對于QFII既不能裹足不前也不必盲目迷信，既應(yīng)寄予希望也要?jiǎng)?wù)實(shí)清醒，這是我們應(yīng)有的態(tài)度

　　作者：王連洲

　　瑞士銀行在我國證券市場賬戶的開立，標(biāo)志著外資直接參與中國資本市場已從規(guī)制準(zhǔn) 備正式步入實(shí)質(zhì)運(yùn)作階段。但對于QFII進(jìn)入中國資本市場，到底能帶來什么影響和作用，各方的預(yù)期并不十分明朗，認(rèn)識上還存在著一定的差距，行動(dòng)上還有一定的保留。

　　機(jī)遇

　　部分意見偏重于QFII進(jìn)入內(nèi)地證券市場所具正面作用的分析，認(rèn)為QFII制度的實(shí)施，一是無疑可以直接帶來資金，增加市場的資金支撐力，為活躍中國證券市場將作出積極貢獻(xiàn)；二是借助外力可以推動(dòng)我國金融產(chǎn)品的研究、創(chuàng)新和發(fā)展；三是合格的境外機(jī)構(gòu)投資者將帶來比較成熟的投資理念，從而引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)資源的有效配置，這也正是目前市場重視QFII的主要原因。近兩年以來，市場一直處于一個(gè)新舊理念及新舊盈利模式轉(zhuǎn)換的不斷探尋之中，在此過程中，QFII所帶來的國際化將起到關(guān)鍵作用。QFII將在一定程度上引導(dǎo)投資理念的漸進(jìn)式變化，而這種變化將導(dǎo)致市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整和價(jià)值評估體系的重新建立；四是QFII介入后，新興證券市場中的投資者對披露信息的預(yù)期將發(fā)生變化，會(huì)促進(jìn)信息披露進(jìn)一步規(guī)范化及作用深化，從而改變投資行為并提升市場效率；五是有利于促進(jìn)上市公司價(jià)值提升以及其他市場參與者，包括監(jiān)管者相關(guān)水平的提高，從而提高整個(gè)市場運(yùn)行的效率和質(zhì)量；六是QFII制度的建立運(yùn)行，將搭建一個(gè)中國資本市場與全球資本市場對話的橋梁；七是隨著QFII的大規(guī)模介入，相關(guān)的金融證券服務(wù)行業(yè)會(huì)面臨更多的業(yè)務(wù)機(jī)遇。除了擴(kuò)充證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和交易所的監(jiān)管職能外，將為證券公司和商業(yè)銀行帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和托管業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。其中托管銀行作為檢驗(yàn)與核對外資的專門機(jī)構(gòu)，將進(jìn)一步拓展商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)。

　　此外，從海外已經(jīng)實(shí)行QFII制度的發(fā)展中國家和地區(qū)的證券市場表現(xiàn)來看，認(rèn)為QFII的引入至少還將在以下幾個(gè)方面對我國證券市場產(chǎn)生積極影響：一是將有助于逐步提升機(jī)構(gòu)投資者的比重。事實(shí)證明，韓國和臺灣實(shí)行QFII后機(jī)構(gòu)投資者在交易中所占比重都呈現(xiàn)逐步上升的良好態(tài)勢；二是境外資金支持的力度將逐步加大。相關(guān)資料顯示，臺灣股市1994年以前境外投資機(jī)構(gòu)持股市值占總市值的比重不到2%，1998年起超過4%，截至2002年8月已超過18%。三是有助于推進(jìn)內(nèi)地證券市場國際化進(jìn)程。這其中包括完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等諸多問題。在此尤其值得一提的是MSCI指數(shù)。該指數(shù)是摩根斯坦利資本國際公司所編制的全球證券指數(shù)，范圍涵蓋全球，為歐美基金經(jīng)理人對全球股票市場投資的重要參考指數(shù)。MSCI指數(shù)所組成的股票，大都是股市中的大型股票，隱含著業(yè)績與財(cái)務(wù)穩(wěn)定的意味。據(jù)了解，超過90%的美國機(jī)構(gòu)投資者的國際投資部分是以MSCI系列指數(shù)為基準(zhǔn)。因此，QFII進(jìn)入我國證券市場后，有助于推動(dòng)和密切滬深兩市的A股與該指數(shù)的連接，進(jìn)而入選該指數(shù)。

