長城證券余黎黎

　　在經過兩周的持續下挫之后，近兩個交易日國債市場出現強勁反彈。如果說前日市場的反彈還有很大做市值的成分，那么昨日銀行間與交易所兩個市場的聯袂上揚則在很大程度上鼓舞了市場人氣。那么，我們應如何看待國債市場的這次反彈呢？筆者認為需從以下幾個方面進行分析：

　　促成跌勢的主要因素目前已被市場充分消化。前期國債市場的下跌，主要是緣于管理層清查國債回購所造成的部分場內資金撤離，由于其屬于突發性因素，因此隨著短期利空影響的逐步釋放，出現一定范圍內的反彈本在市場的預期之中。尤其是部分跌幅較大的中、長期品種，主力在前期的下跌過程中損失慘重，因此對近兩日國債市場的表現可理解為超跌反彈加一定程度的主力自救。

　　消息面的平靜為近兩日市場的反彈創造了一定的環境。針對貨幣供應量增長過快的狀況，央行發布了《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，加強了對于信貸的調整，同時表示要進一步創造條件，加大公開市場操作力度，選擇適當時機調整存款準備金率。從目前的情況看，除非萬不得已，央行不會動用“上調準備金率”這一劑猛藥。如公開市場業務并未顯著減少銀行的流動性，則目前所進行的信貸結構性調整反而會促使一部分增量資金進入現券和回購市場。而市場前期針對這一消息之所以會出現一些負面反應，主要是出于一種對緊縮政策的預期。近期關于“調存款準備金率”的恐慌性情緒已有所緩和，從昨日央行公開市場操作力度上來看，似乎也沒有進一步加大的跡象。本周央行票據的發行量為200億，扣除前期到期的正回購，實際凈回籠基礎貨幣量為90億，低于上周120億的水平，而公開市場操作的信號功能又在一定程度上影響到市場短期內的預期。

　　從收益率期限結構角度來看，在前兩周市場下跌過程中，5-15年期品種到期收益率上升幅度最大；其次是5年期以下的品種，目前3-5年期平均到期收益率為2.58%，基本上已在合理的范圍內；相對而言，超長期品種的到期收益率上升幅度較小，長短期利差進一步縮小。盡管短期內因技術上超跌反彈力度較大，不過從長期看來，隨著宏觀經濟的進一步向好，以及QFII所帶來投資理念上的改變，長期券所隱含的利率風險仍然不容忽視。

　　因而投資者應當理性看待目前國債市場的反彈，仔細研判當中的結構性變化，畢竟對于債券市場而言，短期由資金推動，而長期仍然是由基本面主導。