不確定因素增多 市場面臨結構性調整

　　亞洲證券研究

　　無論從可轉債的發行條款變化來看，還是從新債的發行情況來看，創新仍然是過去第二季度乃至上半年債市的主基調。

　　影響利率乃至債市走向的因素在第三季度和今后的一段時間內將顯得越來越錯蹤復雜，這決定債市在今后一段時間內將加大震蕩。

　　面臨著債市可能出現的周期性調整和結構性調整，在投資策略上選好時點和品種至關重要，浮息債券、中短期債券在抗風險方面有一定的優勢，而轉債市場上的套利活動對機構投資者仍有相當的吸引力。

　　一、國債高位震蕩，企債強勁上升

　　第二季度交易所國債市場的走勢呈沖高回落、高位震蕩之勢，這和第一季度國債市場呈單邊上揚的走勢形成了鮮明的對比。上交所國債指數在第一季度收盤于1166.13點的基礎上，第二季度繼續呈上攻態勢，但在四月份于1175.20點受到空方的打壓，在1168點得到支撐后，多頭再度發起上攻，6月份在1173.94點附近，再度受到空方的打壓，全季國債收盤指數報收于1170.74點，但該收盤指數仍較第一季度上揚0.395%，較去年上漲1.47%。

　　從國債市場4月份和6月份兩次回落情況來看，原因也不一，4月份的回落很大程度上是受到技術面的影響，而6月份的回落則很大程度上是受到了整頓回購市場等外在性因素影響。因此，相對于4月份較為平緩的回落而言，6月份債市的回落以急跌的方式來完成，指數一度下探1169.06點，而急跌最終釀成了尾市的反彈。

　　由于受新債上市的影響，盡管國債指數在第二季度總體上揚，但是從個券情況來看，個券走勢幾乎全線告跌。其中，以除息品種和短期品種跌幅較大，如96國債(6)、02國債(03)和90國債(8)等。

　　相對于國債市場多頭勢頭明顯放緩的情況，在企債和可轉債市場上，多頭的上攻勢頭異常兇猛，幾乎呈單邊上行勢頭。但企債的平均年收益率優勢已在縮小。其平均收益率為3.37%，扣除20%的個人所得稅后為2.69%，扣除33%的企業所得稅為2.26%，而國債的平均收益率為2.68%，3月底的國債市場收益率水平為2.61%�！侗ｋU公司投資企業債券管理暫行辦法》的出臺對企債市場是一大利好。

