金信證券研究所 余志群

　　股市發(fā)展環(huán)境綜合評價：短期：☆☆☆中期：☆☆☆☆

　　上半年對高層政策思路和股市政策趨勢的判斷基本正確，預(yù)計下半年不會出現(xiàn)太大變化。SARS對中國經(jīng)濟的影響只是一時，而周正毅事件對市場的影響將持續(xù)較長時間，特別是

監(jiān)管力度加強對下半年市場的資金面影響較大。在擴容問題上還是有很大彈性的，上半年減速事出有因，下半年加快勢成必然。

　　下半年股市擴容壓力增大，提示對資金的需求將有較大幅度的上升，預(yù)計在640億元左右；倘若社保不增資、保險資金不直接入市，那么市場資金則有些緊張，若社保增資的話，可以確保供需的相對平衡，但難以推動比較大的行情；若保險資金直接入市，那么可以打破供需平衡，推動市場向上拓展空間。

　　從今年下半年的實際情況來看，因為SARS的影響，宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境對股票價值提升的作用到今年第四季度才會再度得以體現(xiàn)，而銀監(jiān)會的清查工作使得防范金融風險再度被引起重視，對證券市場資金面的影響不容忽視；新股發(fā)行方式醞釀變革又將大幅度提高對資金的需求。

　　宏觀面缺乏亮點、資金面捉襟見肘是下半年市場的主要特征，政策面來看重在想方設(shè)法增加市場的資金供給，加快審批QFII、保險資金醞釀直接入市和給券商拓寬融資渠道可能是新的出路。在資金面確實不足的情況下，擴容速度可適當提高，但新股打包發(fā)行方式未必會出臺。

　　在宏觀經(jīng)濟缺乏亮點的時候，企業(yè)債券市場的發(fā)展和國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)展將對股市外圍的增量資金將構(gòu)成一定的資金分流壓力。下半年的市場格局決定了市場調(diào)整的總基調(diào)，若保險資金被允許直接入市，那么在三季度末、四季度初有望形成一波反彈，而1300-1750的箱體整理格局將難以打破。

　　一、對2003年上半年股市政策的回顧

　　1、2003年策略報告股市政策部分主要結(jié)論與實際對照

　　上半年對高層政策思路和股市政策趨勢的判斷基本正確，預(yù)計下半年不會出現(xiàn)太大變化。不足之處在于對宏觀經(jīng)濟的強勁態(tài)勢缺乏準備，但在月度報告中對宏觀經(jīng)濟的高增長還是給予高度關(guān)注。SARS對中國經(jīng)濟的影響只是一時，而周正毅事件對市場的影響將持續(xù)較長時間，特別是監(jiān)管力度加強對下半年市場的資金面影響較大。在擴容問題上還是有很大彈性的，上半年減速事出有因，下半年加快勢成必然。

　　二、2003年下半年股市政策環(huán)境分析

　　1、對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷

　　去年的策略報告對宏觀經(jīng)濟運行所處階段的認識有所不足，今年一季度一些經(jīng)濟指標，如GDP增速高達9.9%、國企利潤較去年同期增長兩倍、工業(yè)品出廠價格指數(shù)和生產(chǎn)資料價格指數(shù)持續(xù)向上都預(yù)示著新一輪經(jīng)濟增長周期有望展開。宏觀景氣的好轉(zhuǎn)對上市公司的業(yè)績影響是相當顯著的,受惠于宏觀經(jīng)濟的持續(xù)向好以及貨幣供應(yīng)量的高速增長,上半年鋼鐵、汽車、能源、石化、銀行等行業(yè)的利潤增長十分突出，直接反映到上市公司的季報業(yè)績上。

　　下半年受SARS的影響，經(jīng)濟增速有所回落，其不利影響將在二、三季度上市公司的報表中集中體現(xiàn)出來，對于全年以及未來幾年經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，判斷如下：

　　基于上述判斷，對宏觀經(jīng)濟長期趨勢的好轉(zhuǎn)我們充滿信心，只是因為SARS的影響，高增長的時間被推后了。今年二、三季度受SARS影響較重的相關(guān)行業(yè)上市公司的業(yè)績將不如人意，消費受到較大影響，反映到上市公司報表中四季度才可能出現(xiàn)強勁的反彈。這樣，宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境對股票價值提升的作用到今年第四季度才會再度有所體現(xiàn)。

　　結(jié)論：對宏觀經(jīng)濟長期趨勢的好轉(zhuǎn)我們充滿信心，從宏觀經(jīng)濟對價值型行情的支持作用來看，今年下半年三季度末、四季度初若形成新的價值推動型行情可以得到宏觀面的配合。

　　2、下半年市場資金供求狀況的分析

　　1)資金需求

　　由上表可見，今年上半年市場的資金需求不僅比去年下半年為低，而且低于去年同期的水平，也低于我們預(yù)測的平均水準，其中可轉(zhuǎn)換債券的比例大幅提高，意味著新股發(fā)行規(guī)模得到了控制。下半年預(yù)期擴容壓力將會增大，提示對資金的需求將有較大幅度的上升。

