“產權改革是一道繞不過的彎。但所有制問題是所有社會主義國家經濟體制改革中風險最大的環節。目前中國的管理層收購已經出現了官商勾結，大量的國有財富通過暗箱操作，以較低的價格被出售，以非正常的方式快速地向私人移 動，如果沒有健全的制度來約束，中國的管理層收購可能會成為一場災難。”首都經貿大學教授劉紀鵬是堅決反對在制度不健全的情況下進行管理層收購的學者。在接受中國經濟時報記者采訪時，他顯得有些語重心長。

　　劉紀鵬所說的“災難”是有歷史教訓的。早在蘇維埃后期，俄羅斯便發生了“隱性私有化”，國有資產原來誰在管理，就歸誰占有，結果1991年開始的轉軌，不過是對已經形成的利益集團的承認。通過俄式MBO，俄羅斯實際價值超過1萬億美元的500家大型國企，只賣了72億。

　　實施MBO解決企業所有者缺位問題是個不錯的主意。但從現已實施的管理層收購案例看，不少公司有賤賣國有股之嫌。佛塑股份實施管理層收購的轉讓價是2.95元／股，低于公司2002年6月30日的每股凈資產3.187元；深圳方大實施的價格分別為3.45元、3.28元及3.08元三種，均低于每股凈資產3.58元；粵美的管理層收購先后分兩次，前一次收購價為2.95元／股，后一次為3元／股，均低于公司2000年每股凈資產4.07元；特變電工管理層收購的轉讓價格，均低于協議簽定時最近審計的每股凈資產，折扣率分別為0.78、0.92、0.37。今年伊始，MBO更是大有方興未艾之勢：在我國1200多家上市公司中，涉及國有資產的有900多家，其中200多家正在積極探索MBO。

　　但事實上不可否認的是，在中國的經濟環境下，MBO這種并購方式產生了許多問題。在一個個案例浮出水面后，反對者站在國資監管的角度，其觀點集中到三個焦點問題：一是國有資產的轉讓定價問題，二是收購者收購國有資產的資金來源問題，三是操作過程中的不透明和事先不公開性，產生了不公平。在已經實施MBO的公司中，普遍存在股票轉讓價格等于或低于賬面每股凈資產的現象，并且收購者對收購資金的來源大都諱莫如深，大量的轉讓均是不透明操作，沒有公開競價。

　　“MBO的交易中，國有資產都是經過中介機構評估的，怎么能說國有資產流失？”上海榮正投資咨詢公司的總經理鄭培敏一度致力于MBO的推廣，以成功操作了恒源祥MBO案例而名聲大噪，他的公司此前也是專門為國內公司MBO提供專業咨詢的。“關于定價問題，同樣的價格，既然可以賣給民營、外資，為什么就不能賣給管理者呢？”鄭培敏認為，去年12月1日開始正式實行的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，已經為MBO操作中的透明化鋪平了道路。他認為，證監會頒布的這兩個法規，目的就是為了使收購上市公司的操作行為透明化、市場化，同時有法可依。

　　但大多數的學者們認為，國有資產監管角色尚未完全到位，MBO相關的法律制度并不不健全，如果大規模實行管理層收購容易給企業帶來五大風險：一是定價環節中的風險；二是信息不對稱，暗箱操作的風險，例如，先做虧公司再低價購進；三是收購者融資渠道不明的風險；四是運作風險；五是收購主體合法性不能保證的風險。由于這些風險的存在，國有資產的流失在所難免。

　　“MBO只能慢慢做，一下子太猛了會出事”，全國政協財經委副主任、北京大學教授董輔此前就認為，MBO如果操作不當，“甚至容易引起犯罪”。

　　今年4月6日，國資委在京掛牌。近10萬億國有資產監管面臨重大變革之際，大有方興未艾之勢的MBO被財政部暫時叫停。財政部稱：“對這類交易行為現行法規和管理水平難以嚴格約束”，并稱這樣做的目的是為了“防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益”。

　　目前有消息稱，MBO的相關法規正在制定中，但是因為MBO是一個非常復雜的問題，法規的制定不會是一個很快的過程。考慮到國資委的機構建設與工作開展尚需時日，至少今年年底前事實上的MBO項目再難以審批，此前暫停的審批何時恢復，只能取決于法規制定和完善的進度。

　　目前，我國對MBO沒有明確的政策規定，更多的是涉及國有及集體資產轉讓的規定，包括：《國有公司財產監督管理條例》、《公司國有資產管理產權登記管理辦法》、《國有資產評估管理辦法》等。中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動披露管理辦法》，對MBO的方法、信息披露以及監管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依據，但遠不能滿足現實需要。加快立法進度，規范收購程序和行為，防止暗箱操作，杜絕利用MBO轉移國有財富的行為已經成為很嚴峻的話題。

　　嚴防MBO融資制造新的金融風險

　　對于管理層而言，MBO最大的困惑在于從哪里搞到錢。因為MBO所涉及的股權收購對資金的需求并不是一個小數目，往往會達幾千萬甚至幾個億，如此規模的資金非一般管理層所能支付的，這也是MBO亮相以來在市場上被人指責的地方。事實證明，融資瓶頸這道坎上充滿了風險。