　　表1：滬深兩市主要券種情況表

　　國債名稱價格

　　代碼02.12.31 03.03.31 03.06.31半年漲跌幅(%)第二季度漲跌幅(%) 03.03.31 03.06.31 %

　　96國債(6) 000696 130.61 128.85 127.4 -2.458 -1.125 2.356 2.144 --

　　96國債(8) 000896 105.84 103.9 102.22 -3.420 -1.617 1.768 1.813 2.545

　　97國債(4) 009704 130.5 129.95 128.9 -1.226 -0.808 2.538 2.422 -4.571

　　99國債(5) 009905 102.5 103.23 102.94 0.429 -0.281 2.49 2.52 1.205

　　99國債(8) 009908 103.47 103.28 103 -0.454 -0.271 2.738 2.766 1.023

　　20國債(4) 010004 101.66 102.8 101.95 0.285 -0.827 -

　　20國債(10)010010 100.79 100.85 100.09 -0.695 -0.754 -

　　21國債(3) 010103 102.6 103.08 102.48 -0.117 -0.582 2.611 2.709 3.753

　　21國債(7) 010107 112.6 114.19 113.36 0.675 -0.727 3.229 3.275 1.425

　　21國債(10)010110 100.59 100.94 100.2 -0.388 -0.733 2.822 2.92 3.473

　　21國債(12)010112 101.41 101.63 101.07 -0.335 -0.551 2.831 2.901 2.473

　　21國債(15)010115 101.7 101.66 101.32 -0.374 -0.334 2.68 2.733 1.978

　　02國債(3) 010203 99.04 99.6 98.54 -0.505 -1.064 2.589 2.726 5.292

　　02國債(10)010210 99.5 98.74 98 -1.508 -0.749 2.602 2.745 5.496

　　02國債(13)010213 99.54 100 99.06 -0.482 -0.940 2.599 2.678 3.040

　　02國債(14)010214 100.11 100.34 100.21 0.100 -0.130 2.567 2.594 1.052

　　02國債(15)010215 100.9 101.33 101.31 0.406 -0.020 2.705 2.7 -0.185

　　03國債(1) 010301 100 100 0.000 2.658 2.658 0.000

　　03國債(3) 010303 101.94 3.265

　　99寶鋼債　120001 103.25 105.48 105.89 2.557 0.389 2.692 2.833 5.238

　　01中移 動 120101 103.28 106.5 104.73 1.404 -1.662 -

　　01三峽　　120102 108.66 111.87 114.78 5.632 2.601 4.24 4.078 -3.821

　　02三峽　　120201 108.75 110.8 1.885 4.277 4.21 -1.567

　　02中移(5) 120202 102.37 103.79 1.387 3.136

　　02中移(15)120203 105.66 107.52 1.760 4.077

　　02蘇交通　120204 - 106.94 4.092

　　02渝城投　120205 - 106.87 3.747

　　02金茂債　120288 104.36 3.727

　　98三峽(8) 129805 109.6 112.2 113.26 3.339 0.945 3.089 3.032 -1.845

　　98中鐵(1) 129806 130.87 132.15 133.15 1.742 0.757 2.69 2.492 -7.361

　　98中鐵(2) 129901 112.8 114.26 115.08 2.021 0.718 2.68 2.635 -1.679

　　98中鐵(3) 129902 107.53 109.94 111.06 3.283 1.019 3.149 3.103 -1.461

　　99三峽　　129903 102.65 106.49 107.81 5.027 1.240 -

　　98中信(7) 129904 109.52 112.15 107.21 -2.109 -4.405 2.899 2.941 1.449

　　98石油債　129905 105.76 107.7 109.36 3.404 1.541 3.224 3.023 -6.234

　　01三峽(10)111015 100.38 104.46 107.45 7.043 2.862 3.33 -100.000

　　01廣核　　111016 104.1 106 1.825

　　02電網(3) 111017 103.55 104.87 1.275

　　02電網(15)111018 109.8 108.51 -1.175

　　表2：轉債及其基礎股票價格變動表(2003.03.31-06.30)

