國債回購制度的變革還在探討之中，由于事關重大，最后還要上報證監會決定。“目前的重點是風險的控制，結構性調整在近期實現的可能性不大。”

　　□本刊實習記者 張金芳

　　上交所有意“溫和變法”

　　一位不愿意透露姓名的消息靈通人士告訴記者：上海證券交易所正在對國債回購制度“溫和變法”。之所以稱為“溫和”，是因為考慮到目前國債回購的交易數量巨大，一旦大刀闊斧的進行改革，勢必引起市場震蕩，因此，上交所擬在近期采取一些漸進式的改革措施，逐步解決國債回購制度存在的問題。

　　據該人士透露，上交所在近期有可能實行的改革措施主要包括兩個方面的內容：第一，改變現在標準券折算率每個季度公布一次的制度，以后將每個月調整一次標準券的折算率，并由交易所向市場公布；第二，根據國債回購期限的長短，設定一定的風險系數和，根據不同的風險系數對標準券的折算率進行相應調整，對一些風險較大、期限較長的國債品種降低標準券的折算率，這樣會使國債回購的成本加大，一些有意挪用的機構在考慮到資金成本問題后，有可能選擇知難而退。

　　另據記者了解，有關方面考慮清算制度的變革可能會采用循序漸進的方式。對今后新發行的債券，可能會折算成標準券后直接清算到賬戶；對現存的債券仍然按照原有的席位清算方法處理，但要加強對席位上的風險監管。

　　有知情人士對記者表示，國債回購制度的變革還在探討之中，由于事關重大，最后還要上報證監會決定。“目前的重點是風險的控制，結構性調整在近期實現的可能性不大。”

　　結算風險推動變革

　　一位國有商業銀行的人士指出：“富友證券挪用客戶39億國債資金的事件，使國債回購的制度缺陷暴露無遺。這種缺陷一方面表現在清算制度上，另一方面表現在標準券及其折算率上。而標準券及其折算率設計方面的缺陷容易使交易所對結算風險難以抵抗。”

　　“國債現券價格在很大程度上影響到標準券的折算率。目前的國債回購市場上，某些機構完全有可能人為地推高國債現券的交易價格，這樣就可以提高標準券折算率，融入更多的資金。如果這些機構用融入的資金買入國債，再進行抵押，如此循環往復，就會積累大量的回購余額。如果回購到期時，這些機構不能按時歸還資金本息，那么交易所必然對這些國債進行變現。這時，交易所會發現這些國債的價格已經虛增。這部分虛增的價格就會成為交易所的結算風險。”

　　該人士向記者舉例說明：如010213券，是2002年發行的20年期的長期國債品種，它的票面利率是2.6%，債券實際價值不足95元。但有一段時間，它的價格上升到面值附近，并且按照一比一的折算率折算標準券。雖然富友證券持有該國債的市場傳言無從考證，但至少類似的國債券種最有可能給交易所帶來結算風險。

　　有市場人士認為，富友證券事件帶給交易所的結算風險是這次變革的內在動力。

　　難解回購資金謎題

　　一家著名證券公司固定收益部的研究人員告訴記者：“目前在交易所托管的國債總量約有3000億元，其中國債回購余額大約有1000億元。在這部分國債回購余額中大約有80%-90%是正常的資金融通。國債資金被挪用的數量可能在100億左右。”

　　該人士認為，對于國債回購資金的去向，也要根據具體情況來分析。一部分通過國債回購來的資金進行了無風險套利，如申購新股、申購企業債和可轉換債等，這是正常的資金運用，無可厚非。當然，如果客戶在委托國債投資時限定了資金運用的途徑和范圍，一旦券商將回購來的資金投向股票市場，必然是違反了委托合同的違法行為。

　　是否可以根據交易所公布的國債回購交易量數據，通過編制一系列的公式，估算出國債回購資金的可能挪用數量？記者就這個問題對某券商一位從事國債自營業務的資深人士進行了采訪。

　　該人士認為：“從理論上說，這一點是有可能實現的。但是，在實踐中，這種估算要運用金融工程學的知識，進行一系列極為復雜的運算，難度極大。舉一個簡單的例子，在三天的國債回購品種中，如果中間跨了休息日，計算起來就復雜了許多，而這種情況在操作中又極為常見。”

　　該人士進一步指出，由于國債回購交易量巨大，簡單的估算有可能產生較大的誤差。“如果估算數字過大，難免有聳人聽聞之嫌。而估算數字過小，又無法引起市場足夠的重視。”該人士認為，數字并不重要，重要的是積極采取措施降低風險。