本報(bào)記者 李慶華

　　短暫的沉寂之后，上市公司的國(guó)有股問(wèn)題又成為近日市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。上周末及本周一的股市大跌，原因即被歸結(jié)為僅僅處于傳聞中的國(guó)有股減持的重新啟動(dòng)。周二，國(guó)資委有關(guān)負(fù)責(zé)人出面澄清，稱國(guó)有股流通目前還沒(méi)有時(shí)間表，所謂“三三對(duì)等減持法”只是毫無(wú)根據(jù)的猜測(cè)。

　　當(dāng)此之時(shí)，身在旋渦中心的國(guó)資委的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)了市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。證監(jiān)會(huì)似乎被遺忘了。首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)公司研究中心主任、著名股份制專家劉紀(jì)鵬日前在接受中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)則提出，國(guó)家股的股東不應(yīng)超越證券市場(chǎng)的監(jiān)管，在國(guó)有股出路的問(wèn)題上，證監(jiān)會(huì)應(yīng)首先從全流通的角度拿出一個(gè)針對(duì)各類股東的一致的政策性意見(jiàn)。

　　證監(jiān)會(huì)應(yīng)把國(guó)有股減持納入總體協(xié)調(diào)的盤子

　　股權(quán)分裂問(wèn)題是目前中國(guó)資本市場(chǎng)面臨的最大難題，在股權(quán)必然要全流通的預(yù)期下，如何從分裂狀態(tài)過(guò)渡到全流通的狀態(tài)，是困惑監(jiān)管者、投資人及有關(guān)各方的一道難題。劉紀(jì)鵬認(rèn)為，目前在國(guó)有股減持及出路的問(wèn)題上，有關(guān)各方陷入了一個(gè)誤區(qū)，就是把國(guó)家股減持與全流通混為一談，認(rèn)為二者是一回事，用國(guó)家股減持取代全流通，并且認(rèn)為國(guó)家股減持是國(guó)資委的事。由于人們普遍把國(guó)家股減持和全流通當(dāng)作一回事，以至于在全流通問(wèn)題上國(guó)資委成了焦點(diǎn)，而證監(jiān)會(huì)則成了配角。

　　劉紀(jì)鵬表示，全流通與國(guó)有股減持是兩個(gè)命題，全流通是綱，國(guó)家股減持是目，二者次序不能顛倒。全流通解決的是中國(guó)資本市場(chǎng)的普遍性問(wèn)題，是中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際規(guī)范對(duì)接繞不過(guò)的一道坎。國(guó)家股減持只是全流通背景條件下各類股東中一類股東的特殊性問(wèn)題。因此，必須在全流通的前提下考慮國(guó)家股減持的問(wèn)題。國(guó)家股不應(yīng)作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)而超越證券市場(chǎng)的監(jiān)管。

　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為，從國(guó)家股減持來(lái)說(shuō)，國(guó)有股股東只不過(guò)是在自己持有的股份是否出讓和以何種方式出讓時(shí)作出的一個(gè)選擇，但其選擇的轉(zhuǎn)讓方式還必須考慮到對(duì)全流通的影響，與其他非流通股股東的選擇一樣，要符合整個(gè)資本市場(chǎng)的監(jiān)管；從全流通來(lái)說(shuō)，以證監(jiān)會(huì)為主推進(jìn)的全流通，不僅要考慮到非流通的國(guó)家股減持所帶來(lái)的流通，而且要考慮到非國(guó)有股的法人股如何從非流通狀態(tài)過(guò)渡到流通。二者是不能劃等號(hào)的。國(guó)家股提出減持，就和其他法人股東提出要流通一樣，證監(jiān)會(huì)必須納入其總體協(xié)調(diào)的盤子，既不能就此把這一問(wèn)題完全推給國(guó)資委，也不能在這一問(wèn)題上替國(guó)家股作主。他認(rèn)為，之所以產(chǎn)生這一誤區(qū)，主要是因?yàn)楣蓹?quán)分裂狀態(tài)下非流通股中大部分都是國(guó)家股，而其減持會(huì)影響到整個(gè)市場(chǎng)的全流通。

