從國外的經(jīng)驗看，保薦人制度在創(chuàng)業(yè)板市場中發(fā)展更為迅速。英、美、德等國的創(chuàng)業(yè)板市場實踐表明，這一制度在提高上市公司質(zhì)量、保護投資者合法權(quán)益等方面效果相當(dāng)明顯

　　本刊記者王凱

　　業(yè)界醞釀已久的發(fā)股承銷保薦人制度漸行漸近，一場圍繞券商投行業(yè)務(wù)的變法正在悄

然進行，這一原本在創(chuàng)業(yè)板上討論的課題，經(jīng)過一段時間塵封之后，再度被主板市場提到議事日程。據(jù)本刊最新消息，2003年7月4日，中國證監(jiān)會召集國內(nèi)10余家大型券商主管投行業(yè)務(wù)的高層會聚北京，再次就實施保薦人制度征求意見，商討細(xì)節(jié)。有市場人士大膽預(yù)計，年內(nèi)該項政策就有望正式推出。事實上，半年前就有報道稱，在由證監(jiān)會代國務(wù)院起草的有關(guān)《股票發(fā)行上市管理條例(征求意見稿)》中，已經(jīng)明確提出了要增加券商保薦人責(zé)任制度。當(dāng)時的意見稿規(guī)定，公司申請首次發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)由主承銷商進行保薦并承擔(dān)保薦責(zé)任。保薦的期限為公司發(fā)行上市期間、股票上市當(dāng)年會計年度余下的時間及其后的兩個會計年度。

　　核心在于責(zé)任

　　其實在這方面，香港作為成熟的資本市場，已經(jīng)走在了前面。2003年5月31日，香港交易所和香港證監(jiān)會(SFC)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于保薦人和獨立財務(wù)顧問監(jiān)管規(guī)則的咨詢文件》，建議在主板和創(chuàng)業(yè)板實行統(tǒng)一的上市保薦人制度，以提高投資銀行業(yè)和各專業(yè)性中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平，提高整個證券市場的誠信水平。從國外的經(jīng)驗看，保薦人制度在創(chuàng)業(yè)板市場中發(fā)展更為迅速。英、美、德等國的創(chuàng)業(yè)板市場實踐表明，這一制度在提高上市公司質(zhì)量、保護投資者合法權(quán)益等方面效果相當(dāng)明顯。在資本市場國際化進程不斷加快的背景下，這似乎讓人感覺到國內(nèi)實施保薦人制度的腳步同樣越來越近。

　　據(jù)了解，按照業(yè)內(nèi)的說法，保薦人是依照法律規(guī)定，為上市公司申請上市承擔(dān)推薦職責(zé)并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的證券公司。而保薦人制度是指，由保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料的真實、準(zhǔn)確和完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)風(fēng)險防范責(zé)任。在公司上市后的規(guī)定時間限制，保薦人需繼續(xù)協(xié)助公司建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計劃中所提標(biāo)，并對上市公司的信息披露負(fù)上連帶責(zé)任。據(jù)有關(guān)業(yè)內(nèi)人士介紹，保薦人制度的核心就是界定保薦人的責(zé)任，即明確對其的約束力，包括上市輔導(dǎo)責(zé)任、發(fā)行上市指導(dǎo)責(zé)任、規(guī)范制作上市文本責(zé)任、指導(dǎo)上市公司真實、完整、及時和準(zhǔn)確地披露信息責(zé)任、與證監(jiān)會和交易所及時溝通責(zé)任、指導(dǎo)上市公司建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)責(zé)任等等。

　　專家指出，我國推行保薦人制度，通過作為投資銀行的券商來選擇有生命力的公司并與之共生，這在我國目前選擇機制尚不完善，法律法規(guī)尚不健全的情況下，應(yīng)該是一種很好的選擇，同時保薦人制度必將對券商投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。社科院金融研究所副所長王國剛強調(diào)，引入保薦人制度的積極意義在于，一方面可以提升上市公司質(zhì)量，解決以前保薦責(zé)任的缺失問題；另一方面也可以促進券商優(yōu)勝劣汰，保薦人制度可以把公司發(fā)行和上市后的持續(xù)誠信表現(xiàn)與相關(guān)中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的考核緊密聯(lián)系起來。