　　轉債名稱轉債價格基礎股票價格有效轉股價

　　3.31 6.30 % 3.31 6.30 %有效轉股價收盤價和有效轉股價的差額

　　機場轉債107.35 108.88 1.425 10.66 10.58 -0.750 10 0.58

　　民生轉債105.41 121.8 15.55 11.95 9.97 -16.569 10 -0.03

　　水運轉債99.17 100.21 1.049 11.1 10.73 -3.333 12.09 -1.36

　　雅戈轉債- 110.98 10.02 9.68 0.34

　　陽光轉債102.03 104.98 2.891 9.55 9.81 2.723 9.13 0.68

　　龍電轉債- 105.8 7.23 7.43 -0.2

　　萬科轉債100.74 105 4.229 5.805 5.82 0.258 5.905 -0.085

　　茂練轉債126 118.95 -5.6

　　鋼釩轉債104.69 116.93 11.69 6.42 6.68 4.050 5.8 0.88

　　銅都轉債- 107.08 7.28 6.9 0.38

　　燕京轉債98.41 99.55 1.158 9.11 8.01 -12.075 10.59 -2.58

　　豐原轉債- 103.95 7.9 8.13 -0.23

　　絲綢轉債(2) 99.08 99.15 0.071 6.64 5.78 -12.952 8.78 -3

　　企債市場的活躍不僅是因為有較好的收益性，而且，由于企債回購的開設、大量企債的發行，豐富了企債的流動性。

　　表3：企債發展概況

　　對比指標　　　上海2003.01-06上海2002.01-06增減深圳2003.01-06

　　掛牌數量(只)　　16　　　　11　　　　45　4

　　現貨成交額(億元) 175　　　　27　　　　　548　　28

　　回購成交額(億元) 824　　　　　　-　　　　- 0.27

　　托管數量(億元)254　　　　　127　　　　　100　　60

　　發行數量(億元)382　　　　　226　　　　69　　85

　　資料來源：《中國證券報》2003年7月12日

　　二、上半年可轉債市場火爆，可轉債的投資價值凸現，這和發行可轉債上市公司在轉債發行條款上不斷創新，提高其純債券價值和期權價格相關。

　　今年以來，可轉債市場由冷變熱，其中原因有許多方面，但可轉債條款的創新是其中的重要原因，可轉債條款的創新提升了可轉債的債性和股性，因此而提升了債券的投資價值。而且，從近幾家的新債的發行條款來看，這一趨勢仍在持續，值得我們密切關注。

　　可轉債條款的近期創新活動主要表現為以下幾個方面：

　　一是在自動向下修正條款方面，除了保留一般的修正條款外，新增了“轉股價時點自動向下條款”。如最近發行的“龍電轉債”便有此條款。它稱，該債發行首日起滿半年、一年和二年半之日，若前30個交易日A股收盤價的算術平均值與(1+初始轉股溢價比率)的乘積低于當時生效轉股價的98%，該乘積便自動成為修正后的轉股價。

　　此條款的創新簡化了向下修正轉股價格的程序，同時也增加了向下修正轉股的機會。

　　但是，實際上不太可能發生上述情況。而往往當在上述時點前期，其A股價格會受到市場的高度關注。

　　二是回售條款方面，除了保留原有的回售條款以外，新增了“時點回售條款”。龍電轉債不僅規定了“轉股價時點自動向下條款”，而且，還規定了時點回售條款。它稱，轉債發行后在滿3年和滿5年之日的前3個交易日，可按面值的105.52%和面值的109.5%進行回售。回售條款在原來條件回售的基礎上增加時點回售條款保證了該轉債有較高的穩定性收益，將受到包括保險公司和QFII在內的機構投資者的歡迎。

　　三是在贖回條款方面，對贖回價格按照時段進行了不同的規定。如銅都銅業規定，當每計息年首次出現其A股股價連續20個交易日高于當期轉股價130%時，發行人每計息年有一次權利在第2、3、4、5年分別按面值的103%、102.4%、101.8%、101.2%(均含計息年利息)贖回全部或50%未轉股的可轉債。而以往發行的可轉債贖回條款均為在贖回期內按統一價格贖回。這一條款和以往可轉債按統一價贖回相比，更體現了可轉債作為看漲期權的時間價值，這對發行人和股東是有利的。

　　四是在回售價格上，也按照時段作了不同的規定。如銅都銅業轉債在附加回售條款中，對第1年到第5年發生的回售，其回售價格分別作了面值的101.2%、面值的103%、面值的104%和面值的106%的規定，這在一定程度上也提高可轉債的吸引力。

　　五是利率分段計息條款。以往發行的可轉債其票面利率每年均是固定的，但從今年開始，票面利率隨著年限遞增，其始作俑者為新鋼釩轉債，其利率1到5年為1.5%、1.8%、2.1%、2.4%和2.7%；雅戈爾轉債1到3年的利率分別為1%、1.8%和2.5%；豐原生化轉債的票面利率1到5年分別為1.8%、2.0%、2.2%、2.4%、和2.5%。票面利率的遞增增加了轉債的債性，增強了轉債的吸引力。

　　六是在利息方面，還增加了利率的補償條款。這在今年的可轉債發行條款中也是種創新。這方面的始作俑者也是新鋼釩。新鋼釩規定，如一直持有可轉債，可獲利息補償。除此以外，雅戈爾轉債和豐原生化轉債均有此方面的規定。