　　2)資金供給

　　從市場有效資金供給的角度來看，證券投資基金、QFII、社保基金和券商增資擴股和受托理財提供了市場穩(wěn)定的資金供給。

　　上半年穩(wěn)定的資金供給主要依然依賴于券商委托理財和證券投資基金的持續(xù)發(fā)展，社保基金雖然宣布入市，但其資金供給并不高；QFII的資金量目前還相當有限，但值得注意的是QFII和社保資金均有不斷增長的余地。

　　今年下半年股市擴容提速對資金需求上升，倘若社保不增資、保險資金不直接入市，那么市場資金則有些緊張，原因在于券商因國債回購的管理趨緊而導(dǎo)致部分資金流失，并可能進一步減少委托理財資金。若社保增資的話，可以確保供需的相對平衡，但難以推動比較大的行情；若保險資金直接入市，那么可以打破供需平衡，推動市場向上拓展空間。

　　3)資金分流

　　從資金分流的角度來看，企業(yè)債券市場的發(fā)展和國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)展是分流機構(gòu)資金的主要方式。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2002年是企業(yè)債發(fā)行的高峰年，全年累計發(fā)行總量達到325億元，今年監(jiān)管部門更預(yù)計將發(fā)行500億元企業(yè)債券；央行副行長吳曉靈講話認為我國的資本市場中債券市場發(fā)育不良，增加直接融資不是鼓勵去炒股票，而是希望通過大力發(fā)展債券市場來吸引銀行存款；保監(jiān)會也出臺了《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，投資比例提高至總資產(chǎn)的20%；今年以來企業(yè)債也可以進行回購交易，以上幾點已經(jīng)充分顯示企業(yè)債市場面臨大擴容，500億元的規(guī)模恐怕不止，這會吸引部分股票市場資金撤離股市進入債市，形成分流。

　　近期國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓速度減慢與國資委制定股權(quán)合法有序轉(zhuǎn)讓的法規(guī)有關(guān)，一旦法規(guī)建立，那么可以預(yù)計國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的步伐將大為加快，并提供股市一級市場很多機會，從而導(dǎo)致部分機構(gòu)資金從二級市場流向一級市場，形成分流。

　　可以預(yù)計在宏觀經(jīng)濟缺乏亮點的時候，以上兩方面的機會對股市外圍的增量資金將構(gòu)成一定的資金分流壓力。

　　3、下半年股市政策預(yù)期

　　1)機構(gòu)改革對證券市場的影響

　　兩會以后，遭遇SARS，新一屆領(lǐng)導(dǎo)人務(wù)實、高效率的處事風格初步展露，其務(wù)實、親民的作風受到各界的歡迎。國務(wù)院機構(gòu)改革受SARS影響稍有延遲，但最近隨著SARS受控，工作進程加快，新的部門相繼成立，工作已經(jīng)展開，現(xiàn)將對金融證券市場關(guān)聯(lián)性較大的部門下半年主要工作列表如下：

　　本次政府機構(gòu)改革的目的是為了轉(zhuǎn)變政府職能，建設(shè)行為規(guī)范、運轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)、公正透明、廉潔高效的政府，朝著與國際慣例接軌的方向去努力。銀監(jiān)會與國資委的工作進程對下半年的金融證券市場具有直接影響作用。規(guī)范金融業(yè)發(fā)展、防范金融風險是當前金融工作的核心；理順國有資產(chǎn)管理體制是當前深化國企改革的前提準備；證券市場的發(fā)展必須服從于金融改革、國企改革的需要。

　　下半年銀監(jiān)會對銀行的摸底清查，特別是對銀行表外業(yè)務(wù)的調(diào)查、對上市公司問題擔保的清查、證監(jiān)會對券商國債回購的調(diào)查，不僅將使違規(guī)流入證券市場的資金逐漸退出，而且影響部分有擔保問題的上市公司的業(yè)績，市場潛在風險的顯性化對市場中短期趨勢有較大影響，長期來看則有利于市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

　　2)影響證券市場未來趨勢的主要政策分析

　　比照上表，我們可以看到在股權(quán)分割問題難以解決的基本前提下，管理層大力培育證券投資基金、社保基金、QFII等長線資金為主的機構(gòu)投資者，期望通過這些機構(gòu)投資者的長線投資行為來引導(dǎo)市場的投資理念、減弱市場調(diào)整的力度、拉長市場調(diào)整的時間，從而降低股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整對市場的沖擊。在預(yù)期全流通的壓力下，上市公司股價最終將向其自身的價值回歸，這是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

　　(注：股市發(fā)展環(huán)境綜合評價：極差☆；差☆☆；一般☆☆☆；好☆☆☆☆；很好☆☆☆☆☆；短期以月為單位；中期以3-5個月為單位；長期以年為單位)