近日，《證券投資基金法》的修改進展備受各界關注，此次修改涉及多個焦點問題，關乎各方利益。本報特別約請業內專業人士胡立峰先生就基金財產獨立性、托管人對管理人的監督、封閉式基金的地位、基金融資、治理結構、關聯交易、基金保本等問題進行深入分析，以期對讀者有所裨益。

　　制度建設推動基金行業發展

　　中國銀河證券基金研究評價中心胡立峰

　　從嚴立法的必要性

　　很多人反映基金法草案限制太多，筆者認為并非如此。基金的財產屬于持有人，對基金管理公司和托管銀行進行嚴格的限制是必須的，從嚴立法并不為過。有的基金管理公司管理的持有人財產超過100多億元，從事的又是高風險的證券投資。因此，不管是出于保護持有人利益的目的，還是政府為維護社會公共利益的需要，將基金管理公司的行為嚴格約束在一個框架內都是全社會的共識。基金管理公司以較少的資本金管理上百億的財產而希望受到較少約束是不切實際的。面對紛繁復雜的外部金融環境與不完善的市場經濟環境，從嚴立法是正確的，也是非常必要的。在我國各個金融產業中，基金業目前取得的成績相當不錯，雖然存在一些問題，但已經搭起一個非常不錯的架子。相對于銀行、證券、信托、期貨，基金行業的整體是健康的，在國民經濟中將發揮越來越重要的作用。集合投資的收益與風險由投資人承擔的制度安排，使得基金管理公司本身幾乎沒有聚集任何金融風險。公募證券投資基金是一個非常特殊的行業，不能用社會上炒作股票的思路看待它。發達經濟國家的基金業歷史已經證明，公募證券投資基金專業理財體現了工業化條件下社會分工的發展趨勢，其組合投資運作模式符合現代投資理念與金融發展規律。我們非常希望將目前的這些框架以法律的形式固定下來，避免迷離方向，經受不住誘惑，在一大堆冠冕堂皇的口號下而放松行業的制度建設與風險控制，最終讓新生的基金業重蹈過去信托、期貨的覆轍。如果不從嚴立法，僅僅依靠基金管理人的自律，可能保不住目前來之不易的良好局面。

　　明確封閉式基金地位

　　草案規定了基金運作方式可以采用封閉式、開放式或法律、行政法規規定的其他方式。

　　也即封閉式是受法律保護與支持的基金運作方式。草案又規定了封閉式基金的基金份額可以在依法設立的證券交易場所轉讓，這又保證了封閉式基金的流通權利。

　　開放式基金發行以來，基金業存在較為嚴重的封閉式基金邊緣化問題。甚至有觀點認為，封閉式基金已經走到歷史的盡頭。草案以法律的形式明確了封閉式基金的地位，是對現有54只封閉式基金的肯定與保護，也為持有817億份封閉式基金的持有人維護自身合法權益，遏止邊緣化提供法律支持。基金管理人和托管人對所有采取不同運作方式的基金均要公正公平對待，不僅是道義上的要求，更是法律的要求。開放式基金是基金業發展的主流，是政策思路與行業價值取向。法律與政策是兩個不同層次的概念。開放式基金的主流地位是建立在公平公正對待封閉式基金的基礎上。基金法強調公正公平，沒有誰是主流之說，也沒有因為誰是主流就可以享受特殊優惠。截至目前，封閉式基金提供的管理費仍然是中國基金業生存與發展最重要的物質基礎，封閉式基金仍然在基金行業中扮演基礎性角色。基金業應該改變2年來的“重開放輕封閉”思路。對這兩類型基金，政策制定者、行業從業人員和基金管理公司均需要采取中立態度，盡量避免傾向某一方。