　　轉債的債性增加，不僅對轉債持有人有利，而且，也對A股股東有力，因為其鼓勵轉債持有人長期持有轉債，減緩了轉債轉股時對股權的稀釋。

　　七是在可轉債價格調整方面，除有通常的條件轉股的條款外，有的轉債還規定了強制性轉股條款。多數轉債的條款規定，當滿足了某種條件時，董事會有權行使調轉股價的權力。而新鋼釩則規定當滿足了某種條件時，董事會必須行使調整轉股價的權力，這在很大程度上提高了保護廣大投資者的力度。

　　除上述幾點，不少轉債在轉債溢價幅度的確定方面出現了下調的傾向，在票面利率和利率補償率上又出現上浮傾向，以吸引投資者。

　　可轉債條款方面的創新才剛剛開始，隨著金融體制的創新、證券市場格局的變化、利率市場化進程的加快，可轉債的創新仍會層出不窮，可轉債市場也將因此充滿活力。

　　三、可轉債成為上市公司再融資的重要手段

　　長期以來，配股和增發新股是上市公司再融資的主要手段。但今年來，由于可轉債行情的火爆，上市公司已將可轉債作為重要的融資手段。

　　表4：2003年上半年和2002年上市公司再融資股情況表

　　2003年2002年

　　　　　　融資量(億)比重(%)融資量(億)比重(%)

　　配股　　21.72　6.73　　53.71　　7.29

　　增發　　38.59　　11.96 164.68　　　22.35

　　可轉債　99　　30.69　　41.5　　　　5.63

　　四、從交易所新債上市情況來看，企債上市品種明顯多于國債，而企債中，可轉債品種又占明顯大頭。

　　表5：第二季度新債上市情況

　　品種　　　數量(億)性質

　　03國債(1) 350　　　7年期國債，利率2.66%

　　03國債(3) 260　　　20年期國債，利率3.4%(半年付息)

　　江蘇交通　9.13　　　15年期企債，利率4.51%

　　02渝城投　　15　　　10年期企債，利率4.32%

　　02金茂債　2.65　　　10年期企債，利率4.22%

　　雅戈爾轉債11.9　　　3年期企債，利率1%

　　龍電轉債　8　　　15年期企債，利率1.5%

　　銅都轉債7.6　　　5年期企債，利率1.2%

　　豐原轉債　5　　　5年期企債

　　五、在一級市場上，創新活動不斷，受到市場的高度關注。主要表現在以下幾個方面：

　　(一)對老債券進行增發。債券增發以前只在政策性金融債發行的過程中出現過。如2002年3月，國家開發行曾對30年期金融債進行過增發。但5月19日，財政部對03國債(1)進行增發350億。增發完成后，03國債(1)的發行量達700億，由于既是跨市品種，又是債市的大盤股而受到市場的關注。

　　(二)在發行方式中，再次引入美式招標。在03國債(1)的增發中，為了改善荷蘭式招標中空頭的不利地位，引入了美國式招標，進行多重價位中標。

　　(三)在發行方式上，引入了新的發式。

　　根據第五期國債的發行方式，財政部規定6月20日招投標，6月23日計息，6月23日到27日債券過戶，而發行繳款日卻定在9月23日。這種發行方式實質上是即期的債券所有權的轉移和一個遠期的資金清算，使交易的票的不在同一時間完成交換，形成一個非標準化的遠期交易合約。

　　六、央行在公開市場上，為了對沖M2增速過快，持續采取回籠貨幣手段，但在方式上由原來的正回購轉向發行央行票據。且票據收益率呈明顯的上揚趨勢，6個月票據的收益率已從4月份的2.198%上升到7月初的2.389%。

　　表6：2003年公開市場操作回顧

　　時間回購現券

　　品種操作利率(%)招標量(億元)溢價(bp)品種價格(元)收益率(%)招標量(億元)年限溢價(bp)

