國家發改委宏觀經濟研究院 曲鳳杰

　　國家外匯管理局最近對外界表示，該局正在研究允許部分企業投資海外債券的事宜。為什么要讓企業投資海外債券呢？企業投資海外債券會對我國經濟產生什么樣的影響呢？這些已成為國人特別是債券投資者非常關心的問題。

　　最近，輿論對“中國企業有望購買國外債券”的消息反應強烈。

　　實際上，政府將允許企業投資海外債券的政策變動已有了前奏。今年初，財政部下屬的中央國債登記結算公司開通了與香港金融管理局之間的結算系統，已被認為是政府調整投資海外債券政策的開端，因為這將大大便利國內投資者直接交易國外債券。

　　需要說明的是，這次可能出臺的企業投資國外債券措施，并不是允許所有的企業都可以購買國外債券，而是只允許中央國債登記結算公司到國外投資買債。目前，中央國債登記結算公司有1200個成員，其中的相當一部分是金融機構。實際上，目前人民銀行和外匯銀行的外匯基本上都是以購買國外債券作為主要的投資手段，作為結算公司成員的許多金融機構，已經被允許進行國外債券的交易，這次只不過將使范圍更寬泛一些。中央國債登記結算公司的這些成員，目前持有的債券額估計有500億到800億美元，其中美國發行的債券占大多數。

　　不是形勢所迫，而是順勢而行

　　對“中國企業有望購買國外債券”消息出臺的背景，各種說辭不一。有人認為，這樣做能導致國內美元需求大幅度增加，可以緩解人民幣升值壓力，所以是“被迫之舉”。我認為，這種觀點是值得商榷的。

　　目前，國內絕大部分企業實行的仍然是經常項目下的強制結售匯制度。除一些有資格保留部分外匯的企業外，大部分企業的外匯收入須全部賣給外匯指定銀行，如果企業需要使用外匯時，再向銀行申請購買。

　　在批發市場上，由于人民銀行對外匯銀行的限額管理，外匯銀行對超額的結售匯寸頭必須在銀行間外匯市場上拋出，使得各外匯指定銀行不能完全按照自己的交易意愿進行。并且，我國的外匯交易中心會員實行的是準入制，企業進入外匯交易市場還有較大的市場進入壁壘。

　　所以，在以上情況下，即便允許資信好的企業通過香港金融管理局的結算系統購買國外債券，實際上也沒有改變我國匯率的實際生成機制，所以對人民幣匯率的影響是有限的，更不會起到緩解人民幣升值壓力的作用。與其說此舉是形勢所迫，倒不如說是順勢而行。因為，企業用留用外匯購買國外債券畢竟是放開對外投資限制的一小步，實際上也是一種探索和嘗試。由于我國實行在資本項目下人民幣不可兌換以及強制結售外匯制度，所以說這種嘗試的風險是很低的。

　　允許企業購買外國債券對人民幣匯率影響不大

　　近年來，越來越多的人認為人民幣存在升值潛力，這種預期產生的原因是外匯儲備的快速增加。

　　2002年，中國國際收支經常項目順差達354億美元，比2001年增長了104%，使外匯儲備年末增加了742.42億美元，達2864.07億美元，相當于當年10.5個月的進口額。到今年5月底，我國的外匯儲備已增加至3400億美元。

　　在我國，外匯供給主要取決于外資流入和經常項目的順差。所以，越來越多的人認為，外匯儲備的快速增長和人民幣匯率的“偏低”有關，因為“人民幣匯率的低估是造成我國強大出口競爭力和貿易順差的主要原因”。所以，因為人民幣匯率和外匯儲備的這種“內在”關系，就使得很多人認為，允許企業購買國外債券之舉，能為我國的巨額外匯儲備“消腫”，進而會緩解人民幣的升值壓力。

　　實際上，我國外匯儲備快速增加的根源不是外匯供給太多，而是匯率生成機制本身。為了維持匯率穩定，人民銀行在外匯市場上是唯一的造市者。強制結售匯制度決定了企業不可能參與和影響外匯供求，所以說市場化匯率機制在我國還遠未實現。在這種情況下，允許少數企業用保留外匯購買債券，不可能會破壞外匯供求的原有均衡，只是增加了微觀層面結算公司的投資渠道。

　　企業購買國外債券不會造成通貨膨脹，也不會加劇通貨緊縮

　　外匯的占款，曾經一度成為我國基礎貨幣投放的主要渠道。

　　東南亞金融危機以后，我國出口受到影響，外匯占款增加速度減慢，造成了國內通貨緊縮。在不允許資本自由流動和實行事實上的固定匯率制度的情況下，我國貨幣政策不具備獨立性，所以業內人士將通貨緊縮歸罪于貨幣政策傳導機制的不暢。

　　2002年和今年上半年，我國出口形勢良好，外匯儲備迅速增加，導致基礎貨幣投放增加。2002年末，我國廣義貨幣(市場上流通的貨幣加銀行儲蓄)余額達18.5萬億元，同比增長16.8%；2003年3月末，廣義貨幣余額19.4萬億元，同比增長18.5%；到5月末，廣義貨幣余額已達19.95萬億元，同比增長了20.2%，使得我國通貨緊縮形勢有所緩解。

　　允許企業購買國外債券，實際是上建立了一個平衡國內外資金價格的通道。當國外債券價格上漲、利率下降的時候，企業會減少國外債券的需求，增加國內外匯市場的外匯供給；當國外債券價格下降、利率上升的時候，企業會增加國外債券的需求，從而增加國內外匯市場的外匯需求。

　　這樣看來，允許企業購買債券，實際上是在建立國際資金市場利率與國內外匯供求的聯動機制。但是，不能忽視的是，企業可支配外匯是受人民幣不可自由兌換強制約束的，上述聯動機制短期內不會發揮太大的作用。

　　所以，在中央銀行繼續將穩定匯率作為調控目標的情況下，企業購買國外債券與中央銀行基礎貨幣投放量之間沒有直接的關系，所以其既不會造成通貨膨脹，也不會加劇通貨緊縮。