中信債券銷(xiāo)售交易部楊輝

　　本周交易所市場(chǎng)繼續(xù)呈現(xiàn)一種結(jié)構(gòu)性變化：從品種來(lái)看，企業(yè)債走勢(shì)明顯強(qiáng)于國(guó)債；從期限上看，長(zhǎng)期國(guó)債的走勢(shì)要好于中短期品種。010107和010303表現(xiàn)較為活躍，并呈現(xiàn)出較好的上漲趨勢(shì)，成為短期投資追逐的目標(biāo)。對(duì)于企業(yè)債而言，雖然成交量依然有限，但又走出了一輪行情，目前來(lái)看，這輪行情的上漲空間可能要小于前兩輪行情。

　　市場(chǎng)預(yù)期不明朗影響投資熱情

　　從國(guó)債指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，本期國(guó)債表現(xiàn)出一種小幅攀升的格局。這種表現(xiàn)反映了市場(chǎng)信心的局部恢復(fù)。在短短半個(gè)多月的時(shí)間市場(chǎng)對(duì)于資金面的判斷幾乎發(fā)生了根本性的變化。在6月底，受到5月份貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)以及央行可能會(huì)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率緊縮貨幣量預(yù)期的影響，市場(chǎng)幾乎一片看空，有報(bào)告甚至認(rèn)為市場(chǎng)基本面已經(jīng)發(fā)生了根本性底變化。但是，半個(gè)月后，市場(chǎng)輿論導(dǎo)向又普遍認(rèn)為央行將保持政策底連續(xù)性和穩(wěn)定性，貨幣供應(yīng)量大幅收縮的可能性強(qiáng)不大。受市場(chǎng)預(yù)期變化的影響，市場(chǎng)在從查處違規(guī)回購(gòu)操作的恐慌中恢復(fù)之后，一些券種出現(xiàn)了較強(qiáng)的反彈走勢(shì)變顯得正常了。

　　近期市場(chǎng)資金面似乎確實(shí)較為寬松，例如6月末廣義貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)20.8%，狹義貨幣增長(zhǎng)20.2%；央行公開(kāi)市場(chǎng)操作力度有所減弱，每期發(fā)行票據(jù)數(shù)量以縮小到200億以?xún)?nèi)；市場(chǎng)回購(gòu)利率持續(xù)的降低；銀行間金融債券連續(xù)四期，發(fā)行利率始終處于相對(duì)較低的水平。這些因素使投資者普遍認(rèn)為，目前市場(chǎng)資金面仍處于較為寬松的景況，資金因素似乎對(duì)市場(chǎng)的影響不大。

　　但是，從近期市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，除了長(zhǎng)期債券成為亮點(diǎn)外，其他品種并未隨著預(yù)期的改變出現(xiàn)持續(xù)的反彈行情，上周的反彈行情似乎已經(jīng)告一段路。這又告訴我們雖然資金環(huán)境寬裕，但是并未直接形成有效的債券需求。這可能有以下原因：一是從時(shí)間上來(lái)看，正值年中，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，下半年普遍是資金面相對(duì)緊張的時(shí)期，也是債券市場(chǎng)收益率上升的階段；二是監(jiān)管層對(duì)交易所回購(gòu)違規(guī)操作較為重視，雖然目前更多的是起到告示效應(yīng)，但是嚴(yán)厲的措詞在當(dāng)前的金融環(huán)境下，足以使違規(guī)操作者心有余悸。此外更為重要的是雖然目前資金面較為寬松，但是在投資者心中對(duì)未來(lái)貨幣環(huán)境走向、對(duì)央行貨幣政策操作可能變化并沒(méi)有清晰的判斷。一方面認(rèn)為央行啟動(dòng)存款準(zhǔn)備金這一“巨斧”的可能性不大，另一方面由于目前貨幣增長(zhǎng)速度較快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局初步測(cè)算，上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值完成50053億元，同比增長(zhǎng)8.2%。而且普遍認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)持續(xù)向好。因此防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的聲音有逐漸增強(qiáng)。在這種情況下，投資者較為謹(jǐn)慎，主要采取了短期投資的策略。長(zhǎng)期品種收益較高便受到了關(guān)注。

　　重視資金運(yùn)用效率和結(jié)構(gòu)調(diào)整將對(duì)貨幣政策產(chǎn)生一定的影響

　　從近期市場(chǎng)討論情況來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)似乎存在一個(gè)誤區(qū)，即認(rèn)為由于目前物價(jià)指數(shù)較低，而且在供大于求的買(mǎi)方經(jīng)濟(jì)下，不存在物價(jià)大幅上升的可能，因此得出通脹壓力不大，沒(méi)有必要縮小貨幣供應(yīng)量的結(jié)論。我們認(rèn)為，雖然從物價(jià)指標(biāo)來(lái)看，通脹壓力較小，但這并不表明現(xiàn)在的貨幣供給速度正常。我們認(rèn)為除了應(yīng)關(guān)注物價(jià)指數(shù)外，更應(yīng)關(guān)注資金使用效率、貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是否起到了負(fù)效應(yīng)等方面。由于貨幣增長(zhǎng)較快，資金成本較低，因此低水平、重復(fù)建設(shè)的現(xiàn)象可能會(huì)有所抬頭，資金浪費(fèi)現(xiàn)象和潛在的不良資產(chǎn)規(guī)模可能會(huì)增加，因此潛在的通脹壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)還是在不斷的積累的。在中國(guó)，貨幣政策不僅是一個(gè)總量政策，也是結(jié)構(gòu)性政策。目前出現(xiàn)的貸款增速過(guò)快、局部過(guò)熱的現(xiàn)象已經(jīng)引起了央行的重視，因此，今后央行在調(diào)控貨幣投向、提高資金效率、提高生產(chǎn)效率方面會(huì)有所表現(xiàn)的。因此我們的判斷是貨幣供應(yīng)量在保持平穩(wěn)的基礎(chǔ)上可能會(huì)適度減少。

　　重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)債新券發(fā)行

　　具體到債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，正如前期我們?cè)谠u(píng)論中所述，弱市中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作。央行的政策信號(hào)對(duì)投資者預(yù)期的影響越來(lái)越大，這也將直接影響到投資策略。根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為，今后一段時(shí)間，關(guān)注市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性波動(dòng)，采用短期操作思路可能是較為理性的選擇。

　　下半年債券投資的另一個(gè)重要市場(chǎng)——企業(yè)債市場(chǎng)可能仍然會(huì)有較多的投資機(jī)會(huì)。下半年企業(yè)債發(fā)行節(jié)奏加快，近期03蘇州工業(yè)園區(qū)債券、03鐵道債和03三峽債將陸續(xù)發(fā)行。企業(yè)債投資較為豐厚的投資收益已經(jīng)吸引了眾多投資者的眼球。由于在一級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買(mǎi)到企業(yè)債的可能性相對(duì)較小，因此我們認(rèn)為投資者在進(jìn)行企業(yè)債投資時(shí)，除了重視一級(jí)市場(chǎng)外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)也是一個(gè)非常重要的市場(chǎng)，而且由于供求明顯失衡，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此，投資者在企業(yè)債投資時(shí)，應(yīng)采取較為積極的策略，只要收益率較為合理(主要比較市場(chǎng)同期國(guó)債和企業(yè)債品種收益率水平)，應(yīng)增加持有，同時(shí)在投資中，應(yīng)注重運(yùn)用合理的技術(shù)性處理，提高對(duì)價(jià)格的承受能力，較他人先行一步，獲得理想的投資收益。