　　現(xiàn)有減持政策相互矛盾，沒(méi)有考慮到對(duì)市場(chǎng)、投資人以及流通股股東利益的影響

　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為，關(guān)于國(guó)有股減持和轉(zhuǎn)讓，我國(guó)現(xiàn)有的一系列政策相互間不乏矛盾之處，由此導(dǎo)致市場(chǎng)困惑并引發(fā)爭(zhēng)議。這些政策的癥結(jié)點(diǎn)在于：政策制定僅從單方面出發(fā)，沒(méi)有系統(tǒng)全面的考慮和規(guī)劃，沒(méi)有或很少考慮到國(guó)有股減持對(duì)市場(chǎng)、投資人或者流通股股東的利益所造成的近期與長(zhǎng)遠(yuǎn)的負(fù)面影響。他認(rèn)為，從去年11月允許非流通的國(guó)家股向外商協(xié)議轉(zhuǎn)讓，到此后不斷出現(xiàn)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、南京新百到產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌被叫停以及最近外商通過(guò)司法拍賣的方式以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格受讓樺林股份，這一系列現(xiàn)象都說(shuō)明現(xiàn)有政策的不系統(tǒng)性。人們?yōu)榇讼萑牒艽罄Щ螅涸诋a(chǎn)權(quán)中心掛牌公開(kāi)業(yè)務(wù)操作，一次性競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓，不行；在拍賣中心拍賣就可以。產(chǎn)權(quán)中心競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)與拍賣中心的拍賣有何異同？這些都缺乏必要的令人信服的政策解釋。

　　去年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》，向外商轉(zhuǎn)讓國(guó)有股工作重新啟動(dòng)，但是如何保證轉(zhuǎn)讓過(guò)程公開(kāi)透明，如何確立轉(zhuǎn)讓價(jià)格？缺乏具體細(xì)則。劉紀(jì)鵬認(rèn)為，相比而言，前不久被證監(jiān)會(huì)叫停的南京新百的掛牌轉(zhuǎn)讓作為陽(yáng)光操作實(shí)際上是一個(gè)進(jìn)步，“如果說(shuō)這種公開(kāi)業(yè)務(wù)陽(yáng)光操作被叫停，那么更落后的私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓為什么不叫停？”

　　在某種意義上，目前的政策只允許協(xié)議向外商轉(zhuǎn)讓卻不允許產(chǎn)權(quán)交易中心競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓，只允許私下交易不允許公開(kāi)轉(zhuǎn)讓。在劉紀(jì)鵬看來(lái)，既然國(guó)資委改革的一個(gè)重大前提就是要把目前國(guó)有股轉(zhuǎn)讓過(guò)程中存在的幕后交易、私下交易作為陽(yáng)光交易和公開(kāi)業(yè)務(wù)操作，那么走出這一步的南京產(chǎn)權(quán)中心的公開(kāi)業(yè)務(wù)操作也不失為一次按這一思路進(jìn)行的嘗試。他認(rèn)為，既然可以向外商協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股，在轉(zhuǎn)讓價(jià)格無(wú)從確立的情況下，南京搞出產(chǎn)權(quán)交易中心應(yīng)該是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的進(jìn)一步落實(shí)操作。既然股份轉(zhuǎn)讓都必須在交易所進(jìn)行，那么向外商協(xié)議轉(zhuǎn)讓為什么就可以不在交易所進(jìn)行？

