《經濟日報》余珂

　　7月18日，也就是今天，“鄭百文”將恢復上市。從巨額虧損到重新返回證券市場，一個由債權人、股東、戰略投資者三方達成的重組方案起了決定性的作用。可是，這個以協調各方利益為目的、在國外再平常不過的重組，為何屢遭質疑？這個將要更名為“三聯商社”的上市公司，為何還要繼續背著“造假帳”的罪名？到底是誰，在害怕“鄭百文”以這樣的 方式重新上市？

　　一、此百文非彼百文

　　上周末，鄭百文將要恢復上市的消息傳來，就有人以“昔日造假明星今歸來”為主題，大做文章。其實，查查鄭百文2001年初的公告就明白，原上市公司的全部資產、債務和業務、人員已經退出，全部轉入原來的母公司——鄭百文集團里；而山東三聯集團作為戰略投資人，將2.5億元的優質資產和主要零售業務注入其中，實現借殼上市。

　　——除了零星房產，人、財、物都換了，此百文還是彼百文嗎？那么，昔日的造假與現在這個上市公司，更具體點說，與現在的大股東——三聯集團，又有什么關系呢？

　　“虛假上市”讓人深惡痛絕，但“冤有頭、債有主”，該追究的是原有大股東，該嚴懲的是具體當事人！

　　至于是否讓公司破產，一來《破產法》缺乏具體細則，法院無法受理；二來決定者主要是債權人代表——信達資產管理公司。如果破產，信達最多只能收回幾千萬；如果重組，豁免部分債務后，還能收回6億元。你說選誰？別忘了，信達代表的是咱13億人的權益。

　　那么，當時是否讓公司退市呢？首先，退市還是不能解決歸還欠款的問題；其次，在當時(2000年)根本沒有關于上市公司退市的相關法規，所有的虧損公司都是ST完就PT，然后就擱那了。

　　有人在這時總要接上一句，“連這樣的公司都不退市，還有什么樣的公司才會退市？”幸好，證監會給了“回答”。就在鄭百文重組方案引起多方爭論不久，2001年2月22日和11月30日，證監會先后頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》及修訂，明確規定，暫停上市的企業(已連續三年虧損了)在下一個半年度仍然虧損的，終止上市。

　　——重組后的鄭百文，即“三聯商社”，第一個半年度就實現凈利潤1160萬元，年底又盈利2080.48萬元，所以，今天，遵循規則，它將恢復上市。

　　二、此重組非彼重組

　　重組有多種方式，鄭百文選擇的創新方式，注定了要走一條曲折之路。

　　瓊民源也好(現在的“中關村”)、銀廣夏也罷，雖然本身也以造假“臭名昭著”，但重組時并未引起輿論過多爭議，原因在于它們都沒有涉及流通股股權變動。就是說，流通股股東表面上不需要分攤重組成本。

　　說是“表面上”，因為都是些資不抵債的公司，虧損總要有人來負！已有的重組案例，一種是銀行或資產管理公司先豁免債務，再在地方政府干預下置入優質國有資產(比如瓊民源)。這種情況下，成本由債權人或國有戰略投資者承擔，流通股股東沒有股票投資的風險約束，刺激了哄炒績差股的現象。另一種方式是所謂的“報表重組”。比如讓一家關聯方高價買入我某塊資產，最近就有家公司想賣批玉來增加利潤；或者找家公司給我置入股權，股權是非經營性資產，不能產生利潤，那么再找一家關聯公司高價買走這些股權，這樣可以立即增長利潤。這些利潤的增長都不是靠真實業績支撐，是假重組。為的是保殼，然后炒做重組概念，最終二級市場的泡沫還是由流通股股東來承擔。

　　相比之下，百文重組引入了“損失共擔＂原則，所有股東都要過戶50%股權給戰略投資方(當然，不愿意過戶的股東將由公司按“公平價金”回購)。而三聯集團注入的2.5億資產是能夠產生利潤的經營性資產及現金。

　　誰害怕百文上市

　　那么，什么人在反對鄭百文以這種方式重組上市？

　　首先來看重組有關方。債權人信達，前面說過，收回6億比收回幾千萬多；流通股股東，減少50%股權總比重組失敗后，股票血本無歸要好；戰略投資者三聯集團，自愿行為，在當時估算下從商業考慮覺得值。——相關方不會反對。