　　2003-1-7 7D逆2.3 50 -2

　　2003-1-14 7D逆2.3 50 1

　　2003-1-21 7D逆2.3 50 4

　　2003-1-28 14D逆2.32 250 7

　　2003-2-11 91D正2.32 100 -11

　　2003-2-18 182D正2.32 260

　　2003-2-25 182D正2.31 150

　　2003-2-27 91D正2.27 150 -4

　　2003-3-4 182D正2.29 180

　　2003-3-6 182D正2.3 200

　　2003-3-13 182D正2.3 200 -2

　　2003-3-11 182D正2.3 100 -2

　　2003-3-18 182D正2.3 100

　　2003-3-20 182D正2.3 100

　　2003-3-25 91D正2.15 100 -14

　　2003-3-27 91D正2.17 80 -12

　　2003-4-1 91D正2.15 60 -4

　　2003-4-3 91D正2.15 50 -4

　　2003-4-8 91D正2.15 50 1

　　2003-4-10 91D正2.15 50 1

　　2003-4-15 91D正2.14 50 -8

　　2003-4-17 91D正2.14 80 -8

　　2003-4-22 91D正2.15 30 -3中央銀行票據0301 98.91 2.198 50 6個月

　　2003-4-24 91D正2.15 50 -3

　　2003-4-29中央銀行票據0302 99.46 2.1777 100 3個月2

　　2003-5-6中央銀行票據0303 99.46 2.154 100 3個月0

　　2003-5-13中央銀行票據0304 99.45 2.1941 100 3個月4

　　中央銀行票據0305 98.88 2.2469 100 6個月4

　　2003-5-20中央銀行票據0306 99.46 2.154 100 3個月-4

　　中央銀行票據0307 98.91 2.186 100 6個月-5

　　2003-5-27中央銀行票據0308 99.45 2.1941 100 3個月3

　　中央銀行票據0309 97.71 2.3437 200 1年

　　2003-6-3中央銀行票據0310 99.45 2.1941 100 3個月-1

　　中央銀行票據0311 97.73 2.3227 100 1年-2

　　2003-6-10中央銀行票據0312 99.44 2.2343 100 3個月-3

　　中央銀行票據0313 98.88 2.2592 100 6個月3

　　2003-6-17中央銀行票據0314 99.43 2.2744 100 3個月1

　　中央銀行票據0315 98.87 2.2796 200 6個月1

　　2003-6-24中央銀行票據0316 99.42 2.3145 100 3個月2

　　中央銀行票據0317 98.83 2.3612 200 6個月4

　　2003-7-1中央銀行票據0318 99.42 2.3145 100 3個月-12

　　中央銀行票據0319 98.81 2.389 100 6個月4

　　注：回購溢價為央行公開市場操作招標利率與前一周銀行間回購同品種的平均價之差，現券溢價為央行公開市場操作招標利率與銀行間同券種在操作日前最新的收益率收盤價(成交價)之差，票據溢價為央行公開市場操作招標利率與最近一期同期限票據的前一周平均收益率之差。

　　數據來源：中金公司報告

　　七、影響債市走向的不定因素明顯增加

　　近兩、三年來，債市之所以較為火爆，是和人們對利率走低的預期和資金的推動及債市本身的創新和發展相關聯的，但是，從今年的情況來看，特別是從6月份的情況來看，影響債市走向不定的因素明顯增加。

　　一是由于物價水平出現回升，人們對升息的預期明顯增加，而央行短期票據收益率的提高無疑強化了這種預期。

　　二是由于受外匯存款增加、居民儲蓄增加、固定投資加快和工業生產增長加快的影響，造成M2上半年同比增長20.8%，M1增長20.6%，M0增長12.3%，M2的增長率遠遠超出年初16%的目標。貨幣供應量出現快速增長，也增強了市場對收緊銀根，提高利率的預期，甚至有關方面已發出了提升存款準備金率的警告。

　　三是央行吳曉靈副行長表示央行將逐步放開債券利率的核定，實現債券由市場定價的目標。由于目前市場中資金相對寬松，投資品種，特別是固定收益的投資品種相對緊缺，因此，如放開利率，將導致債券利率產生上浮壓力，這將提升二級市場債市收益率水平，影響二級市場債市價格水平。