　　托管人有監督權利嗎

　　草案賦予托管人對基金管理人的投資運作進行監督的權利。基金托管人發現基金管理人的投資指令或依據交易程序已經生效的投資指令，違反法律、行政法規和其他有關規定，或者違反基金合同約定的，應當拒絕執行，立即通知基金管理人，并及時向國務院證券監督管理機構報告。這些規定在《證券投資基金管理暫行辦法》已經存在。草案又規定基金管理人與基金托管人共同履行受托責任。共同受托的制度安排讓托管人監督管理人具有法律依據，也在一定程度上改變目前托管人受制于管理人的局面，但沒有根本解決問題。草案取消基金發起人，規定基金由基金管理人發起并負責募集。因此，托管人是由基金管理人挑選而不是持有人。托管人的職責可以分為保管與監督兩個方面。基金資產由獨立于管理人的托管人保管，是證券投資基金健康發展的基石，也是物質技術層面控制風險的舉措。但在實務環節上，對托管人能否有效監督管理人的投資運作不要抱太大的期望。托管人只能依據表面的指令來判斷管理人的投資運作是否符合法律法規與基金合同的要求，與銀行審核跟單信用證一樣，只要表面合規就可以了。至于投資運作背后究竟隱藏什么“故事”或“不當之處”，托管人無能為力。例如：某基金管理人運用基金資產在高位大量買入某股票。外界可以解讀甚至懷疑管理人有所謂的“高位接貨”行為，但對托管人而言，這是管理人自主交易行為。只要管理人不“買空賣空”，符合清算規則與投資組合比例限制，托管人無法發表意見。而對外界質疑的“異常交易行為”，也只能由處于監管第一線的交易所或層次更高的監管機構進行監控及調查。

　　因此，托管人的監督作用主要體現在保管權上，監督權上可以發揮的空間不大。這也為持有人大會機制的建立提供了依據。托管人無法履行監督管理人的職責，持有人只能走上監督的第一線。

　　壓縮基金投資范圍

　　草案規定，基金財產的投資范圍僅限于上市交易的股票、債券以及國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種。草案明顯壓縮基金的投資范圍。何謂“上市交易”，按《證券法》第三章第二節的規定，就是指在證券交易所掛牌交易。上市交易的股票、債券說明基金的投資范圍僅限于證券交易所掛牌交易的股票與債券。這部法律的名稱是《證券投資基金法》，調整的是以組合方式進行的證券投資活動。因此，基金投資范圍就僅限于證券投資領域。全國銀行間債券市場交易的債券是否屬于上市交易債券之列，看來需要監管部門給予解釋。如果監管部門沒有特別解釋或批準，那基金可能就不能從事銀行間債券市場的業務。呼聲很高的期貨基金看來暫時比較困難。今年有基金管理公司提出發行貨幣基金的構想，但這涉及到貨幣基金的投資范圍。有觀點提出，從事由證監會執行市場監管的金融產品可以定義為證券投資。看來業內就證券投資的范圍將掀起一番討論熱潮，因為這直接關系到基金產品的創新空間。

　　持有人大會機制啟動

　　草案規定，基金份額持有人大會由基金管理人召集。基金管理人未按規定召集或者不能召集時，由基金托管人召集。同時也規定了基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份額百分之十以上的基金份額持有人有權自行召集，并報國務院證券監督管理機構備案。基金份額持有人大會就審議事項作出決定，應當至少有代表基金份額百分之三十以上的持有人參加，并經代表百分之五十以上參加表決的基金份額持有人同意；但更換基金管理人或者基金托管人，應當經代表三分之二以上參加表決的基金份額持有人同意。

　　基金法不能僅僅考慮基金管理公司的利益，持有人將資產委托給基金管理公司管理，基金管理人不能將自己的利益凌駕于持有人利益之上。持有人利益是第一位的，管理人與托管人利益是第二位的，二者不能等量齊觀。因此，基金法的立法出發點就是保護持有人利益，它不是維護基金管理公司排他性利益要求的。持有人大會的規定讓基金管理公司感到極大的壓力，恰恰是法律制定到位的體現。從立法的思路來看，法律制定者傾向于一定要讓持有人大會能開成，否則不會在草案中規定如此明確的比例數字，大可以只列出一些原則性規定，而將持有人大會的具體程序與規定授權監管部門制定。草案也表明，基金財產屬于持有人，持有人有權決定轉型、擴募、終止等所有事關基金的議題，只是涉及更換管理人與托管人才需要三分之二以上的表決權。從以上規定不難看出，基金持有人大會的門檻的確很低。特別是只要20%以上的持有人同意，即可更換基金管理人和托管人。雖然更換基金管理人和托管人最終需要報監管部門審批。但一旦持有人依法完成對管理人或托管人的不信任案，監管部門即便握有最后裁決權也很為難。如果全部否決，那就不需要基金法了。如果保持中立，那基金管理公司無疑將受到持有人方面的巨大壓力。目前基金管理公司所受到的壓力主要來自市場、監管部門和社會輿論，而來自基金持有人的直接壓力并不多。開放式基金持有人可以通過贖回被動行使監督的權力，封閉式基金持有人則基本上無法行使監督的權利。有的封閉式基金成立5年了，一次持有人大會也沒開。

