銀河證券研究

　　近日美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘表示，人民幣匯率如果繼續盯住美元，可能會破壞中國國內貨幣體系的功能，并指出，從經濟的觀點看，人民幣匯率應該自由浮動。格林斯潘對人民幣匯率的看法，引起了國內外各界廣泛高度的關注。近期人民幣匯率究竟怎樣走，對我國債券市場有何影響，成為證券市場關心的焦點問題。

　　近年來我國經濟的國際化程度大幅度提高，外商直接投資和對外貿易發展迅速。大量的外匯資金流入推動了我國經濟的快速健康發展，但同時也帶來了國際上要求人民幣匯率升值和實行自由浮動的呼聲。我們認為，當前我國人民幣匯率應該繼續保持穩定，實行有管理的浮動匯率制度。主要理由有：1、當前我國仍然沒有徹底擺脫通貨緊縮的潛在威脅，世界經濟同樣也面臨著物價水平可能走低的壓力，在這種環境下，人民幣匯率升值可能會導致我國再次出現通貨緊縮的跡象。由于外匯資金的不斷流入和人民幣升值的預期，如果人民幣匯率自由浮動，其結果將是人民幣大幅度升值，所以當前人民幣匯率不應該大幅度擴大浮動區間；2、在當前我國部分地區發生洪澇災害以及上半年發生的SARS疫情對我國經濟的影響還沒有完全顯現的情況下，人民幣匯率升值將通過削弱我國境內企業產品的出口競爭力，帶來我國經濟總需求增長速度的下降，對我國經濟恢復和保持良好的發展勢頭非常不利；3、人民幣匯率升值會抑制外商直接投資快速流入我國的勢頭，因為外商投資的成本將大幅度增加。外商直接投資增長速度的下降，將不利于我國就業的增加和產業結構的調整。同時，人民幣升值可能會鼓勵大量國內資本投資海外，因為海外投資成本下降，這將不利于國內經濟和就業的增長；4、在當前我國外匯市場缺少避險工具的情況下，人民幣匯率自由浮動將導致企業在跨國經營活動中面臨巨大的匯率風險，其經濟交易的成本也因此大幅度提高；5、人民幣匯率自由浮動并不能必然帶來國內外經濟的均衡。我國國際收支的大幅度增長根本上是我國執行正確的改革開放政策的成果，不單純是因為人民幣匯率的長期穩定。即使在實行完全自由浮動匯率制度的西方發達國家，政府也經常需要干預匯率波動，因為市場匯率不可能總是合理反應國際經濟各個主體的多重要求，國際經濟政策協調長期存在，國內經濟政策也不可能完全獨立。基于以上分析，我們認為近期我國可能將繼續保持人民幣匯率的穩定，實行以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度，匯率制度進行大幅度調整的可能性較小。

　　人民幣匯率的穩定將有助于我國債券市場的發展。首先，從20世紀90年代中期以來，我國一直實行人民幣匯率穩定的制度，有力支持了我國經濟的持續快速健康發展，推動了我國債券市場的迅猛發展。因為，在經濟迅速發展過程中，一方面，居民的收入和財富不斷提高，對各種債券以及其他金融資產的需求不斷增加；另一方面，企業和政府投資迅速增長，通過發行各種債券進行融資的需求也大幅度增加，這種債券供求雙方面的增長，有力推動了近年來我國債券市場的發展。

　　其次，人民幣匯率穩定有利于我國保持低通貨膨脹率和低利率的經濟環境。在人民幣匯率相對于美元基本穩定的匯率制度下，美國的通貨膨脹率和利率走勢對我國的通貨膨脹率和利率走勢具有重要影響。從2001年后期以來，美國通貨膨脹率基本處于下降趨勢，今年5月份CPI僅為2.1%，我們預測在未來一兩年中，這種低通貨膨脹率狀況不會有太大的變化。今年6月25日，美聯儲調低官方利率25個基點，使美國聯邦基金利率下降到半個多世紀以來的最低水平。鑒于當前美國通貨膨脹率很低并且沒有出現明顯的經濟快速增長跡象，我們判斷，美國這種低利率的環境可能至少還要持續一年以上。當前，我國的通貨膨脹率僅為0.3%，遠低于美國，而人民幣官方利率卻高于美國，這表明在人民幣匯率保持基本穩定的制度下，我國的通貨膨脹率和利率在未來的一兩年中可能仍將維持在較低的水平上，這無疑有助于我國債券市場的穩定發展。

　　第三，人民幣匯率穩定有利于降低我國債券市場的風險。由于匯率穩定有助于我國經濟增長、通貨膨脹和利率等宏觀經濟指標的相對穩定，我國債券市場價格不會因為經濟指標的大幅度調整而發生巨大的波動，從而債券市場的風險下降，這在我國債券市場缺乏避險工具的情況下，有利于保護和培育市場對債券的需求。這里值得一提的是，隨著我國債券市場對境外合格機構投資者的開放，人民幣匯率穩定和債券市場穩定的重要性將更加突出。

　　第四，近年來，由于我國國際收支順差不斷增加，我國中央銀行通過外匯占款投入到經濟中的貨幣供應大幅度增加。目前資本流入帶來的貨幣供應增長已經大大超過了經常項目順差的影響。我們認為，這種貨幣供應增長不容易導致通貨膨脹，因為相當大部分的資本流入主要表現為直接投資，這種投資一般將在較短的時期中形成有效的生產供給能力。近年來通過外匯占款帶來的貨幣供應增加導致了我國貨幣市場利率總體持續走低，但并沒有帶來任何通貨膨脹的跡象，對我國債券市場的發展，發揮了積極的支持作用。如果人民幣匯率升值，必然導致通過外匯占款帶來的貨幣供應大幅度減少，不利于債券市場的發展。

　　不過，需要指出的是，在跨國公司大量進入的情況下，如果中央銀行根據經驗的貨幣供應公式，通過公開市場業務大幅度對沖資本流入帶來的貨幣供應增長，則可能導致經濟中貨幣供應不足，從而貨幣市場利率走高，對債券市場發展產生消極影響。此外，不少國內的好企業不能獲得國外廉價的資金，而國內的借款成本不斷增加，在競爭中將處于不利地位，這也會對我國國內的生產和就業發生不利影響。由于國內利率高企，大量的外國資本將不斷流入，可能導致貨幣供應嚴重超過政策目標，這時如果人民銀行堅持預先確定的貨幣供應目標，必將繼續提高利率以便控制貨幣增長，這可能會進一步導致大量的國內企業面臨困境。這時以貨幣供應為中間目標的貨幣政策，將對債券市場的發展產生不利的影響。為此，我們建議，在當前沒有出現任何通貨膨脹跡象的情況下，我國可以適當減少公開市場業務對沖外匯占款帶來的貨幣供應增長，適當調低人民幣利率，解決國內中小企業融資難的問題，通過穩步擴大內部需求來抑制通貨緊縮發生，緩解外匯市場人民幣升值的壓力。

　　當前我國正遭受到局部洪澇災害的短期沖擊，經濟增長率低于潛在的經濟增長率，通貨緊縮的潛在風險仍然存在，不過，我們認為我國經濟總體發展態勢是良好的，因而，我們預計近期中央銀行的貨幣政策總體上將可能保持中性。日前周小川行長在安排部署中央銀行下半年任務時指出，中國人民銀行將繼續堅持穩健的貨幣政策，在保持人民幣匯率穩定的基礎上，不斷完善匯率形成機制。我們認為，這將有力支持我國債券市場的發展。（宋國祥）