　　四是周正毅事件引出的富友證券挪用客戶保證金問題，促成了管理層對目前回購市場的整頓和央行5號令的出臺，這對目前的債市市場也會帶來一定的沖擊。

　　這些不確定因素會對第三季度仍至下半年的債市產生一定的影響。

　　一是由于對回購市場進行清理和整頓，財政部原計劃推出的開放式國債回購將可能延緩，債市的創新步調將會明顯放慢。

　　二是市場對利率走向的預期將更加敏感，多空雙方對利率走向分歧加大，債市的震蕩也將因此而加大。盡管由于受貨幣供應量大增、物價回升及央行發行的短期票據收益率上升的影響，利率存在著上升的壓力，但是，由于受SARS影響而帶來的就業壓力，及不少人對目前尚未走出通貨緊縮的認識，及人民幣匯率面臨的上升壓力，提高利率和存款準備金率的可能性并不大。這種利率可上可下的態勢，會加大下半年債市的震蕩。

　　但是，和利率走勢帶有很大不確定性不同的是，債市的供求關系較為樂觀是較為明確的。

　　從第三季度財政部公布的發行計劃來看，將在交易所市場上發行期國債，在銀行間市場發行3期國債，共1200億元，且以中短期債券為主。而對商業銀行、保險公司證券投資基金、社保基金、證券公司、QFII均會對此構成較強的需求。但是這種需求建立在債券本身具有較好的投資價值的基礎上的，而不會是盲目的。

　　表7：已公布下半年國債、國開債發行計劃

　　發行時間品種期限規模(億元)市場

　　7月9日金融債1 200銀行間

　　7月第3周國債5銀行間

　　7月23日金融債200銀行間

　　8月6日金融債100銀行間

　　8月20日金融債200銀行間

　　8月20日國債7跨市場

　　9月10日金融債200銀行間

　　9月17日國債10交易所

　　9月第3周國債3銀行間

　　9月24日金融債200銀行間

　　10月15日金融債200銀行間

　　11月5日金融債100銀行間

　　11月19日金融債200銀行間

　　11月19日國債7跨市場

　　12月3日金融債100銀行間

　　從企債發行計劃業看，發行量明顯加大。國家發改委相關部門初步確定的今年首批企業債額度共有21家418億元。若今年的首批企債都能獲得批準并在年底前發行，加上去年批準尚未發行的企業債規模，全年的發行總量將達到523億元。即下半年平均每周的發行量在20億元左右。

　　從第三季度來看，債市，特別是國債市場基本上處于震蕩調整的格局，但是，第三季度乃至第四季度前半部分的震蕩調整是為年底的行情作準備。從近年來債市的走勢情況來看，基本上呈N型走勢，即上半年上揚，年中乃至整個下半年均出現調整回落，然后，到年底再重拾升勢。

　　從企業債的情況來看，盡管其在上半年和第二季度中走勢較國債強勁得多，但是稅后收益率和國債的收益率水平已相當接近，故其在第三季度和下半年面臨著震蕩和調整，多頭上升空間已較為狹窄。

　　從轉債市場來看，經過上半年的行情，轉債的投資價值已逐步被市場所認識。而轉債的進一步走強有賴于其基礎股票的價格走強。下半年，轉債市場將出現上升勢頭減緩、各品種走勢分化的格局。一些行業前景光明、盈利性好的公司發行的轉債將隨其基礎股價的走強而繼續走強，投資者在基礎股價和轉債價格之間的套利活動仍將持續。第三季度中，有不少轉債將進入轉股期。

　　第三季度乃至下半年，債市的調整還可能帶有一定的結構性色彩，考慮到利率變動及其預期的敏感性，可重點關注和利率變動相關聯的浮息品種及受利率影響相對較小的中短期品種；考慮到國債發行遠期交易等金融創新的需要及國債指數的失真問題，應重點關注債市中的龍頭品種03國債(1)的走向；企債中的龍頭品種如“02三峽債”、“02電網15”、“02中移15”和“02渝城投”等也應密切關注；考慮到債市在整個年度將呈N字型走勢，對在調整出現較大幅度下跌的個券也應關注。