如果央行在操作策略上不做出重大調(diào)整，未來(lái)幾個(gè)月市場(chǎng)資金仍存在一定壓力。總體來(lái)看，下半年風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)且較難把握，在操作上不宜以長(zhǎng)期持有為目標(biāo)

　　□中信證券固定收益部

　　近期人行出于防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，出臺(tái)了一系列調(diào)控政策，對(duì)債券市場(chǎng)的投

資環(huán)境、資金供給狀況產(chǎn)生一定影響。從而引起債市部分品種收益率水平波動(dòng)，由此帶來(lái)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

　　央行操作力度決定市場(chǎng)資金狀況

　　今年1至5月份資金面處于一種較為寬松的狀態(tài)，然而隨著央行操作力度加大，資金供給狀況已經(jīng)發(fā)生了變化。截至目前央行票據(jù)發(fā)行總量超出2000億，并增設(shè)票據(jù)為雙邊報(bào)價(jià)品種。市場(chǎng)資金成本不斷提高，近期回購(gòu)利率平均水平由1個(gè)月前的1.98%升至2.27%附近。

　　本周央行票據(jù)發(fā)行量由300億降至200億，凈回籠資金40億，較上周力度顯著減弱，與票據(jù)發(fā)行量可能加大的市場(chǎng)預(yù)期有相當(dāng)距離。央行做出這樣的調(diào)整大概出于兩種考慮：其一，不希望市場(chǎng)回購(gòu)利率在短期內(nèi)上升過(guò)快；其二，擔(dān)心短期票據(jù)發(fā)行量過(guò)大、票據(jù)利率上升過(guò)快造成市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)不合理的負(fù)面影響。因此，央行有可能將票據(jù)發(fā)行量維持在每周200-300億之間，根據(jù)需要隨時(shí)調(diào)整，以保持市場(chǎng)利率的穩(wěn)定，近期回購(gòu)利率將大致穩(wěn)定在2.25%—2.30%之間。發(fā)行票據(jù)這種貨幣調(diào)控手段對(duì)央行而言實(shí)施較為主動(dòng)，估計(jì)該策略短期內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生改變，只是在執(zhí)行力度上會(huì)根據(jù)需要隨時(shí)調(diào)節(jié)。以目前票據(jù)發(fā)行的速度計(jì)算，7至9月新增發(fā)行量約在2600-3900億之間；國(guó)債、金融債發(fā)行合計(jì)約3000億；而同期正回購(gòu)與票據(jù)到期資金之和為3060億。由此可以看出，如果央行在操作策略上不做出重大調(diào)整，未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)資金仍存在一定壓力。

　　查處違規(guī)機(jī)構(gòu)引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩

　　前一階段針對(duì)資金入市方面的利好消息不斷，可股票市場(chǎng)卻出現(xiàn)下跌；交易所國(guó)債品種的價(jià)格調(diào)整，也由中長(zhǎng)期品種逐步擴(kuò)大到各個(gè)期限的品種。出現(xiàn)這種情況的原因之一，就是查處違規(guī)機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。

　　在機(jī)構(gòu)違規(guī)行為中與債券市場(chǎng)聯(lián)系較大的有以下幾種情況：其一，利用國(guó)債回購(gòu)資金在股票市場(chǎng)從事違規(guī)交易，受到查處后無(wú)法償還客戶資金只能在現(xiàn)券市場(chǎng)賣(mài)券，由于金額較大引起某只品種的價(jià)格波動(dòng)；其二，一些機(jī)構(gòu)與某些從事非法金融業(yè)務(wù)的單位或人員有牽連，在金融整頓中被查處面臨資金鏈斷裂的問(wèn)題，被迫在市場(chǎng)中做出平倉(cāng)的決定；其三，通過(guò)種種手段變相挪用客戶保證金，后運(yùn)作失敗只能通過(guò)賣(mài)券償還。有關(guān)部門(mén)正加緊對(duì)券商的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)查，據(jù)悉已經(jīng)有了初步結(jié)論。如果此次行動(dòng)最終僅以處罰個(gè)別券商而收?qǐng)觯瑢?duì)市場(chǎng)而言就只具有短期震懾作用；而一旦由此引起現(xiàn)行國(guó)債回購(gòu)制度的變化，那對(duì)整個(gè)資金供給乃至交易模式都會(huì)產(chǎn)生一定影響。