　　購(gòu)買非流通股是一塊肥肉，但目前除了外商可以協(xié)議受讓之外，中國(guó)人受讓非流通股尚無(wú)合法渠道。雖然政策上沒(méi)有開(kāi)口子，事實(shí)上民營(yíng)企業(yè)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓國(guó)家股的現(xiàn)象一直存在。此外就是通過(guò)司法程序，但這往往在事先就形成了默契，花落誰(shuí)手事先就被確定了。這次新加坡外商以9789.336萬(wàn)的價(jià)格受讓ST樺林15107萬(wàn)股的股權(quán)，受讓單價(jià)為每股0.648元，低于每股凈資產(chǎn)。拍賣過(guò)程中沒(méi)有任何其他機(jī)構(gòu)舉牌。劉紀(jì)鵬說(shuō)，這個(gè)價(jià)格為什么不能首先配給市場(chǎng)？“這個(gè)價(jià)格應(yīng)該首先大聲問(wèn)一問(wèn)現(xiàn)在持有樺林股份的流通股股東”，從公司法的角度，現(xiàn)有股東也有優(yōu)先受讓權(quán)。

　　據(jù)他分析，樺林股份轉(zhuǎn)讓只照顧了國(guó)家股股東作為類別股東的特殊考慮，沒(méi)有兼顧到整個(gè)流通股市場(chǎng)的綜合性反應(yīng)。由于歷史原因形成的中國(guó)股市的股權(quán)分裂狀態(tài)和畸形的股價(jià)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，主要是流通股股東在承擔(dān)，那么，在解決流通問(wèn)題的時(shí)候，應(yīng)該考慮把非流通股從不流通轉(zhuǎn)入流通這種性質(zhì)的轉(zhuǎn)化所釋放出來(lái)的巨大的收益補(bǔ)償給流通股股東，而不是被一個(gè)第三者得到。其實(shí)，流通股股東越來(lái)越認(rèn)識(shí)到，國(guó)家股減持在在場(chǎng)外協(xié)議進(jìn)行表面上是怕在場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致大盤下跌，是照顧了流通股股東自身利益的考慮，但實(shí)際上，流通股股東所關(guān)注的全流通問(wèn)題不僅沒(méi)有得到解決，而且會(huì)使這一問(wèn)題在今后解決時(shí)復(fù)雜化，使把國(guó)家股減持和流通結(jié)合起來(lái)并給流通股股東進(jìn)行政策性補(bǔ)償?shù)南Ｍ�越�?lái)越渺茫。

　　目前的關(guān)鍵在于，解決問(wèn)題的次序被顛倒了：國(guó)家股的減持和協(xié)議轉(zhuǎn)讓應(yīng)該被納入全流通的大背景中來(lái)，中國(guó)股民的利益只有在全流通的大背景條件下才有可能被照顧、被考慮。在劉紀(jì)鵬看來(lái)，從全流通角度考慮，股份只有兩類：非流通股和流通股，要把非流通股的各類股東作為一類股東看待，采用一樣的政策，在轉(zhuǎn)入流通的時(shí)候都應(yīng)該對(duì)流通股股東所受的影響給與考慮和補(bǔ)償。因此，不應(yīng)排除國(guó)家股在場(chǎng)內(nèi)以補(bǔ)償性的價(jià)格向流通股股東減持并轉(zhuǎn)為流通股的方式。否則，隨著國(guó)家股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的加速，全流通的問(wèn)題并沒(méi)有得到解決，而在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中由于所有者的更換，將使得未來(lái)解決全流通時(shí)情形更加復(fù)雜。

　　證監(jiān)會(huì)應(yīng)該超脫于某一類股東之上去制定解決股權(quán)分裂的全流通方案，不應(yīng)對(duì)國(guó)有股采用特殊政策

　　劉紀(jì)鵬表示，就今后的發(fā)展而言，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該超脫于某一類股東之上去制定解決股權(quán)分裂的全流通方案，只不過(guò)在這一方案中把國(guó)家股股東作為最大數(shù)量的非流通股持有者和國(guó)資委協(xié)商，而不應(yīng)對(duì)國(guó)有股采用比非流動(dòng)的其他法人股和外資股更特殊的政策。

