李曙光

　　　6月16日，南京新百國有股權在南京市產權交易中心掛牌轉讓這一“破冰之舉”被突然叫停，成為證券市場引人矚目的一個事件。上市公司國有非流通股在產權交易中心的掛牌轉讓為什么會被證監會叫停呢？它的主要問題和障礙是什么呢？從法律的視角來看，此一事件有許多問題值得探討。

　　　第一，在中國國有企業改革進入最后階段的情勢下，國有股權能否轉讓、如何依法轉讓是我們面臨的第一只攔路虎

　　　要完成國有企業改革，龐大的國有資產和國有股權應被稀釋、減持、出讓，這一點是毫無疑問的。問題是，國有股權的稀釋、減持、出讓，如何在法治的框架下以一個嚴格的法律交易程序來完成。而南京新百的國有股權轉讓恰恰缺乏這樣的法律依據及法律規制。因此，下一步國有股轉讓突破的重點目標是如何對此作出一個公開的、透明的、操作性很強的制度安排，從而實現國有股的依法轉讓。

　　　第二，國資委成立后，地方國有資產的轉讓應采用何種模式、遵循何種程序進行

　　　國務院發布的《企業國有資產監督管理暫行條例》中明確了國有資產監管架構分為中央、省、市(地)三級體制，并規定了其職責和義務以及管人、管事、管資的三項職能，為國有股的轉讓奠定了政策基礎，但是該條例沒有解決地方國有股權能否轉讓、誰來轉讓、怎么轉讓的問題。原有法規規定國有資產轉讓由財政部門負責，3000萬元以上的國有資產轉讓要由中央政府審批，這兩項原則在條例出臺之后已被廢止，今后國有股權轉讓的批準事宜由國資委接管。從南京新百國有股轉讓叫停事件可以看到，國資委不是國有股交易的惟一監管部門，證券監管部門在國有股轉讓中也起著重要作用。另外，地方國資監管部門在國有股轉讓交易中究竟有多大權限，也需要法規和政策的進一步細化。

　　　第三，國有股轉讓和國有股全流通之間有什么關系

　　首先，南京新百的國有股轉讓是非流通股的轉讓，而這種轉讓勢必對流通股轉讓和流通股價格帶來影響。流通股與非流通股之間的市場價格差異，永遠構成國有非流通股在證券市場進行交易的一個障礙。如果非流通股即刻轉為全流通，勢必會引發對普通中小投資者利益的損害，引發證券市場上中小股東的集體大逃亡，并進而導致證券市場價格的下跌，這是政策制定中要考量的一個重要因素。其次，如果非流通股總不能轉化為流通股，就沒有人愿意受讓非流通股，國有股的上市交易也不可能成為現實。這個兩難的博弈既是南京新百國有股轉讓叫停的一個重要原因，也是解決國有股減持和轉讓問題的癥結所在。

　　因此，法規和政策的一個可能取向是給非流通股的投資者一個全流通的前景，同時又不致于使非流通股受讓人的價格期望值過高。比較可行的選擇是：非流通股的受讓人和流通股的投資者在一個有張力的博弈市場中分階段地互相讓利，最后達致兩股并軌。

　　　第四，國有股轉讓的交易平臺和交易方式該如何建立

　　　目前，大量的外資和民營企業非常積極地想參與到國有股轉讓中來，為此，相關部門也出臺了許多規定，但這些相關規定都沒有解決交易平臺和交易方式的問題。公司法第144條規定：“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行”，這條規定事實上斷絕了新百公司國有股權掛牌轉讓的嘗試之途。因此，必須改變制度設計。這里提供兩個可資探討的模式：

　　其一，雙平臺模式，即突破現有公司法、證券法的相關規定，專門設立一個國有非流通股的交易平臺，使類似于南京新百公司的產權轉讓成為合法。這種模式的前提就是必須修改現有的公司法和證券法，并把國有股轉讓全權交給國資監管部門，但其缺陷在于這種交易模式對于證券市場的沖擊難以預料。

　　其二，單平臺模式，即在現有的證券交易場所中開辟非流通股交易柜臺，與流通股并臺交易，我把它稱為SS交易模式(specialsale特別出售板塊)。在SS交易模式中，由證監會和國資監管部門聯合對交易程序、信息披露、競價方式、大宗交易的低限和高限等作出規定。SS交易與流通股的要約收購和協議收購并行不悖。這種模式的好處是，讓投資者在對非流通股和流通股兩種交易的風險都非常明晰和透明的狀態下進行交易，從而在一種風險可預見、相對能夠控制的狀態下，逐步實現國有股非流通股和流通股的融合。

　　“南京新百國有股轉讓叫停事件”不啻于一個意味深長的啟示。如果能從法律和政策層面上解決上述4個問題，千千萬萬股國有股就能夠流轉起來，千千萬萬家外資和民營企業就能夠找到真正的國有股交易平臺，從而打破國有股轉讓的僵局，促使國有股流通盤活，實現證券市場和上市公司的真正繁榮。

　　(作者系中國政法大學教授、博士生導師，研究生院副院長)