　　取代通道制？

　　其實，保薦人制度的提出是目前實施的通道制呼喚創(chuàng)新的結(jié)果。而通道制自實施以來，一直受到業(yè)內(nèi)的指摘。從2001年4月開始正式實施的新股發(fā)行核準(zhǔn)制，一度被視為是新股發(fā)行走向市場化的標(biāo)志性轉(zhuǎn)變。但在事實上，監(jiān)管部門至今也沒有放棄對新股發(fā)行計劃的調(diào)控，只不過手中掌握的籌碼已經(jīng)從以前的上市額度變成了現(xiàn)在的券商通道。最明顯的一點，通道制使承銷業(yè)務(wù)的規(guī)模化發(fā)展受到限制。據(jù)有關(guān)資料顯示，從2002年全年來看，共發(fā)行股票118家，而在全國124家證券公司中，有60多家具有股票承銷業(yè)務(wù)資格，50多家具有主承銷業(yè)務(wù)資格，全行業(yè)通道約為240多條。業(yè)內(nèi)專家計算，如果考慮時間加權(quán)因素，全行業(yè)通道數(shù)以200條計，則2002年全行業(yè)平均通道周轉(zhuǎn)率為59%左右，這意味著一個項目占用通道的時間平均在1.5年以上。

　　另一個實現(xiàn)情況是，即便通道最多的券商，也只有8條，這就形成了券商承銷業(yè)務(wù)的瓶頸。據(jù)了解，從2002年投行業(yè)實際運行情況來看，由于通道的限制，各大券商的承銷業(yè)務(wù)不得不進行較大幅度的收縮，券商投行紛紛裁員減薪，投行專業(yè)人員也因此流失嚴(yán)重。事實上，通道作為券商的壟斷資源，直接導(dǎo)致了承銷市場從買方市場成為賣方市場。部分競爭力低下的券商可以在事前未進行充分盡職調(diào)查的情況下，憑借通道資源獲得了一些承銷項目，還出現(xiàn)了所謂“倒賣通道”的現(xiàn)象。而一些具備足夠的市場開拓能力和項目運作能力的券商，由于通道數(shù)量所限，被迫忍痛割愛，放棄一些質(zhì)地優(yōu)良但規(guī)模比較小的項目，使得大券商投行業(yè)務(wù)規(guī)模化發(fā)展受到阻礙，也在客觀上造成了小企業(yè)的融資困難。

　　在2002年主承銷商家數(shù)排名中，廣發(fā)證券以主承銷8家股票業(yè)績名列榜首，而2001年名列榜首是國泰君安，當(dāng)年其主承銷股票達(dá)19家。2002年，前6名證券公司承銷了32家，占總數(shù)的38%，而且還出現(xiàn)了歷年所沒有的5家證券公司分別承銷6家、8家券商分別承銷5家公司的“齊步走”現(xiàn)象。因此，鑒于通道制存在的種種弊端，市場人士預(yù)計，保薦人制度有望取代通道制，成為約束券商投行業(yè)務(wù)的新的措施。

　　券商新的“緊箍咒”

　　保薦人制度對企業(yè)發(fā)行股票融資以及當(dāng)前的市場影響并不是太大，但直接關(guān)系到的是券商的自身利益，有人將之比喻為繼通道制之后，套在各家證券公司頭上的又一“緊箍咒”。其實讓大多數(shù)券商犯難的是，施行保薦人制度后，券商要對上市公司信息披露的真實性負(fù)責(zé)，要求券商“認(rèn)真審閱公司擬公告的披露文件，確信其符合有關(guān)信息披露的規(guī)定”。然而這對于從事投行業(yè)務(wù)的券商來說難度非常之大，同時這意味著今后在公司股票發(fā)行承銷中證券公司承擔(dān)的責(zé)任將大大增加。在香港，如果監(jiān)管部門認(rèn)為保薦人違背或者沒有履行其由上市規(guī)則規(guī)定的職責(zé)或義務(wù)，相應(yīng)的處罰是比較嚴(yán)格的。具體辦法從私下書面批評，公開書面批評，公開書面譴責(zé)，把違規(guī)人員暫時列入監(jiān)管部門所設(shè)的黑名單，將保薦人的保薦資格暫停一段時間，一直到取消保薦人的保薦資格。同樣，此前國內(nèi)有關(guān)《股票發(fā)行上市管理條例(征求意見稿)》中規(guī)定，主承銷商如果沒有履行保薦責(zé)任，將不得不面臨“嚴(yán)厲處罰”———沒收違法所得并處以罰款，直至取消相關(guān)業(yè)務(wù)資格。可見，保薦人制度加大了券商的經(jīng)營風(fēng)險，保薦人選擇項目公司失敗或者沒有做好保薦工作，上市公司倘若出現(xiàn)問題，保薦人勢必要承擔(dān)連帶責(zé)任。有關(guān)專家指出，這對保薦人的信譽是一個很大的挑戰(zhàn)，一方面保薦人資格的延續(xù)會由于保薦人受到處罰而受到影響；另一方面保薦出現(xiàn)失誤會給投資者帶來損失，保薦人的業(yè)務(wù)能力、專業(yè)水平和職業(yè)道德將受懷疑，市場形象將被嚴(yán)重破壞。