　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為，國(guó)家股確定以何種方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，直接影響資本市場(chǎng)的總體水平和對(duì)流通股股價(jià)的沖擊程度，因此國(guó)家股的減持和未來(lái)的非流通股轉(zhuǎn)入可流通要綜合起來(lái)考慮。在這一過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該是裁判員，國(guó)資委作為國(guó)有資產(chǎn)的出資人(股東)，實(shí)際上是國(guó)家隊(duì)的教練員，裁判對(duì)教練員也應(yīng)該進(jìn)行約束，以使比賽公開(kāi)公正地進(jìn)行。對(duì)教練員在場(chǎng)上的違規(guī)，裁判員不應(yīng)簡(jiǎn)單地“默認(rèn)”，必要時(shí)甚至可制止教練員某些妨礙比賽公開(kāi)進(jìn)行的做法。在資本市場(chǎng)的全流通問(wèn)題上，國(guó)家股的減持問(wèn)題就屬于涉及到了其他比賽方或者說(shuō)流通股股東利益的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該站在比國(guó)資委更高的角度上以裁判的身份對(duì)任何由于國(guó)資委確立的國(guó)家股減持方式可能會(huì)對(duì)流通股股東和市場(chǎng)總體價(jià)格有不利影響的方式給予調(diào)整。

　　他認(rèn)為，不論是在產(chǎn)權(quán)中心競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓還是拍賣轉(zhuǎn)讓，都比簡(jiǎn)單地向外商協(xié)議轉(zhuǎn)讓這種私下交易更進(jìn)一步。問(wèn)題是，上述三種方式都未考慮到流通股股東的利益以及對(duì)市場(chǎng)近期和長(zhǎng)遠(yuǎn)必將要解決的全流通問(wèn)題時(shí)的影響和示范作用。

　　在國(guó)有股的問(wèn)題上，證監(jiān)會(huì)考慮整個(gè)市場(chǎng)和流通股股東的利益，國(guó)資委考慮退出的問(wèn)題，二者的思維方式和角度不同。國(guó)資委的今天的打法必須符合今后全流通時(shí)的市場(chǎng)規(guī)則。劉紀(jì)鵬認(rèn)為，應(yīng)將全流通作為綱提出全面系統(tǒng)的框架，讓國(guó)資委在框架之內(nèi)和其他性質(zhì)的非流通股東一樣進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和流通。但現(xiàn)在人們還沒(méi)有看到這樣的框架，似乎國(guó)家股減持就可以超越于其他非流通股和全流通問(wèn)題。而且在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中規(guī)則又不統(tǒng)一，比如可以協(xié)議向外商轉(zhuǎn)讓，可以在拍賣中心拍賣，但不能夠在產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓。他認(rèn)為，從保護(hù)中小投資人的利益、維護(hù)流通股股東利益及維持市場(chǎng)穩(wěn)定的角度出發(fā)，國(guó)資委即將出臺(tái)的《上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓暫行辦法》應(yīng)該納入到證監(jiān)會(huì)解決全流通問(wèn)題的系統(tǒng)規(guī)劃中。從證監(jiān)會(huì)的角度來(lái)說(shuō)，也不應(yīng)在國(guó)資委推出《暫行辦法》時(shí)袖手旁觀而應(yīng)把其納入解決中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的全流通的總體規(guī)劃。他認(rèn)為，全流通與國(guó)家股減持不是一個(gè)命題，但又必須分清綱目、統(tǒng)籌解決，這樣才能在證監(jiān)會(huì)的主持下制定出全面、系統(tǒng)、規(guī)范的逐步由股權(quán)分裂轉(zhuǎn)化到全流通的指導(dǎo)性原則和意見(jiàn)。這樣做也可避免國(guó)資委陷入權(quán)力誘惑的陷阱，導(dǎo)致成立伊始就處于被動(dòng)。