如果轉債發行公司滿足了上市條件卻因為大股東或董事會的意愿而不能上市，這個風險應該不在投資者承擔范圍之內

　　兩地上市往往會伴有各種形式的法律和利益沖突，因此，在可轉債發行公司整合之初，就應當對海外上市給內地轉債投資者帶來的額外風險予以特別關注

　　陳艷 陳志剛

　　茂煉轉債(125302)是茂煉股份發行的在深交所上市的可轉換公司債券，從1999年7月28日開始計息，2004年7月27日到期。由于茂煉股份的最大股東———中國石化的一定行為和利害關系，關于茂煉股份是否能發行以及是否應該申請發行A股以轉換債券的問題，市場對此一直沸沸揚揚。

　　事實上，之所以出現這種情況，客觀原因在于茂煉母公司在香港聯交所上市所作的承諾。2000年，茂煉股份整合入中石化，成為其控股子公司，中國石化在香港獲上市。根據香港聯交所證券上市規則《第15項應用指引》，中石化作為發行人和茂煉股份的母公司，當時作出承諾，在最初上市后的三年內不拆分上市。這樣，一直到2003年10月之后茂煉股份才可能有機會發行A股。

　　而更深層次的原因則在于中石化整體資本運作的考慮。當初中石化海外上市時，就曾因為其主要資產為13家A股和H股上市公司的控制權，更像一個投資型公司而受到基金經理的質疑。為了解決這個問題，中石化目前很明確的資源整合策略就是有選擇性地轉讓旗下的上市公司凈“殼”，同時收購其核心資產以打通產業鏈。在此大背景下，茂煉上市有可能違背了中國石化大的戰略方向。

　　投資者風險

　　在這次茂煉轉債風波中，我們認為，可轉債投資者的風險被不當增加了。

　　首先，中國石化作為H股的發行人在香港上市所作的承諾，一定程度上有損轉債持有人的利益。首先，轉債持有人提前轉股能夠有效降低股票價格的時間風險。債券發行人的母公司在香港聯交所作出的承諾必然會推遲發行A股的時間，加大投資者的風險。顯然，對內地可轉債持有人來說，這不是在投資之初所能預見到的。

　　其次是茂煉股份發行新股的門檻被抬高。投資者預期可轉債能否換股的風險主要來于兩個方面：發行人是否具備新股發行資格和證監會能否批準。而在茂煉股份并入中石化系后，其發新股不僅要受前兩個因素的制約，根據《第15項應用指引》的規定，還必須滿足其他條件，如被分拆的公司要獨立于母公司，一定情況下還必須得到母公司股東的批準。這樣就抬高了內地可轉債公司發行新股的門檻。在茂煉轉債一事中，就可能出現中國石化的股東不同意發行茂煉股份發行A股，這根據香港法律是可能是合法的，但是在內地，這樣做會引起茂煉股份的違約責任。

　　另一層風險是如果茂煉股份如果在今年10月份以后還無上市之舉動，將使投資者付出額外的投資成本。在目前中國內地可轉債券市場上，轉股價值一定是高于回售價格的。轉債投資者在當初投資之時，就有這樣的投資預期，即希望此發行公司到時可以滿足上市條件，實現上市，從而得以轉股。所以，投資者應當為自己的投資承擔的風險是公司可能不能滿足上市條件發行難以成功。但是，如果公司滿足了上市條件卻因為大股東或董事會的意愿而不能上市，這個風險應該不是在投資者的承擔范圍之內的。

　　額外風險

　　兩地上市往往會伴有各種形式的法律和利益沖突，因此，在可轉債公司被整合之初，就應當充分考慮到不同投資者的利益，對境外上市給內地轉債投資者帶來的額外風險予以特別關注，并提供一些切實可行的降低風險的措施，以保護可轉債持有人的利益，同時加強兩地相關法律的協調。但這些都非一蹴而就的，需要在實踐中不斷地摸索和完善。

　　其實，轉債發行公司可能不作為行為帶來的風險是可以控制的。雖然中國內地目前以可轉換債券為調整對象的法律法規，如國務院證券委員會1997年發布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》并沒有明確這個問題。但是根據《合同法》的一般原理，發行公司應當對其轉債投資者承擔違約責任。如在本次事件中，如果茂名石化是符合上市條件的，但因為其他原因，如大股東基于自身戰略考慮，不支持其申請上市，則我們應考慮一下茂名石化在其中的角色和責任問題。

　　發行公司和投資者之間是債權債務關系，向廣大投資者發布的債券募集說明書是要約邀請，其條款構成了格式合同條款。投資者和發行公司對債券募集說明書的理解是有歧義的：投資者理解發行公司在滿足上市條件時，有申請上市的作為義務；發行公司以法律沒有明確規定當作自己不作為的理由。根據《合同法》的相關規定：“對格式條款的理解發生爭議的，應當按照通常理解予以解釋。對格式條款有兩種以上解釋的，應當作出不利于提供格式條款一方的解釋。”所以，應當作出不利于發行公司的解釋，要求發行公司履行申請上市的義務，否則應承擔違約責任，以保護廣大債權人的利益。

　　補償辦法

　　茂煉股份的上市目前處于一個兩難境地：上市會影響到中石化的整體戰略，不上市又會承擔一定的責任，對中石化的聲譽也會產生負面影響。在轉債持有人借助法律援助，尋求盡快上市的途徑之外，在現有的市場條件之下，可以考慮探索上市之外的其他補償辦法。

　　第一種方案是中石化向茂煉轉債持有人定向發行A股。這個方案在理論上是可行的，況且由于目前中石化A股價格超過H股價格兩倍有余，對H股流通股東有利，通常情況下不會遭到反對。當然如何確定對價比例可能比較復雜。

　　第二種方案是借鑒QDII的思路，成立一個封閉式基金，中石化向這個基金定向增發H股，茂煉轉債持有人將持有的債券向這個基金申請轉換成中石化H股。這個方案在實踐中存在的不足是：1、由于H股和A股的價差較大，以H股的市價為基礎計算的轉股價格會比較低，會侵害中石化A股股東的利益，需要和A股股東充分溝通；2、債轉股以及買賣H股時牽涉到的外匯管制問題，但這個風險是可控的。