2003年轉債市場一改頹態,發行節奏加快、價格快速上揚、中簽率屢創新低,轉債再次成為了市場熱點。境外轉債市場的歷史經驗表明,可轉換債券市場的產生、發展到成熟都不是一個一帆風順的過程。作為一個新興的轉債市場,國內市場雖然蘊含了巨大的發展潛力,但與成熟市場相比,在投資群體、市場環境、配套工具等諸多方面仍存在著較大的差異,價格的上升也掩蓋了市場存在的一些缺陷與不足。

　　國內市場:小荷才露尖尖角

　　作為一種衍生金融工具,可轉債具有天生的獨特優勢:發行人可降低財務費用、合理避稅并可延緩攤薄效應；投資人可鎖定投資風險,并分享股票價格上漲的好處。90年代初可轉債即吸引了眾多中國企業的目光,以深寶安為代表的幾家公司赴海外發行可轉債,但因種種原因這些轉債均以轉股失敗而告終；1998-2000年,國內市場上共發行了總規模60.5億元的5只可轉換債券,此時轉債肩負了扶植國企的重任,市場對轉債的認識亦不足,轉債的發行與交易均帶有較多的中國特色。

　　隨著2001年《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》的頒布實施,國內可轉換債券的發行開始走上正軌。但因發行時機及轉債的相關認識不足,新規則下13倍超額申購的陽光轉債上市即跌破面值,以后的幾只轉債亦紛紛跌破面值。缺少賺錢效應的轉債市場,發行速度緩慢,轉債交易稀少。2002年共有5家上市公司發行了可轉換公司債券,發行總規模41.5億元,轉債上市首日平均虧損1.06%,最后兩只轉債包銷比率越來越大。

　　面對低迷的轉債市場,國家證券主管部門、發行人、投資銀行家和其他市場人士共同努力,從提高轉債債性與股性兩方面修改可轉換債券條款,并加大轉債方面的宣傳。投資者對轉債的熱情自鋼釩轉債開始慢慢恢復,該轉債成為首只未跌破面值的轉債。在鋼釩、民生轉債的賺錢效應下,市場對轉債發行的熱情與日俱漲,轉債交頭日漸活躍。2003年1-5月共有5只可轉換債券發行,已達2002年全年的發行家數。發行金額為76.6億元,為去年全年的184.58%,并仍有多家公司的可轉換債券亟待發行,綜合轉債的特性和世界轉債市場發展的歷史我們有理由相信2003年僅是轉債市場大發展的一個開始。

　　我國可轉債相關法律及市場因素對可轉債的限制

　　國家相關部門在擬定可轉換公司債券方面的法規時,從保護投資者利益、維護轉債市場平穩發展的角度出發,對可轉債發行條件制定了較高標準。該條例對規范發展我國轉債市場無疑起了很大作用,但綜合境外轉債市場與我國大陸證券市場投資結構進行考慮,從長遠來看在一定程度上限定了轉債市場的發展,我們這里就選擇其中的一些條款做一下分析。

　　1、轉債發行人需滿足較高的收益指標

　　境外轉債市場的發行人既有穩定收益的藍籌類公司,也有高收益高風險的各類公司,相應的轉債中有偏債性和偏股性(歸為垃圾債券)的兩大類轉債,這就可滿足不同類型投資者的需求,增加了轉債市場的參與者,在一定程度上活躍了轉債市場。我國轉債條例要求擬發行人最近三個會計年度加權平均凈資產利潤率平均在10%以上；屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低,但是不得低于7%。對比我國目前五年期定期存款利率僅為2.79%,收益指標較高。再加上我國轉債承銷同樣采取通道制,這兩個因素就使得我國新轉債條例下的轉債發行人幾乎全部為藍籌類上市公司,減少了可發行轉債的群體,也減少了因轉債發行人的差異性帶來的吸引力。

　　2、轉債存續期較短

　　翻看境外可轉債市場的統計數據可以發現,境外轉債的存續期限非常靈活,大多是定一個相對較長的存續期并結合一個若干時期后的無條件回售條款。這樣做的好處是因時間延長而增加了轉債的內在價值,增加了投資者的選擇余地,拓展了期權市場定價的靈活性。而《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》中規定,可轉換公司債券的期限最短為三年,最長為五年。該規定可以說在一定程度上與我國企業經營的一般情況和市場情況吻合,但降低了轉債的市場靈活性。

　　3、擔保要求高

　　境外可轉債市場有較為完善的信用體系,轉債票面利率可因發行人的信用評級而產生較大變化。《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》中規定,擔保應采取全額擔保；擔保方式可采取保證、抵押和質押,其中以保證方式提供擔保的應為連帶責任擔保,結合對發行人收益率的要求和券商通道制的要求,目前上報轉債的發行人群體就相對小得多了。

　　4、投資機構群體范圍受限

　　目前,仍然存在著一些持有大量資金卻不能投資可轉換債券的投資機構(如保險公司),而這類機構卻往往對可轉換債券具有濃厚的興趣。這類機構與一般套利性機構有不同的操作目標與操作風格,轉債市場缺少他們是一種缺憾。

　　5、轉債市場配套不足

　　我國已經開設了轉債市場,但信用體系尚不完善,回購機制及期權市場尚未推出,這些都給不同投資者在轉債市場中規避風險及創新設置了障礙,阻礙了轉債市場的發展。信用體系不完善使得我國轉債的票面利率差異化顯著降低,轉債票面利率大小與轉債發行人的實際情況關聯度不高；而另一方面由于可轉換債券投資者基本為機構投資者,單一機構的持倉量通常較大,在可轉債變現上所面臨的困難大大降低了其自身的內在價值,而回購機制可在相當程度上解決該問題；期權市場的推出可推進市場對轉債期權價值的認識,促進轉債的合理定價。

　　興業證券 劉勁/林饒剛/劉秋芬