剛剛過去的一個月，債券市場的參與者經歷了痛苦的下跌過程。貨幣政策和監管制度上的諸多不確定因素本來就造成困惑，再加之由股票市場的問題所引發的連帶恐慌，導致一個月以來債券市場整體下挫，各種版本的傳聞廣為流傳，債券市場在可遇見到的未來將走向何方？為此本刊采訪了以國債投資見長的湘財證券固定收益部專家張南森先生。

　　記者：6月以來國債市場受各種突發事件的影響，由橫盤轉入急跌，投資者對此深感焦

慮，請您分析一下造成這種走勢的深層原因。

　　張：我們認為，造成債市下跌的原因有三個：第一，央行“擇機調整存款準備金率”的警示釋放“資金收縮”信號；第二，管理層對國債回購的摸底，疑為國債回購交易結算托管制度可能有變，國債投資熱情將受打擊；第三，股票發行新模式正在醞釀，部分比例的資金申購可能恢復，債券市場將面臨“嚴重失血”的風險。

　　記者：看來市場恐慌不是空穴來風，那么“國債回購”因素的背后到底是什么在起作用，能否透露一些有關內容？

　　張：當時有關國債回購交易結算托管可能有變的傳聞日盛，在富友證券國債回購問題暴露之后，有關部門已經向證券公司發出了摸底國債回購的通知，要求上報國債回購明細，以及加強對回購大戶的監管等等，市場由此揣測國債二級托管將改為一級托管。如果國債回購的相關制度果真如此改變的話，對債券投資將產生重大影響，當前的資產委托理財很大程度上都是通過國債回購融資再轉投資來進行的，國債回購的二級清算和托管也為證券市場的資金需求方和債券提供方提供了類似“借券融資”的可能，國債回購托管清算制度的改變將完全排除機構通過國債回購挪用資金的可能，也使委托理財中國債投資的幌子變得不那么重要，這一切都將使國債投資的熱情大為減少。

　　記者：許多機構投資者國債回購方面的業務占很大比重，近來市場傳聞所造成的壓力不斷增加。您認為回購制度改動的可能性有多大？

　　張：我個人認為，國債回購變法近期可能不會出臺，但政策的風吹草動影響深遠。雖然眼下只是管理層對國債回購進行摸底調查，真正實施起來還有很多歷史問題需要解決，也要考量推出時機的適當性問題，在未來一段時間內恐怕不會有實質性的措施出臺，但在當前債券市場恐慌性氣氛濃烈的情況下，債券市場政策的風吹草動，都將成為壓斷駱駝的一根稻草，影響深遠，債券市場風險不可不防。

　　記者：據傳，證券交易所正在醞釀的股票發行新模式，即引入一種全新的發行模式——打包上市，對此請談談您的看法。

　　張：根據新的發行方式，對小盤股進行“打包”發行，即以籌資金額為依據，將幾只單個籌資額不大的新股捆綁在一起同時發行。發行前進行公示，說明發行家數及籌資總額；在大盤股方面，仍然實行單獨發行。在申購方式上除了市值配售外，還將恢復一定比例的資金申購方式。申購方式的這種回歸將使債券市場面臨“嚴重失血”的風險，在以前市場資金申購方式時，股票一級市場曾經沉淀了5000億元左右規模的申購資金，在實施100%市值配售政策后，投資于一級市場資金紛紛轉向債券、實業等其他投資方向。恢復一定比例的資金申購將使債券市場資金回流股票一級市場，債券市場面臨“嚴重失血”的風險，債券市場雪上加霜。

　　我們認為，股票申購方式的改變只是時機問題，債券資金分流將是可以預期的。囿于當前的股市環境，管理層在近期推行這種股票發行新模式的可能性不是很大，但是，這種股票發行方式的改變應該是可以預期的，只是推出時機選擇的問題。一旦股市行情出現好轉，可能正是新措施推行之時，隨著資金申購的部分恢復，債券市場將面臨進一步下挫的風險。

　　記者：您認為央行調整存款準備金率的可能性大嗎？這種對傳聞的預期，將以怎樣的方式影響市場投資心態？

　　張：我們認為，央行將采取比較可行的溫和的措施以控制貨幣過快增長。存款準備金率的調整可謂是一貼“猛藥”，存款準備金率的微弱提高都將導致貨幣供應量的劇烈變動，導致貸款的全面萎縮，證券市場也會因為失血而急挫，預計央行可能會謹慎從事，央行發出調高準備金率的信號，將更多體現為窗口指導意義，即信號大于實際。在當前環境下，預計央行將采取比較溫和可行的措施以控制貨幣供應過快增長，在公開市場加大力度，通過發行票據回籠資金。盡管央行調控手段可能是溫和的，但當前市場上“緊縮銀根”的預期已經開始形成，并且短期內無法改變這種局面，債券市場走勢不容樂觀。

　　記者：最后我們還是要回到市場操作上來，許多投資者對本刊與X工作室共同開辟的在線答疑欄目十分關注，您是該欄目的主筆，投資者很關心下一步的操作策略，請您談一下本月的債市的操作建議？

　　張：感謝讀者對X工作室的支持和關注。這里有兩個觀點可以交流，供大家參考：

　　一、在目前政策面不明朗的情況下，債券市場很難大有作為，在一段時間的下跌后，債券市場將呈現震蕩整理格局，對于一些流動性較好、近期超跌的券種可能有反彈的機會，但期望不能太高；

　　二、可以考慮在本月下旬適當增加浮動利率品種的倉位，5月份的CPI出現了回落，估計6月份的CPI將維持5月份的水平，但CPI的回升可能是不可逆轉的，雖然現在通貨膨脹預期出現的時間可能將推后，但終將在不遠的將來到來，可以考慮近期浮息券深跌時適當吸納，以回應CPI的這種變動趨勢。

　　記者李玉穎