轉眼間，“國有股減持”叫停已經一年了。一年前，牽動社會各界的“國有股減持”大討論，場面宏大，熱烈壯觀，各種真知灼見至今余音在耳。但此后的一年間，無論是政府還是證券市場，都刻意回避“國有股減持”以及延伸出的“全流通”問題，“全流通”的討論日漸有氣無力。然而，“全流通”卻象驅之不去的“幽靈”，時時游蕩在股市，弄得股市不得安寧。今天，在“國有股減持”叫停一年之時，我們不妨靜下心來反思一下，一年前我們的大討論的閃光點究竟在哪，為什么沒有最終的結果。也許通過這一年的沉思，我們能夠添 加一些新的思想去沖破一年前似乎不可逾越的高墻。

　　“國有股減持”大討論雖然以叫停而告終，但參與討論的社會各界得出了兩點非常重要而爭議較少的結論：

　　1、解決股市問題的根本是盡快“全流通”。2001年6月12日國務院發布的《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，引起市場強烈反響，其中最引起大家反對的一點在于該國有股減持方案在眾多非流通股類別中只選擇了國有股率先流通，而對其他非流通股沒有涉及，使人們覺得有一種不公平感。通過“大討論”，人們越來越認識到大部分股權不流通，是中國證券市場出現一系列問題的禍根。無論中國股市如何發展，“全流通”是中國證券市場不可繞開的鴻溝，國有股如果想通過證券市場減持，必須所有非流通股全部流通，個別非流通股類別率先流通的漸進方案是行不通的。這一年來我們看到非流通股的規模繼續增大，不流通帶來的問題越來越嚴重，更證實了當時“大討論”的這一重要結論，同時大家也越來越認識到解決“全流通”問題的緊迫性，可引用吳敬璉教授一段話形容這種情形：“由于制度‘路徑依賴’的特性，在錯誤的路徑上走得逾遠，退出的成本就逾高，甚至會鎖定在這個路徑之中，一旦鎖定，就會象諾斯所說，除非經過巨大的社會震蕩，就很難退出了”。

　　2、解決“全流通”問題必須給流通股東以補償。“國有股減持”大討論初期，針對是否給“流通股補償”分成鮮明的兩派：一派認為不流通股與流通股在國家各項法律上是“同股同權”，非流通股流通是天經地義的，無需補償；一派認為流通股股東投資股票都是建立在“非流通股”不流通的基礎之上的，一旦非流通股無償流通，這一股市的基本規則發生變化，必須對流通股因基本規則改變造成的損失給予補償。兩種觀點，各有道理，一派合法，一派合情，最終的討論中國特色“情”派取得了完全的勝利，即為了證券市場的發展，任何“全流通”方案必須給流通股以補償。2002年1月26日中國證監會公布的國有股減持方案階段性成果中，基本原則第三條“補償流通股股東，保護投資者權益”，體現了官方對這一結論的默許。

　　在得出這兩個基本結論以后，“國有股減持”大討論后期逐步演變成了設計“全流通補償方案”的討論，但是這個討論最終將爭論的焦點放在國有股應如何定價上，進而市場走向一邊倒，主流聲音紛紛要求國有股必須以凈資產甚至凈資產以下定價、出售、縮股，對這些方案帶來的“同股同權”的法律基礎喪失，上市公司控制權將發生重大變化問題盡皆漠視，而當中國證監會公布公布階段性成果的主流方案中強調市場定價、股東大會表決的方式時，市場為之震驚，進而股市大跌，最終整個“大討論”以失敗而告終。現在看來，我們當時在討論時把問題想的太簡單了。

　　當時“大討論”圈定的“全流通補償”問題涉及三個當事者：1、受補償者――“流通股股東”；2、提供補償者――“非流通股股東”；3、補償價格的裁決者。

　　1、受補償者“流通股股東”是單個主體，內部利益一致，他們最終的訴求是通過“全流通”給自己盡可能多的補償，在當時股市已經大跌的背景下，最好將已經被套的損失也一并彌補。

　　2、提供補償者“非流通股股東”則有不同的類別，利益取向也不盡一致。可劃分為三類：第一類是純國有股股東，他們完全受中央政府控制，沒有利益訴求的自主權；第二類是私有非流通股股東，他們完全從經濟利益角度考慮“全流通”方案，他們中相當一部分人開始是從“同股同權”的角度投資非流通股的，如果全流通方案使他們付出的代價過高，他們會拿起“同股同權”這條法律規定斷然加以反對，甚至拒絕流通。第三類是介于此二類之間具有半國有性質的中間股東，他們對“全流通”方案除了經濟考慮之外，還涉及國有資產管理體制問題，如果“全流通”方案迫使他們失去對上市公司的控股權或該方案造成的國管體制變化使他們利益受損時，他們也會在很大程度上左右政府的決策，阻止“全流通”的實施。正因為非流通股股東的復雜性，不難理解為什么開始在《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中只選擇了可控制的國家股進行流通，而不考慮其他種類的非流通股。