　　還有對事實不是很清楚的人，有出自好心、卻沒弄明白細節的人……當然，真正故意散發錯誤信息、盼著重組失敗的人，是誰？

　　想想看，這樣的重組攔了“誰”虛增利潤的渠道？擋了“誰”二級市場炒做的方式？斷了“誰”撮合假重組的財路？——這個“誰”就是害怕“鄭百文重組模式”能成功！

　　可惜，它太“高估”了鄭百文。符合經濟原則的思路，不等于沒有法律障礙。從鄭百文重組背后反映的法律盲點，靠“鄭百文”一家公司是沒法真正解決的。

　　比如為體現“損失共擔”原則而要求所有股東過戶50%股權，如何操作在現行《公司法》、《證券法》、《破產法》以至《民法通則》中卻找不到相應的依據。從程序方面看，按照現有《公司法》規定，股東大會可以對公司的清算、分立等做出決定，由此也可以延伸為對重組作決定。但是，股東大會無權對股東的股權變更做出決定。股權的變更需要取得股東本人的同意。對于這個矛盾之處，鄭百文采取了“明示反對＂、“默示同意＂方式征求股東意見，并請求代表“公權力”的法院介入裁決其有效性。

　　但類似這些，只能是特殊案例的探討與嘗試。只要仍存在法律與制度的盲點，其他公司就無法復制，就算部分復制，也是增加幾個案例而已。但至少可以從鄭百文重組中提煉出經驗，對完善法律提供依據。據悉，財政部已經立項組織研究，以推動企業的資產和債務重組工作。我們期待我國企業重整制度建設能加快進程，讓真正的市場化重組離我們越來越近。

　　背景：三聯付出多少？

　　經與鄭百文董秘核實，三聯集團作為重組中的戰略投資者，付出的主要成本有：

　　1、資產置換2.51億。主要指注入的現金與經營性資產，超過這部分還注入的1億多資產算入應付款項，這里不計入。

　　2、買債權的3億元，給的是信達資產管理公司。

　　3、土地出讓費800萬元。注入鄭百文的土地原為劃撥地，轉為出讓地要給財政部門交納出讓費。

　　4、房產過戶稅800萬元。注入鄭百文的房產，要給財稅務部門交納過戶契稅3%、過戶印花稅等費用1%，共計800萬元。

　　另，其他費用不詳細贅述。包括中介費用(會計師、律師、評估機構等)、辦理過戶手續費用、三年期間一切開銷、為恢復上市所付費用等等，接近500萬元。

　　三聯得到多少？

　　1、國有股及法人股4500萬股。以每股凈資產價1.27元計算，為5715萬元。三聯集團聲明，將長期保持重組后鄭百文的控股地位，在五年內不轉讓所持法人股份。

　　2、流通股5300萬股。以2001年3月5日(鄭百文暫停上市前一天)的收盤價5.48計算，為29044萬元。按照鄭百文股東大會和證券監管部門批準的方案，重組結束后6-12個月可上市流通三分之一；12-24個月可再上市流通三分之一；24-36個月全部上市流通。也就是說，從理論上說，三聯現在已可以減持三分之二的流通股份。

　　三聯風險在哪？

　　除了經營風險這些每個公司面對的問題之外，三聯最大的風險來自于股票二級市場。按前面的計算，從數字上來說，三聯集團得到的比不上付出的(至少按暫停上市時的收盤價)。而三聯要想回籠資金，只有增發或者減持，兩者都需要好的市場價位。

　　兩年前，三聯根據當時形勢，估算商業類股票流通股的平均市場價格能在13元左右。可是現在的市場價位已與當時不可同日而語，這個目標的實現難度加大。于是，回籠資金的速度有可能比預想的會慢、周期會長、金額會小。

　　三聯有何目標？

　　今年年初在鄭百文內部會議，總經理所做報告中提到，中國的家電連鎖零售正處在一個短暫的擴張黃金時期，中國家電業未來10年的市場格局會在3年內基本形成。目前，家電行業的微利時代使得靠單純的商業利潤積累來完成規模擴張已經不太可能，資本市場將是擴張的最好平臺。因此，公司將利用恢復上市的契機在這場資源搶奪戰中占有先機。

　　此外，因為售后服務是目前家電行業繼價格之后最重要的市場競爭工具，所以在市場競爭戰略方面，要堅定不移實施服務領先戰略；因為家電行業的電子商務將會成為一種主流的商務模式，所以公司將把配合大股東三聯集團互聯網戰略(電子商務與現代物流示范工程)的實施作為今年工作的重中之重；在市場擴張戰略方面，避免盲目的“跑馬圈地”行為，夯實在山東省市場地位的前提下，向周邊地區滲透性發展等。