　　截至2002年12月31日，54只封閉式基金規模合計817億份基金單位，其中前十大持有人合計持有257.64億份，占總份額的31.53%，其中保險公司又占有192.20億份，占總份額的23.53%。從各只基金的持有人結構看，前十大持有人比例超過20%的有45只，許多中大盤基金，光保險公司的持有份額就超過20%。其中中國人壽、中國人保、太平洋保險、平安保險、再保險、新華人壽保險的基金持有數量分別為：51.75億份、39.45億份、47.82億份、30.99億份、11.42億份、6.80億份。

　　如何保證基金持有人的決定都是理性的，慎重的，而不是敵意的甚至是惡意的，如何防止基金持有人濫用持有人會議，這是一個我們必須面臨的問題。但是，持有人大會作為一種平衡機制，是非常有必要的。當前中國基金業基本是由基金管理人主導，而持有人大會可以有效地對基金管理人實施制約。有持有人大會這種機制存在，基金管理人就會有壓力。頭頂達摩克里斯劍，基金管理公司行為會更加謹慎。基金融資收益風險擴大

　　這里的融資是從基金投資運作角度出發，即基金是否可以超規模運作。

　　以公眾理財為目的的公募型開放式基金在短期融資問題上應慎重從事。因為如果不加以限制，基金管理人出于其他利益考慮或迫于短期壓力，可能大量融資，并進而大幅放大基金資產規模，在擴大規模的同時也大幅放大了風險。例如：投資者以1.01元購買1萬份基金份額，他是以1萬元做為其投資規模的。如果基金管理人未加限制而將規模放大20%達到到1.2萬元甚至更高，一旦如果出現意外，投資者損失被放大。委托人委托受托人管理1億元資產，受托人未加約束通過金融杠桿擴大至2億元，如果運作中損失10%，但對委托人來說卻是損失20%。公募型基金不等同于以金融杠桿為主要手段的高風險高收益的對沖基金。

　　目前還在生效的《證券投資基金管理暫行辦法》禁止基金從事資金拆借業務；禁止將基金資產用于抵押、擔保、資金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易。

　　有觀點認為，既然目前基金已經事實上存在融資，并且也操作了3年，基金融資的合規性應該不成問題。基金管理公司認為融資是提高基金資產利用效率，為持有人謀取最大收益。融入資金主要是用于國債與新股申購，而國債投資風險較低，新股申購幾乎是無風險投資行為。但是融入資金畢竟是負債行為，在收益擴大的同時也放大了風險。基金管理公司的解釋是以事后的有利結果來支持事前的投資行為，在法律層面是站不住腳的。近期，國債市場出現較大幅度的振蕩，國債風險迅速凸顯出來。新股申購也可能存在一定的不可預見的風險。特別是如果基金管理人將基金融入的資金用于購買股票，則可能存在極大的風險。因此，基金法最好禁止基金融資，禁止基金進行超規模運作。

　　基金財產具獨立性

　　草案強調，基金財產獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產。基金管理人、基金托管人不得將基金財產歸入其固有財產。不同基金財產的債權債務，不得相互抵消。非因基金本身承擔的債務，不得對基金財產強制執行。基金財產的獨立性是證券投資基金制度的基本特征，它是投資人對證券投資基金制度具有信心的保障。基金財產的獨立性包括兩個層面，一是獨立于管理人、托管人；二是不同基金財產相互獨立。基金與基金管理公司或托管銀行是兩個不同層次的概念。基金是基金持有人的財產集合，基金管理公司和托管銀行是基金的管理人與托管人，基金與二者的資產負債應完全分開，有關費用要合理匹配。

