吳闥

　　2003年6月23日財政部發行了2003年第五期國債，由于該期債券的發行條件與以往相比發生了重大變化，引起了業內人士的廣泛關注，不少分析人士認為此次發行是市場創新的大手筆。仔細分析這期國債的發行，發現確實不乏新穎之處：第一，發行的繳款期由過去的7天延長到三個月，期間由各承銷商按照中標數量向國債登記公司繳納質押券，而分銷期為6月 23日-6月27日，因此承銷商不必等到繳款即可分銷，似乎具有國債預發行的特征；第二，招標的標的為三個月后國債的含息全價，類似籌資者和承銷商之間的遠期合約。

　　但是判斷金融創新的標準不應當是其表面形式，而是這些新舉措所實現的金融功能。恰恰是在這一點上，這些新舉措的作用并不明顯，因此筆者試圖從金融功能的角度入手，談談對該期國債發行的看法。

　　首先，抵押債券、延期繳款的發行方式并非國債的預發行。所謂預發行制度，是指在債券發行前，債券承銷商預先向市場成員和分銷對象賣空債券，債券利率或價格由雙方商定；如果預發行的利率與發行人實際發行的中標利率有差距，承銷商將以折價或溢價的方式向交易對手售出該期債券，或者在分銷債券的同時直接對預發行和實際發行的利差部分進行資金清算。預發行最重要的特征是債券發行之前進行分銷，最重要的作用是其價格發現功能。而本期國債卻是先招標，再分銷，因而談不上促進價格發現。

　　其次，抵押債券、延期繳款的發行方式也不是一個遠期合約。根據此前公布的國債發行計劃，財政部將在6月第3周發行3年期國債，所以五期國債并非是提前3個月發行，因此對籌資方來講不存在預先鎖定籌資成本的問題；從承銷商角度講，招標結束承銷商即擁有該債券的所有權，與所有權在將來轉移的遠期交易有本質的區別，事實上不管對此債券在3個月后的價格看漲還是看跌，承銷商的行為模式都與不進行延期繳款的行為模式沒有差別，因此也就很難起到遠期交易的作用。

　　五期國債發行的實質相當于由財政部根據投標結果，先向中標承銷商做三個月的逆回購，再利用所得資金購買五期國債，其資金流動的結果與上面的抵押債券、延期繳款是完全一致的。但這其中似乎有三點不同：

　　一是承銷商如果真的按照發行通知中所確定的分銷參考價格進行分銷的話，財政部收取的回購利率是2.32%，明顯要高于二級市場的3月期的回購利率2.26%。

　　二是如果是根據投標結果進行回購的話，持有現券數量不足的券商可以通過抵押現券和資金結合的方式進行承購債券，不至于像現在這樣可能由于現券不足而影響承銷，造成在本期國債上商業銀行和券商實際承銷地位的不平等。

　　三是由于繳款延遲3個月，影響承銷商投標價格的因素增加，結果人為增加了投標的難度，加大了交易成本，而且由于投標之后立即進行分銷，發行不確定性的增加會通過分銷價格影響二級市場的流通價格，從而妨礙二級市場收益率曲線的合理形成。

　　這期國債的發行也暴露出一些深層次的問題：首先，財政部作為債券一級市場發行人和管理者的職能定位是否有沖突。作為發行人，所關注的是如何在保證發行計劃的前提下降低發行成本，而作為管理者，所關注的主要是通過完善發行規則，構建一個規范的發行市場，兩種職能的混淆可能會導致國債發行市場上缺少約束機制，從而引發道德風險。在目前市場上資金面寬松的情況下，單純從降低發行成本的角度輕易的改變發行規則本身就說明了這一問題�？梢栽O想：如果以后財政部考慮到承銷商的資金實力都比較雄厚，允許承銷商進行無抵押融資購買債券，可能也不會有機構敢為了一筆國債就冒被踢出承銷團的危險，但這樣做的結果卻是埋下風險的隱患。

　　第二，如何進行適當的國庫現金管理。作為國家預算部門與特殊的發債主體，財政部的現金收入與支出不可能完全同步，因此客觀存在現金管理的需要。但是以五期國債這種通過一級市場進行二級市場操作的方式管理資金有待商榷，首先這種方式會模糊兩個市場的界限，增加一級市場投標的不確定性，增加交易成本和發行成本；其次這種方式會降低二級市場的透明度，不利于合理收益率曲線的形成。投標的結果也恰恰證明了這一點：投標前銀行間市場上存續期在三年左右的國債有四只：0696、9901、9903、010006，投標前最近的成交數據表明其收益率分別在2.15%、2.20%、2.27%、2.11%，市場平均的平價利率為2.21%，但考慮到央行表示收緊銀根的態度可能預示下半年貨幣供應會偏緊，因此市場分析人士認為在正常情況下，投標結果的收益率水平可能會提升5-10bp左右。即使如此2.41%的投標結果也遠高于這一預期，其程度甚至達到了10個bp以上，從發行人降低發行成本的角度考慮，這種方式是否得不償失呢？

　　第三，發行人如何處理與二級市場的關系。勿庸置疑，發行成本是每個發行人所關注的重要因素，而二級市場的流動性對發行成本又有著非常重要的影響。因此如果發行人可以影響二級市場的發展，就會有動力采取各種措施加強其債券的流動性，然而二級市場的發展也有其客觀規律，超越市場現狀的措施不但不能起到加強流動性的作用，而且還會極大地損害債券市場的發展，三二七國債期貨事件便是前車之鑒，因此如何建立相應的制度以避免類似事件的重現是以后債券市場發展需要深思的問題之一。