本文提出一個改革思路供有關方面參考。

　　改革前提：區別風險厭惡者和風險偏好者

　　那些主張依市場價格將國有股投放到股市的人士有一個簡單想法，認為股市是有風險的，國家實行國有股減持造成的風險應該由股民承擔。這個看法有兩個問題：

　　第一，股市當然有風險，但因為國有股減持造成的風險并不完全是股市內的系統風險，這個風險全部由股民來承擔是講不通的。

　　第二，股民買股票并非都是要冒大風險而追求風險收益的。一部分股民的確是為了投資收益，從他們的股市行為就可以看出來。也有一部分股民是喜好風險的，也可以從他們購買ST類股票看出來。第一部分股民不應該承受國有股減持所造成的風險，當然也不應該享受這項改革所帶來的收益。

　　所以，要區別兩種股民：風險厭惡者和風險偏好者。

　　區別的辦法是把由銀行利率計算出的市盈率作為標準市盈率，凡以股票成本價確定的市盈率(以下簡稱“成本價市盈率”)低于標準市盈率的股民，應是風險厭惡者；凡股票成本價市盈率高于標準市盈率的，則是風險偏好者。例如，銀行利息率是2.5%，則標準40。如果一個股民持有的某種股票的成本價是8元，公司每股收益是0.4元，則以成本價確定的20倍，低于標準市盈率，那么這個股民是風險厭惡者。

　　有的股民持有多種股票，有的股票上表現為風險厭惡，有的股票表現為風險偏好，這沒關系，不影響后面提到的改革操作辦法。

　　改革辦法

　　在區別兩類股民的前提下，進行下述改革操作：

　　第一，國有股直接進入市場，股價隨行就市。

　　第二，在宣布改革之日，股民的股票價值額凍結為債權，在一段時間里(例如三年)股民可以按照改革辦法確定“債券價格”向公司要求變現，但如果變現不利，也可以放棄變現，進入流通。

　　第三，按照改革之日的銀行利率確定“標準市盈率”。

　　第四，分三種情況確定“變現債權價格”：

　　第一種情況——成本價市盈率小于標準市盈率。這種情況下，以實際市盈率作為股權轉債權的標準，也即按實際股票市值將股權轉為債權。如果實際市盈率小于成本價市盈率，則以成本價市盈率為基準確定股權轉債權的數額。例如，標準市盈率是40，每股收益是0.4元，股票成本價是10元，即成本價市盈率是25；但股票市場價格是8元，也即實際市盈率是20，那么，必須按每股10元的價格將股權轉為債權。

　　第二種情況——成本價市盈率高于標準市盈率。這種情況下，股民多是風險偏好者。公司可以按照標準市盈率來計算股權轉為債權的數額，對于股民由此發生的虧損，由公司和股民個人各承擔50%。例如，標準市盈率為40，每股收益仍為0.4元，股票成本價是20元，即成本價市盈率是50，那么，公司將每股股票按16元轉為債權，對股民每股發生的4元虧損，公司補償2元。

　　第三種情況——如果公司處于虧損狀態，但在股民購入股票之時公司是贏利的，則繼續按照前面兩種情況實行股權轉債權，只是標準市盈率按照股民購入股票時的贏利情況來計算(銀行利率按照改革之日計算)。

　　第四種情況——公司是虧損的，且股民在購入股票之時公司也沒有贏利，則按照股票成本價的半數轉為債權。

　　在第三、第四種情況下，如果股民的債權索取使公司不能承受，即發生公司資不抵債的情況，則公司進入破產清償程序，把股民債權列入第一債權人序列。這一點的實行，可能需要特殊立法。

　　在債權三年有效期里，如果公司股價上漲，高于股民持股的成本價，股民可以放棄債權，恢復股權，進入市場交易，并將永不轉為債權。公司可以用抽簽辦法確定還債時間，但最長不能超過三年。

　　此方案的好處

　　這個方案的最大好處，是保持了股市的基本穩定，股市根本不可能發生“崩盤”的情況。估計在改革之初，股市指數可能有所降低，但無非是大量股票的市盈率低于標準市盈率，這正是我們樂意看到的。

　　這個方案也使股民的利益受到保護。至于那些以過高市盈率買入股票的股民，甚至買入ST股票的股民，他們應該承擔一部分風險，因為他們入市行為本身就意味著冒風險。再說，這個改革方案本身并沒有增加他們的風險。但愿改革以后的股價如他們所愿，使他們得到風險收入。

　　這個方案還有另外的好處，就是國有資產不至于按照某個“拍腦門”的價格無端劃給現有股民，有利于保證社會公正。經過一段時間過渡，市場會給國有資產定出一個合理的價格。

　　這個方案不會過多增加企業的“償債”負擔。例如股價在“標準市盈率”之內，股民一般不會提出償債要求。另外提出償債要求的股民，他們的持股量也占不到公司總股本的太大比例，不至于影響企業經營。少數公司的日子會難過，乃至加快倒閉，這是應該的，這類企業早一天倒閉，則中國的股市早一天繁榮。

　　這個方案出臺后，股市并不一定馬上進入“大熊”市，因為國有股的持股人不一定愿意馬上賣掉自己的股票。國家可以規范國有股出售行為。

　　(作者單位：中國社會科學院農村發展研究所）