在經過6月的持續下挫之后，7月起的多個交易日內，國債市場止跌反彈。市場人士認為，促成前期跌勢的主要政策因素目前已被市場逐漸消化，7月國債有望企穩，但下半年國債市場資金壓力加大，整體走勢偏弱，中長期券種面臨的市場風險較大。

　　市場恐慌加劇跌勢

　　6月以來，一向走勢平穩的國債市場開始大幅下調，國債指數連續刷新了單日跌幅紀錄，一些10年期、20年期的中長期券種跌幅最大。

　　多位債市研究員對記者稱，促成6月國債下跌的因素，與市場對財政貨幣政策的變化預期有相當關系。這當中有相當大的市場恐慌因素。

　　最近，央行在公布的5月份金融運行報告中，提出我國貨幣供應增長偏快，表示要加強對信貸的調整，選擇適當時機調整存款準備金率。目前，我國法定存款準備金率為6%，截至5月底，商業銀行各類存款總額為20.13萬億元。存款準備金率如果上調一個百分點，將會從市場抽走近2000億元人民幣資金。

　　于是，市場普遍預期資金面將會趨緊，利率水平逐步走高，從而導致了債券市場的大幅下跌。

　　另外，國債回購“變法”的傳聞亦是造成市場恐慌的主要原因。在富友證券國債回購問題暴露之后，針對機構存在私自挪用托管席位上的客戶國債回購融資、造成資金風險的情況，近期有關部門加緊了對機構國債回購的監控，包括要求上報國債回購明細，以及加強對回購大戶的監管等等。市場由此揣測有關部門可能公布全新的國債交易規定，實行國債集中托管，進一步嚴格回購運作，完全排除機構挪用的可能。這一傳聞對對資金的沖擊力是相當大的。因為，在機構融資中，國債回購融資是最方便最安全的通道。

　　上述傳聞造成市場恐慌，大批資金開始撤離，加速了市場的跌勢。

　　上調準備金率近期難實行

　　究竟央行會否上調銀行存款準備金率呢？多名債市研究員均表示，近期中央銀行將繼續保持人民幣存貸款利率及人民幣匯率的穩定，對準備金比率的調整可能近期難以出臺。

　　銀河證券的研究員宋國祥認為，由于受到非典沖擊，近期我國經濟增長速度放慢，尤其是消費受到的打擊最大。現在非典受到完全控制，經濟活動開始逐步恢復正常，在這個時期大幅度緊縮貨幣政策是不適時的。另外，美國中央銀行6月25日下調利率25個基點以預防通貨緊縮的發生，這將導致人民幣升值壓力的進一步擴大。如果緊縮人民幣貨幣政策，這將導致人民幣匯率升值的壓力更進一步加大。在當前我國失業率高、通貨緊縮潛在威脅仍然存在的情況下，人民幣升值和緊縮貨幣政策都是不適時的。日前，中國人民銀行貨幣政策委員會2003年第二季度例會在北京召開，這是國務院任命新一屆貨幣政策委員會組成人員后召開的首次季度例會。會議亦認為應堅持擴大內需的方針，保持貨幣政策的連續性和穩定性。

　　多名研究員指出，調整法定存款準備金率，一般情況下，必須存在幾個對經濟金融產生嚴重影響的因素，如國民經濟發展出現過熱現象、金融運行中出現嚴重的通貨膨脹或嚴重的通貨緊縮、金融機構出現系統性金融風險等。從目前國民經濟金融運行的環境看，以上幾個問題都沒有出現。惟一令人擔心的是上半年銀行貨幣信貸投放速度比較快。從央行公布的1—5月份金融統計數據看，廣義貨幣供應M2增長幅度達20.2%，金融機構貸款投放增加較多，但這主要與為防治非典，各地增加貸款，以及銀行系統貸款方式的轉變有關。整體而言，上半年金融運行是平穩的。

　　長城證券的分析師余黎黎認為，除非萬不得已，央行不會動用上調準備金率這一劑猛藥。

　　下半年市場整體偏淡

　　雖然央行采取上調存款準備金率政策的可能性很小，但近日央行已連續采用正回購的方式回籠資金。廣發證券的研究員李鳳華認為，近期央行貨幣政策重點在于控制金融風險，對債市資金供應會產生影響。展望后市，央行可能通過發行短期票據進一步加大回籠資金的力度。因此，估計從第三季度起債市資金面會趨于緊張，使下半年債市走勢出現弱平衡格局，投資機會將減少。

　　銀河證券的魏全球亦分析，不管央行是否調整法定存款準備金，但央行傳遞出來的政策信號卻是明確的，即適度收縮銀根。貨幣供應增長速度的放緩將從源頭上減少市場資金的供給，市場利率水平將會繼續回升。資金的回籠和利率上漲及其預期所帶來的債券收益率的上升，必將導致債券價格的下跌。債券市場下半年行情整體偏淡。

　　7月起，國債市場出現了報復性反彈，前期超跌品種十年期券種02國債(3)和20年期券種21國債(7)等出現較大漲幅。目前，國債多數券種的收益率水平已同年初比較接近，10年期品種甚至高于年初3-4個基點。

　　華夏證券的分析師認為，經歷了前段時間的大幅下跌，國債現券目前已逐步止跌回穩。不過，國債的資金面未來可能面臨一定壓力，投資者應密切關注央行的貨幣政策對國債市場的影響。

　　李鳳華還指出，經過1997年以來的6次降息，當前利率已處于低位，隨著經濟進一步向好，中期利率看漲，中長期債券的投資風險比較大。另外，近期國債開放式回購的推出，使債市具有一定的做空機制，會強化中長期現券的價值回歸趨勢，使中長期券種下跌的概率和空間會加大。

　　本報記者謝美琴