國泰君安證券研究所周克瑜／文

　　盡管到目前為止，國資管理體制改革還存在諸多懸念，但有一點(diǎn)是可以肯定的，就是構(gòu)建中央與地方分別履行出資人職責(zé)的分級管理體系。

　　近期的種種跡象表明，我國國資改革的步伐開始明顯加快。繼不久前發(fā)布了《企業(yè)國 有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》之后，與之相配套的各項(xiàng)具體實(shí)施辦法和政策措施，包括《企業(yè)國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營管理辦法》、《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓暫行辦法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)糾紛調(diào)處辦法》、《企業(yè)國有資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》、《產(chǎn)權(quán)交易管理辦法》和《上市公司國有股轉(zhuǎn)讓暫行辦法》等，也正在由國資委有關(guān)部門起草、制定，相信不久就將陸續(xù)出臺。

　　國資管理體制的新突破

　　新的國資管理體制與過去相比，至少將在以下幾方面取得突破：第一，對從行政管理向產(chǎn)權(quán)管理的轉(zhuǎn)變，各級國資委只代表政府履行出資人職責(zé)，從而有助于政企的徹底分離；第二，結(jié)束多頭管理狀況，有助于效率的提高和有關(guān)激勵約束機(jī)制的建立；第三，將從根本上解決國企“所有者缺位”的問題，從而有助于消除國企的“內(nèi)部人控制”等不良現(xiàn)象；第四，由“分級管理”向“分級行使產(chǎn)權(quán)”的轉(zhuǎn)變，將大大調(diào)動地方政府的理財積極性，并有助于形成多元化的產(chǎn)權(quán)格局和建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。

　　由于目前我國證券市場的上市公司70%以上都是國有控股，因此，上述突破也將體現(xiàn)在上市公司這一層面上，促進(jìn)上市公司運(yùn)作機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化和股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。

　　民營經(jīng)濟(jì)和外資并購將成持續(xù)熱點(diǎn)

　　在上市公司層面，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓也明顯提速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2003年1月至3月，就有39家上市公司獲準(zhǔn)國有股轉(zhuǎn)讓，尚處于待批狀態(tài)的擬轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的上市公司還有20多家。可以預(yù)見，隨著改革的深入推進(jìn)，上市公司國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓還會繼續(xù)升溫，資產(chǎn)重組有望再掀高潮。

　　在新一輪上市公司重組高潮中，民營企業(yè)已經(jīng)成為受讓國有股和參與國有控股上市公司整合的生力軍。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近一年來上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，有60%左右的民企成為受讓方。

　　另外，隨著外資并購相關(guān)政策法規(guī)體系的不斷完善以及QFII政策的正式啟動，外資參與國有資本的戰(zhàn)略重組也將是大勢所趨。基于對民營經(jīng)濟(jì)成長性和外資并購的良好預(yù)期，二級市場上民營經(jīng)濟(jì)和外資并購板塊也將成為持續(xù)性熱點(diǎn)。

　　國有股轉(zhuǎn)讓定價趨于理性

　　盡管上市公司的國有股轉(zhuǎn)讓有升溫趨勢，但轉(zhuǎn)讓過程中的定價問題卻一直備受市場爭議。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前的轉(zhuǎn)讓案例中，絕大多數(shù)僅僅是按照略高于每股凈資產(chǎn)價值轉(zhuǎn)讓的，其中還有甚至低于凈資產(chǎn)價值的轉(zhuǎn)讓價格。顯然，這種價格與當(dāng)初國有股在二級市場減持的市場價相去甚遠(yuǎn)，受到市場非議也當(dāng)在情理之中。

　　更讓市場擔(dān)憂的是，由于目前國有股轉(zhuǎn)讓大多采用場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，那么在國有資產(chǎn)所有者缺位沒有得到根本解決，同時國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價尚存在法律空白的情況下，其中隱藏的道德風(fēng)險和尋租空間也并非完全是一種空穴來風(fēng)。

　　隨著國資管理體制改革日益深化，尤其是國有資產(chǎn)所有者缺位得到根本性解決以后，地方政府作為出資人將享有完整的出資人權(quán)益，包括處置權(quán)和收益權(quán)等。這樣，受利益關(guān)系驅(qū)使，地方政府在談判過程中就可能表現(xiàn)出較強(qiáng)的議價動機(jī)，并想辦法提高自己的議價能力，從而使國有股轉(zhuǎn)讓定價趨于理性。

　　同時，由于全國人大財經(jīng)委已經(jīng)起草完成《國有資產(chǎn)法草案》，并有望年內(nèi)出臺，而其他一些相關(guān)配套法規(guī)的制定也在進(jìn)行之中，因此可以預(yù)期，隨著這些法律法規(guī)的完善和陸續(xù)出臺，原來市場所擔(dān)心的道德風(fēng)險疑慮也會逐步減弱。

　　可以肯定的是，一旦國有股轉(zhuǎn)讓的定價和道德風(fēng)險問題得到有效解決，則對投資者信心的維護(hù)和證券市場的穩(wěn)定發(fā)展大有裨益。

　　當(dāng)然，在短期內(nèi)法律法規(guī)相對滯后的背景下，有關(guān)市場主體在國有股轉(zhuǎn)讓問題上繼續(xù)尋租的可能性還不能完全排除。這可能也是財政部暫停MBO的原因之一。

　　政資分離是解決國有股減持的根本

　　目前國有股減持和流通問題的暫時擱置顯然并非長久之計(jì)，從根本上說，減持與流通始終是我國證券市場走向規(guī)范化和國際化過程中繞不過去的一個“坎”。因此，當(dāng)國資委成立并成為一個專司國有資產(chǎn)管理職能的部門以后，這一困擾投資者多年的市場難題也就一并移交給了它。這無疑是一種極大的挑戰(zhàn)。

　　回顧兩年多來國有股減持的風(fēng)雨歷程，這一問題沒有得到有效解決。表面上看來是利益之爭沒有找到平衡點(diǎn)，但更深一層的體制根源應(yīng)該是政府作為公共政策的制定者與國有資產(chǎn)所有者之間的角色沖突，即政資不分。

　　可以認(rèn)為，只有這個體制根源的問題解決了，政府才有可能站在一個相對超脫的位置，充分考慮各方的利益，并找到利益的平衡點(diǎn)。而國資委的設(shè)立和國資管理體制改革要達(dá)到的目標(biāo)之一，就是逐步實(shí)現(xiàn)政資分離。

　　另外，上面提到的今后國有股轉(zhuǎn)讓定價可能趨于理性化的預(yù)期，在客觀上也將為以后國有股全流通創(chuàng)造有利條件。因?yàn)橐粋�更加理性的轉(zhuǎn)讓價格，可能會最大限度地降低將來非流通股轉(zhuǎn)化為流通股時對市場造成的沖擊。

　　但與此同時，短期內(nèi)重新啟動國有股減持與全流通方案的可能性不大。因?yàn)榧热粐�有股減持與流通問題的最終有效解決是和國資管理體制改革的成敗緊密聯(lián)系在一起的，而國資管理體制改革又不可能一蹴而就。

　　因此，短期內(nèi)提出任何有關(guān)國有股減持和全流通的動案都將顯得不合時宜。更何況，隨著國有股向民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓、向外資轉(zhuǎn)讓以及管理層收購的深入開展，已經(jīng)使這個問題變得比以前更為復(fù)雜。

　　筆者認(rèn)為，重新啟動國有股減持乃至全流通方案，至少也將是1-2年以后的事情，甚至更長。