　　3、補償價格的裁決者，一般認為是政府。如果假定全流通方案是由流通股和非流通股之間的博弈，很奇怪的是受補償者和補償者在這種補償的博弈中并沒有正面的出價權，最終的結果需要一個裁判來裁決，對于這個裁判，大部分討論者都寄希望于政府，可問題是政府一方面是裁決者，另一方面又作為博弈一方的主要構成者，它無法保持中立。在中國證監會階段性成果引入的議價機制中，政府似乎想逃避裁判的義務，在中國證監會階段性成果部分方案中表明要采取特別的議價機制，最終的拍板權依然是政府。再加上這種議價機制比較復雜，不易操作遭到市場的激烈反對。

　　由此可見，問題本身十分復雜，難怪當時沒有結果，可時至今日，我們突然發現，“大討論”的主流聲音似乎預先設定了一個假設，即全流通方案的實質：“找到一個非流通股補償給流通股的公平價格”。

　　但恰恰就是這一假設存在著致命的錯誤：

　　1、錯誤的認為，既然要找“公平價格”則考慮價格時，流通股股東和非流通股股東就不再“同股同權”。事實上，非流通股與流通股相比只缺少在兩交易所內掛單交易的權利，而法律上的“同股同權”依然存在。在公司基礎上，所有股份的收益權、決策權依然是平等的。任何非流通股股東如果不愿意參加“全流通”，他的收益權、決策權依然應該受到保護，這應該是所有“全流通”方案的法律基礎；

　　2、錯誤的認為給流通股股東的補償“全部由全體非流通股股東承擔”。這個錯誤從兩個角度將給流通股股東補償問題想當然化：1，想當然的認為補償費全部由非流通股承擔；2，想當然的認為承擔補償任務的是全體非流通股。但是，這種“想當然”是不成立的。由于上面所陳述的“同股同權”的法律基礎，非流通股股東只能是自愿購買“在兩交易所內掛單交易的權利”。政府可以制定一個壟斷價格，但并不能逼迫全體非流通股股東分批同時購買，事實上，由于非流通股股東的復雜性，也無法做到步調一致，這樣以來非流通股所出的補償款就不是一個定數，可能也無法補足流通股股東應得的補償額。

　　由此分析，我們得到了一個很簡單的結論，即流通股股東應得補償≠非流通股股東應付補償這個結論看似簡單，但在當時“大討論”中，主流方案都是都假設該公式使恒等式。如果不等，非流通股股東應付補償小于流通股股東應得補償，那么誰來使其平衡呢？很自然的，不足部分應由政府來補足。為什么呢？有兩點很充足的理由：1、既然承認流通股應予補償的部分是因基本規則的改變造成的，那么規則的制訂者理當給予彌補而體現社會公平；2、要想解決股票市場的根本矛盾，實質促進股市健康發展，要由政府給予義不容辭的支持。

　　因此，“全流通”補償方案的公式應為：

　　流通股股東應得補償＝愿意流通的非流通股股東所付費用＋政府補貼如此以來，政府要決策兩個問題：一是制定一個非流通股股東購買“在兩交易所內掛單交易的權利”的壟斷價格；二是確定政府部分的補貼額和補貼形式。

　　由于上述兩個問題市相互關聯的，政府完全可以利用政策進行調控，對于每一個決策點再設計具體的方案。

　　對于第一個決策點來說，政府可以規定非流通股股東購買“在兩交易所內掛單交易的權利”的壟斷價格是上市公司當時股價的一定比例；可以規定，任何非流通股股東只要股份發生實質轉讓，必須購買該“權利”實現流通；還可以規定非流通股的流通費由交易所收取，交易所再將這筆費用轉贈給流通股股東或上市公司，這樣一來就不會出現影響“同股同權”的法律障礙。

　　對于第二個決策點來說，合理的補貼方案最終是保持股市穩定。上述壟斷價格如果訂的過低，則為了保持股市穩定，政府出的錢就要多，反之定價過高，則非流通股股東想流通的速度就慢，但政府出錢較少；另外選擇合理的補貼形式也很重要，考慮到流通股股東的流動性，可以考慮采取直接補貼給上市公司，進而變相補貼流通股股東的辦法，同時補貼形式也可多種多樣，比如給上市公司或股東減稅，采取其他有利于股市穩定的政策等。

　　另外新股全流通法律上沒有任何障礙，在“全流通”方案設計達成共識時，也可一并解決。

　　如此以來，“全流通”方案的設計是不是簡單一些了呢？如果不是，是不是筆者把問題搞錯了，把問題想的太簡單了呢，那樣可就得繼續的沉思了。

　　僅以此文紀念一年前“全流通”的激情。