漢唐證券 丁蕙 朱莉娟

　　桂冠轉(zhuǎn)債昨日上市，使近來就比較熱鬧的轉(zhuǎn)債市場又添一新軍。該券開盤104元，10分鐘后就迅速跌到103.6元，由于大量拋盤的出現(xiàn)，賣壓逐漸加重，致其昨日走出單邊下跌走勢，尾盤收于103元，全天成交2.98億元，換手率37.28%，漲幅3%。雖說QFII的入市對股市有不小的影響力，但近日股市的反彈也僅僅是投資者信心恢復(fù)的過程，因而桂冠電力股價的盤 跌走勢也給該券首日上市價帶來相當(dāng)壓力，場外資金介入并不充分，與龍電轉(zhuǎn)債首日換手率38.5%相當(dāng)，而且從昨日盤中其他個券的放量下跌，說明其中也有部分存量資金轉(zhuǎn)移到該轉(zhuǎn)債。總的來說，市場似乎對目前該券定位偏高認(rèn)識趨同。

　　從條款上看，桂冠轉(zhuǎn)債并沒有創(chuàng)新之處，但引人注目的是，在到期償還方面給與了投資者更多的優(yōu)惠，轉(zhuǎn)債到期后，公司將按面值108%的價格贖回所有未轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債，因此，如果持有桂冠轉(zhuǎn)債到期，投資者每年分別可以獲得1.1%、1.3%、1.7%、2.1%、10.5%的利息，平均年利率達(dá)到3.34%，大大提升了轉(zhuǎn)債的純債券價值。按目前5年期企業(yè)債(廣核債)3.28%的收益率水平折現(xiàn)，桂冠轉(zhuǎn)債的純債券價值約為92.67元。而其轉(zhuǎn)換價值為89.2元(按7月14日收盤價)，因此從理論上來說，桂冠的轉(zhuǎn)債價格不低于其轉(zhuǎn)換價值和純債券價值兩者中的最大者，即92.67元。另外，我們根據(jù)二叉樹模型計算方法，得出7月14日桂冠轉(zhuǎn)債的理論價值為106.4元。但桂冠轉(zhuǎn)債其它對股性保護(hù)的條款，如初始溢價幅度和轉(zhuǎn)股價格修正條款都比較一般，不及今年發(fā)行的鋼釩、雅戈、豐原、龍電和山鷹轉(zhuǎn)債，因此相對而言桂冠轉(zhuǎn)債的純債券價值較高，但對股性的保護(hù)不足。

　　今年以來，由于股市和國債都沒有大的行情，充裕的投資資金紛紛流向企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債尋求投資機會，因此從民生轉(zhuǎn)債發(fā)行開始，可轉(zhuǎn)債市場受到熱捧，市場短期投機行為導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債市場整體價格的上移。而目前來看，轉(zhuǎn)債市場走勢都在逐步恢復(fù)理性，市場對股市下半年出現(xiàn)大行情預(yù)期不大，而對央行緊縮銀根和交易所國債交易制度改革的預(yù)期也使下半年資金面情況存在很大的不確定性，這對于整個投資市場存在一定的負(fù)面影響。但由于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性減小，國債市場下半年大行情缺乏基本面支持，國債市場投資機會的減小也會使資金加大對企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債的關(guān)注，可轉(zhuǎn)債由于其股權(quán)結(jié)合的投資特征，如果配合股市的行情，可能會再次受到投資者追捧。但從首日桂冠轉(zhuǎn)債上市后的定價在103元看，比其轉(zhuǎn)換價格溢價15%，且拋盤踴躍，因此短期看上漲空間不大。

　　從其股票看，桂冠電力短期可能受益于電力股電力緊缺概念的追捧，但新建項目投產(chǎn)前缺乏盈利增長潛力，股價表現(xiàn)可能會比較平穩(wěn)，而轉(zhuǎn)債設(shè)計也使其更類似于一只普通企業(yè)債，通過股價變化獲得的投資機會不多。另外，桂冠轉(zhuǎn)債一年后才可以進(jìn)行轉(zhuǎn)股，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期晚，轉(zhuǎn)債在鎖定期內(nèi)的表現(xiàn)與股票關(guān)聯(lián)性相對不大，受益于股價上漲有限，所以后市桂冠轉(zhuǎn)債博取短差收益的機會將較小。