　　磨合

　　以上是部分意見對QFII制度所作的偏重于積極方面的理解，但也有不少意見對QFII的作用和影響的理解比較冷靜和謹(jǐn)慎。這些意見認(rèn)為，實(shí)施QFII政策的作用和影響需要在一個(gè)比較長期的趨勢中才能反映出來，何況任何事物都有其利弊的兩面性。如果以一種急功近利的眼光去看待它們的作用，或者抱有不切實(shí)際的幻想，反而有可能會(huì)影響監(jiān)管者、投資者對市場的正確判斷。

　　一是資金進(jìn)入規(guī)模以及何時(shí)進(jìn)入需要有個(gè)磨合過程。據(jù)報(bào)道，德意志銀行關(guān)于QFII的分析報(bào)告中指出，就投資額度而言，雖然中國尚未宣布QFII機(jī)制下的投資上限，但估計(jì)最初規(guī)定的投資總額為10億至20億美元，每家合格境外機(jī)構(gòu)投資者的投資額度為5000萬至2.5億美元。這10億至20億美元僅占中國5400億美元總市值的0.2%-0.4%，占目前2600多億美元外匯儲備的不到1%。瑞銀華寶亦透露首期投資大概為5000萬美元，開始投資A股市場的資金量還不足全球投資總和的萬分之一。因此，QFII初期的投資只是象征性或試探性的。另外，增量資金入市需要時(shí)間。據(jù)報(bào)道，QFII中入市意愿最強(qiáng)的瑞銀華寶有關(guān)人士表示，公司原考慮在獲得投資額度后第一時(shí)間入市，不過目前資金未到位，所以還未入場操作。據(jù)該人士解釋，資金未到位的原因是，這些投資資金主要不是已經(jīng)在手的資金，而是從其客戶中募得的資金，所以會(huì)有一個(gè)過程。而同屬第一批的野村證券到目前為止尚未確定委托人，因而入市恐怕也得等待時(shí)間。可見，QFII的資金投入有一個(gè)較長的過程，基本不會(huì)對短期市場走勢起到重大影響。

　　二是A股市盈率與股權(quán)結(jié)構(gòu)的割裂，依然是境外機(jī)構(gòu)投資者涉足內(nèi)地股市的障礙。

　　目前中國A股市場平均市盈率為35.85倍，而H股和紅籌股的平均市盈率僅為12倍，兩者之間的落差還較大。與此同時(shí)，由于歷史的原因，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為流通股和非流通股兩大部分，具有明顯的非規(guī)范、非公正和“人為割裂”的特征。目前我國流通股比例僅占1/3，而非流通股比例則占到了2/3。所以在沒有解決全流通問題或者解決此問題的政策尚不明朗之前，海外機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)大規(guī)模貿(mào)然入市。

　　三是外資的大規(guī)模流動(dòng)，有可能進(jìn)一步增加內(nèi)地股市和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)的復(fù)雜性。在引入QFII制度后，內(nèi)地股市與海外股市之間的關(guān)聯(lián)度會(huì)逐漸增大，使得影響內(nèi)地股市運(yùn)行的因素變得更加復(fù)雜。也就是說，海外股市的波動(dòng)可能會(huì)通過各種途徑波及到內(nèi)地股市，不排除在內(nèi)地基本經(jīng)濟(jì)因素完全正常的情況下，內(nèi)地股市由于受海外經(jīng)濟(jì)因素的影響而出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的可能性。