　　注意把握市場(chǎng)節(jié)奏的變化

　　債券市場(chǎng)下半年收益率變化將主要由以下幾方面因素決定：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)投資人心理預(yù)期的影響；第二，央行票據(jù)發(fā)行數(shù)量對(duì)市場(chǎng)資金面的整體影響情況；第三，金融整頓對(duì)違規(guī)機(jī)構(gòu)的具體打擊力度；第四，現(xiàn)行回購(gòu)制度、招標(biāo)形式發(fā)生變化的可能性；第五，股票市場(chǎng)的運(yùn)行狀況、新股發(fā)行方式等等。綜合來(lái)看，下半年收益率水平有逐步抬升的趨勢(shì)。收益率大體運(yùn)行方式為階梯式走高，間或有力度不強(qiáng)的逆向波動(dòng)；總體來(lái)看，下半年風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)且較難把握。在操作上不宜以長(zhǎng)期持有為目標(biāo)(特別是交易所市場(chǎng))，應(yīng)利用市場(chǎng)短期快速調(diào)整，部分品種收益率被錯(cuò)誤定位的機(jī)會(huì)，搏取短差。在目前的形勢(shì)下注意市場(chǎng)節(jié)奏的變化，對(duì)于操作而言就顯得十分重要。近期國(guó)債品種收益率變動(dòng)呈以下態(tài)勢(shì)：上周受利空因素打擊時(shí)，整體收益率水平速度上升，市場(chǎng)內(nèi)恐慌氣氛嚴(yán)重。而本周政策面相對(duì)穩(wěn)定，央行并沒(méi)有馬上擴(kuò)大票據(jù)發(fā)行量，媒體上也不時(shí)有語(yǔ)氣較溫和的文章出現(xiàn)以維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，在這種形勢(shì)下，部分品種出現(xiàn)一定幅度反彈。

　　從以往慣例分析，金融整頓在執(zhí)行過(guò)程中容易出現(xiàn)矯枉過(guò)正的情況，但其中往往蘊(yùn)藏一定機(jī)會(huì)。投資人值得關(guān)注三類品種：第一，跨市場(chǎng)品種。作為培養(yǎng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的品種，在本次調(diào)整過(guò)程中受到明顯打壓，該類品種今后走勢(shì)能否趨于穩(wěn)定，對(duì)其他品種有參照作用；第二，受政策影響較大的交易所中長(zhǎng)期國(guó)債品種。這類券近期受到?jīng)_擊較大，且他們的表現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)有引導(dǎo)性，有可能先于市場(chǎng)止跌帶動(dòng)反彈；第三，問(wèn)題券。特指受查處的機(jī)構(gòu)大量持有并急于兌現(xiàn)的品種，這類券近期受非正常情況影響，價(jià)格容易偏離，可能隱藏一定機(jī)會(huì)。在操作上可注意兩點(diǎn)：一方面，在品種價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)期，不同市場(chǎng)間套利機(jī)會(huì)可能加大，應(yīng)保持關(guān)注；另一方面，國(guó)債調(diào)整對(duì)其他品種的影響。金融債與國(guó)債(銀行間市場(chǎng))可比性較強(qiáng)，當(dāng)銀行間市場(chǎng)內(nèi)國(guó)債品種出現(xiàn)調(diào)整，應(yīng)密切關(guān)注同期限金融債品種走向；另外，企業(yè)債由于投資群體與國(guó)債有所差異且受到一定利好因素的支持，因此受沖擊相對(duì)較小，但由于前期部分品種漲幅很大，應(yīng)注意與國(guó)債收益率拉近后連帶調(diào)整的情況發(fā)生。