　　基金財產獨立于基金管理公司與托管人，為基金持有人依照法律法規和基金合同更換基金管理人與托管人提供了財務會計保證。

　　保本基金的未解之惑

　　草案規定，基金管理人不得向基金份額持有人違規承諾收益或者承擔損失。但草案沒有規定是否允許基金保證本金。但保證本金是否可以理解為就是承擔損失呢？筆者不敢妄下斷言。有待業內充分討論并達成共識。

　　保本基金包含兩個方面內容，一是保本，基金管理公司和第三方提供本金保證；二是所有本金上方的收益全部歸投資人所有，基金管理公司提取固定管理費，并沒有參與收益分成。上方收益又可以分解成無風險收益和風險收益兩個部分。無風險收益指儲蓄利息和國債利息，因為在我國目前這兩種金融產品的收益基本是無風險的。所謂風險就是指損失的可能性。風險收益是指這種收益的取得存在損失的可能性。目前除保本基金以外的其他基金均沒有保本，即投資人在享受收益的同時承擔與收益相伴而生的風險。比如，博時價值增長開放式基金目前單位凈值突破1.20元，我們不能簡單的只看到它目前的收益，而應知道去年其凈值最低時是0.9620元，那時是由投資人自己承擔損失的。收益與風險是與生俱來的，象一個硬幣的兩個面不可分割。對于保本基金宣傳的“下有保底、上不封頂”的說法應認真分析。我們分析其中的內在機制。由于無風險收益的存在，如果將基金資產全部購買國債并持有或者存入銀行收取利息，理論上說，保本基金不但可以保本，還可以保息。因此上不封頂的“頂”要有個衡量標準。一跟本金比較，二跟無風險收益比較。假設年無風險收益率是2%，3年就是6.12%(年復利)。如果3年避險期后基金收益率只是3%，那也不過是無風險收益部分。如果收益率是9%，超過無風險收益近3個百分點，那才是基金管理公司創造真正價值。但是這3個百分點是屬于風險收益，收益歸屬投資人而背后的風險是由基金管理公司承擔。因此，在上不封頂中的風險收益攫取過程中，基金管理公司收益與承擔的風險不對稱。出于正常商業本能，基金管理公司在運作過程中不大可能為投資人的風險收益提供風險補償。否則它自身可能背負過大的風險。因此這種內在機制就決定了基金管理公司合乎邏輯的做法就是僅僅強調保本，最多提供無風險收益。如果基金管理公司和擔保機構真的為風險收益提供補償，那可能又涉及到不公平競爭問題。

　　筆者認為，管理人承擔投資風險，基金性質就發生變，可能不是受托管理而是共同投資。基金管理公司就有自身利益要求，就有自身的風險考量，其對收益與風險的權衡與投資人就會發生偏差，在資產管理中很難勤勉盡職，實際操作過程中就是一切以保本為出發點，在控制風險的同時也拒絕了可能的收益。也就是說，基金產品一旦有保本保證，可能就深刻改變了基金產品的內在特征了。

　　不能放任關聯交易

　　草案禁止基金管理人利用基金財產為基金份額持有人以外的第三人牟取利益。對基金管理公司的關聯交易，一定要限制，而且一定要嚴格地限制。基金管理公司可能發生的關聯交易分為兩大類：一類是基金公司管理的不同基金品種之間和不同業務之間，如社保基金與公募基金，公募基金內部又存在封閉式與開放式；另一類是基金管理公司與外部當事人，如股東、托管銀行及其他機構或個人之間。