　　壓力

　　在實(shí)行QFII制度后，還需要注意，合格境外機(jī)構(gòu)投資者因匯入本金、匯出本金或收益引起外資的大規(guī)模流動(dòng)，有可能會(huì)對人民幣幣值的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。一般來說，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的凈匯入增加將使本幣升值，凈匯出增加會(huì)使本幣貶值。鑒于此，應(yīng)當(dāng)對外資的大規(guī)模流動(dòng)可能引起的人民幣幣值的波動(dòng)給予高度重視，并在保持外匯平衡時(shí)加以充分的考慮。在實(shí)行QFII制度的初期，應(yīng)當(dāng)對資金的匯入、匯出進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，等到QFII制度實(shí)施一定時(shí)期后，再逐步放寬外匯管制措施。另外，境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模的集中撤資會(huì)對內(nèi)地股市造成沖擊的風(fēng)險(xiǎn)不可不防。實(shí)施QFII制度后，在今后相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，我國證券市場都將處于海外資金的凈流入狀態(tài)。如果按照每年新增流入50億美元的速度，那么五年后，內(nèi)地二級市場的海外資金總額將會(huì)達(dá)到250億美元。如果考慮到今后我國對QFII的資格審核條件放寬和對投資總額限制適度放寬等情況，這個(gè)數(shù)字會(huì)更大。即使是按照每次匯出本金不得超過20%的規(guī)定，當(dāng)外部因素發(fā)生變化，引起境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模的集中撤資，將會(huì)對內(nèi)地股市產(chǎn)生巨大的沖擊和壓力。

　　另外，內(nèi)地上市公司的素質(zhì)以及市場存在的缺陷，不一定會(huì)很快吊起外國機(jī)構(gòu)投資者的投資胃口和意愿。內(nèi)地上市公司中普遍存在著不分紅或少分紅的現(xiàn)象，而且其盈利能力不具有持續(xù)性，這無疑會(huì)減少外國機(jī)構(gòu)投資者的投資收益，大大降低其投資意愿。我國證券市場的資本利得對外資缺乏足夠的吸引力，正是B股市場開放致使外資大舉出逃的主要原因。此外，內(nèi)地證券市場還沒有建立做空機(jī)制，缺乏相應(yīng)的對沖金融工具來有效的規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)。而且我國證券市場的發(fā)展很不平衡，主要表現(xiàn)在，盡管股票市場發(fā)展迅猛，形成了一定的規(guī)模，但是國債、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債等債券市場則發(fā)展遲緩，規(guī)模顯得偏小，不適合外國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行組合投資，也會(huì)影響到外資進(jìn)入內(nèi)地證券市場。

　　并且境外機(jī)構(gòu)投資者是為獲利而來，其自身道德約束以及我國監(jiān)管能力將受到挑戰(zhàn)。QFII不是“解放軍”、不是“救市主”。“天下熙熙，皆為利來”，他們參與我國證券市場投資仍然是一種商業(yè)行為，其根本出發(fā)點(diǎn)是從中謀取利潤，這與目前內(nèi)地證券市場一般參與者并無差異。從戰(zhàn)略的角度來看，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景是吸引QFII的關(guān)鍵。現(xiàn)在市場在談?wù)換FII的過程中，比較多的是從資本市場的角度來談?wù)換FII的投資策略問題。但是，QFII對進(jìn)入中國所考慮的因素中，關(guān)鍵在于如何分享上市公司在發(fā)展過程中的成果和收益，特別是中國經(jīng)濟(jì)作為新興市場經(jīng)濟(jì)國家存在著很多的價(jià)值增長和價(jià)值挖掘的機(jī)會(huì)。因此，從自身角度而言，QFII不可能為內(nèi)地投資者買單，而且與這些國際證券市場高手比起來，中國的證券市場包括市場的經(jīng)營者、參與者和監(jiān)督者都未免顯得有些稚嫩和不成熟，尤其是監(jiān)管者更面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。莫謂言之尚早，但求未雨綢繆。

　　(作者為知名學(xué)者、原投資基金法起草工作組組長）