　　興業(yè)證券投資銀行總經(jīng)理助理劉勁林表示，保薦人制度對股票投資人來說無疑是利好因素，但對證券公司來說未必如此：如果券商有足夠的、良好的項目儲備，那么保薦人制度顯然對其是有好處的，但如果項目質(zhì)量一般或者券商自身難于把握，將給投行業(yè)務(wù)帶來相當(dāng)大的風(fēng)險。因為承銷項目不再是“一錘子”買賣，券商對于項目的把握，不僅是要關(guān)注其有無違法違規(guī)行為，還要關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的競爭力如何，“要管它兩年，甚至三年。由于風(fēng)險共擔(dān)的原因，沒譜的項目可能就真的不敢推了。”

　　操作難題

　　采訪中記者了解到，不少專業(yè)人士認(rèn)為，實施保薦人制度，無異于券商投行業(yè)務(wù)的變法，“不僅要扶上馬，還必須送一程，”但從我國目前的現(xiàn)實政策環(huán)境、市場環(huán)境出發(fā)，還不具備實行保薦人制度的現(xiàn)實條件，具體操作上還存在不少障礙。國信證券投行部的程先生舉了一個例子：“比如說信息披露不真實的問題，如果上市公司出現(xiàn)這種情況，責(zé)任誰來追究？如何認(rèn)定責(zé)任？國外發(fā)達(dá)資本市場的做法是由投資者依照有關(guān)明確的法律法規(guī)起訴保薦人，以此來承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而我國沒有與之相配套的法律法規(guī)。”

　　另外有專業(yè)人士提出，國外公司設(shè)立大多采取注冊制的辦法，達(dá)到一定條件即可以上市，而我國上市公司采取的是從先前“額度審批制”到現(xiàn)在“核準(zhǔn)制”，核心是需要獲得以證監(jiān)會牽頭的專家委員會，即“發(fā)審會”的通過。那么這樣就帶來一個結(jié)果，如果上市公司出現(xiàn)違法違規(guī)方面的問題，責(zé)任究竟該如何分配，發(fā)審會是否要承擔(dān)責(zé)任，承擔(dān)多少責(zé)任？假使全責(zé)任部歸咎于保薦人，那么證監(jiān)會的審核又意義何在？上海投行界有關(guān)人士抱怨，保薦人制度促使券商對項目企業(yè)不再是簡單包裝，但因為現(xiàn)在上市公司往往是先公告后審查，券商根本沒有這個權(quán)力去審查公司的公告，同時券商由于自身人力原因，難以做到去關(guān)注上市公司的每一個信息披露，何況目前上市公司各種各樣的資本運作手法已經(jīng)讓人眼花繚亂，券商實在是心有余而力不足。業(yè)內(nèi)人士強調(diào)，除了券商之外，會計師、律師也應(yīng)該對發(fā)行人負(fù)責(zé)，而不能將發(fā)行責(zé)任完全集中于券商。任何與證券市場相關(guān)的的中介機構(gòu)都應(yīng)該承擔(dān)起凈化市場，提升上市公司質(zhì)量的作用。北京證券董事長盧克群曾經(jīng)對媒體表示，保薦人制度的不合理性顯而易見，這種制度將券商與上市企業(yè)捆綁在一起，無疑加大了券商的風(fēng)險。

　　從2002年6月26日起，中國證監(jiān)會要求實施券商發(fā)行通道“發(fā)行完畢后才算空出通道，過發(fā)審會的不算空出通道”的做法，這樣一來，大部分券商出現(xiàn)了可用通道數(shù)為負(fù)的情況，一時間熱鬧的發(fā)行部門可羅雀。由于發(fā)行節(jié)奏較慢，通道制下仍然存在大量過會公司企業(yè)積壓等待發(fā)行的問題。業(yè)內(nèi)人士指出，對于這個問題，保薦人制度同樣難以使之改觀。

　　對此，有觀點甚至認(rèn)為，如果目前情況下硬推保薦人制度，后續(xù)問題肯定不少，既審核，又保薦，難免會出現(xiàn)責(zé)任不清，相互推委的局面，也就不可能成為真正意義的保薦人制度，同時向登記制的過渡也絕對不會一蹴而就。