　　基金管理公司每個品種的約束不一樣，外部壓力也不同。社保基金理事會對基金管理公司的管理要求很高，否則下一年社保基金管理資格將被取消。而公募基金則沒有這樣的要求。對基金管理公司來說，可以動用的資源是有限的，在迫不得已的情況下很有可能出現動用公募基金的資源保護其他業務的行為。如果對關聯交易沒有從法律和法規層面進行嚴格限制，并嚴厲禁止，僅僅從道德層面希望基金管理公司自律，不大容易法說服公募基金持有人。基金管理公司在關聯交易上的某些行為存在爭議，這些行為在具體操作中很難界定，但確實侵害了一部分持有人的利益。比如，在某些共同持有的股票處于低價位時讓某些基金品種先買，在高價位時讓其先賣。對關聯交易不能放任自流，基金管理公司各基金及各業務中間必須建立防火墻。最好的做法是基金管理公司內部建立獨立的“投資模塊”，每一個投資模塊為其委托人負責，實行二級責任制，防止不當的行政權力干預獨立的專業意見。

　　分業經營與分業管理

　　基金法仍然體現分業經營、分業管理的指導思想。現代金融業經過百年的發展，銀行、證券、保險、信托(基金)做為現代金融業四大支柱，逐步形成各自內在的本質特征，即內涵，并都有與其他產品不同的由其內涵決定的外延(邊距)。20世紀70年代以來，金融自由化推動的混業經營浪潮洶涌澎湃，但混業基本局限于各類金融產品外延的交叉，而創新并沒有顛覆各類基本金融產品的內涵。我國目前公募性質的基本金融產品有：儲蓄、債券、股票、基金、保險。商業銀行儲蓄屬于間接融資范籌。商業銀行儲蓄既保本又保息，保本的信用基礎是銀行信用做擔保，保息的基礎是存貸差，我國商業銀行實際還隱藏著部分國家信用因素。有時銀行信用不可靠，所以存在儲蓄擔保機制。國債屬于直接融資，也保本保息。國債保本是以國家信用做保證的，保息是以國家稅收收入做為基礎的。企業債是以企業信用做保證，但也時常出現償還危機，可能無法償付利息，甚至于無法還本，所以才有“垃圾債券”一說。股票的情況特殊一些，不能中途退股但可以轉讓流通。股票二級市場交易有風險，投資人贏利自得、風險自付，沒有保本的說法。基金則遵循“受人之托、代人理財”的信托原則，不管是贏利還是虧損，投資人承擔全部投資結果。基金管理公司不承擔投資結果，以提取管理費形式獲取報酬。保險產品遵循大數法則和概率統計原理。這些年也出現不少投資分紅險，但也衍生許多問題。目前我國政府對金融業四大支柱依然保持較為嚴格的分業經營要求。

　　在基金法草案中明確規定，基金管理人與基金托管人履行受托責任，而基金份額持有人按其所持基金份額享受收益和承擔風險。又規定，基金管理人不得向基金份額持有人違規承諾收益或者承擔損失。也就是說，雖然表面上基金產品通過銀行銷售，但基金不是儲蓄。二者的內涵是有明確而清晰的界定。

　　基金治理結構切中要害

　　“重開放輕封閉”引致的封閉式基金被邊緣化現象，損害了封閉式基金持有人的合法利益；在缺乏嚴密防火墻限制的情況下開放基金管理公司受托資產管理業務可能導致“損公肥私”或公募基金受到不公正待遇；基金管理公司股權調整引發的“基金資產控制權”問題可能損害基金持有人利益。這些基金黑幕之后出現的新問題根源在于基金治理結構的不完善。契約型基金三方當事人——持有人、管理人、托管人，稱為“投資基金三角”，它們之間靠基金契約來調整各自的權利義務關系。持有人持有基金資產；管理人管理和運用基金資產；托管人托管基金資產。三方當事人背后各自體現了所有權、經營權和保管監督權。理論上說，基金持有人、托管人與基金管理人的根本利益是一致的。但實際情況并非如此。由于基金治理結構存在重大缺陷，持有人對管理人幾乎無法監督。面對邊緣化問題，封閉式基金持有人幾乎只剩下用腳投票——“賣基金”這個無奈的監督方式。開放式基金持有人往往以贖回這種較為激烈的手段做為監督的“武器”。由于基金托管人由基金管理公司選擇，托管人被迫并且也只能“無為而治”，很難全面履行保護基金持有人利益的責任。因此，基金法草案以持有人大會為主要內容來構建基金治理結構的思路切中要害。