　　最近完成的上證聯合研究計劃一項題為《管理層收購融資體制的國際比較與借鑒》的研究報告稱，目前中國管理層收購的融資存在三個方面問題�煹谝弧⑷谫Y結構不合理�煴憩F為缺乏機構投資者和高財務杠桿、高負債的激勵和約束�熋耖g資本對個人大量融資存在潛在風險；第二、可利用的管理層收購融資中介、功能和融資工具單一；第三、管理層收購融資的退出途徑單一。

　　因為涉及龐大的資金需求，MBO的融資必須需要借助些社會資本，據有關學者介紹，在境外，MBO的融資有兩種方式，一是銀行貸款，一是發行債券。由于中國商業銀行的改革比較滯后，有非常多的限制，中國的債券市場很不發達，所以這兩種主導的境外常用的舉債方式在中國不具有現實可操作性。

　　“在中國和境外有一個共性的，就是可以借助MBO基金來進行融資。”鄭培敏如是認為。國泰君安證券股份有限公司企業融資總部業務董事吳志峰博士也持有相同觀點，他認為：在中國來說，金融市場不是很完善，融資環境有一些法律障礙。根據貸款通則的規定，金融企業的貸款不能用于股權投資。公司法也規定，企業對外投資不能超過凈資產的50%。這些規定都是限制。另外市場的融資也不成熟，在美國可以發行垃圾債券，在中國國內是不可能進行的。“所以融資怎么安排是一個非常難的地方。現在很多企業都準備做MBO基金、信托代理這些工作，這是一個可取的方向。”

　　那么，借助于專項的MBO基金以及信托機構的中介服務，是否就可以解決管理層收購的融資瓶頸與收購主體合法性問題？通過市場定價、競標等方式，讓管理層以高于賬面每股凈資產價值的溢價收購，就會使MBO在中國實施中所產生的諸多問題迎刃而解呢？

　　在我國，利用MBO基金進行收購在法律方面還存在障礙。運作MBO基金時�熞矔�遇到一些問題，比如：怎樣確保管理層的轉讓是基于公平合理透明的操作？怎樣確保國有資產不流失？MBO基金怎樣監控管理層在MBO后的經營過程中的行為？萬一管理層在MBO后沒有能力履約贖回其所質押的股權，或者企業在MBO后經營不盡理想時，MBO基金怎么善后？如果承擔這一角色是的私募基金，這樣的問題可能會更明顯。這些問題到現在并沒有解決的方案，因此對于MBO基金而言，潛在的風險不可忽視。

　　目前，國內MBO基金一般均通過信托平臺進行操作，但實際上，通過信托，極有可能使MBO的信息披露更加朦朧與迷離，也會使MBO在信托的平臺下產生新的問題。

　　就在國資委掛牌后的第三天，也就是4月9日，伊利股份發布公告稱，金信信托協議受讓伊利股份2802.8743萬國有非流通股已獲財政部批復，股份受讓后由國有股變更為社會法人股，金信信托從而成為伊利股份第一大股東。業內人士稱，財政部之所以批復得如此順利，是因為金信信托稱其收購為“自營投資”。但另有業內人士直接稱：由非國有控股的信托公司受托收購，當收購行為將國有股合法地變更為社會法人股時，MBO就成功了一大半。由此看來，信托平臺已經成了國內一些企業MBO暗渡陳倉的一個隱蔽通道，其中的問題與風險，不可少瞧。

　　而對于銀行而言，MBO這塊燙嘴的肥肉不能吃但心里直癢癢，因為沒有什么能像MBO那樣廣泛覆蓋銀行業務的方方面面。擺在臺面上的并購貸款和個人貸款姑且不論，僅就MBO前期就涉及到方案設計、投資銀行業務、財務顧問、資金監管等一系列中間業務；后臺還有大量的結算、代收代支、轉賬等業務做支撐。所以，盡管已被央行的政策封死，但銀行依然對MBO的巨大商機垂涎欲滴。為了吃到這塊蛋糕，銀行大致有三種態度：一是等待著政策之冰融化的一天。二是頻繁地對央行展開游說，三是采取金融創新的手法繞過監管層的政策壁壘，介入MBO業務。

　　令人擔心的是，由于MBO實際上已經被許多管理層視為合法地將國有及公眾財富轉為私有的合法通道，在其中利益與權力的勾結已經根深蒂固，一旦有違規信貸產生，風險將傳導到銀行，從而增加新的壞賬。

　　國資委竇晴身認為：MBO是一項大規模的資本運作，基本都存在杠桿收購問題。而國內資本市場融資工具較少、融資渠道狹窄，很難籌集到管理者收購所需的巨額資金。加之目標公司基本為非上市公司，資產證券化率很低，市場融資能力有限，因此，銀行和其他金融機構必將成為其舉債對象。而一旦完成杠桿性的MBO，公司財務杠桿率一定急劇上升，即使公司能夠通過迅速股份化和上市或發債降低杠桿率，公司的債務工具和權益工具也必將成為具有高風險的垃圾證券。在我國金融不良資產比率高企的情況下，這勢必會加劇潛在的金融風險。竇晴身稱：“如果涉及到上市公司，管理層個人籌資決策勢必成為市場各方關注的焦點，從而使資本市場發生波動的可能性急劇加大。”

　　必須嚴格界定MBO目標企業

　　正所謂橘生淮南則為橘，生淮北則為枳。不能不說，在市場經濟比較完善的美國興起的MBO到了中國之后就發生了變異。

　　“我國國有資產管理體制改革處于探索階段，制度環境尚不健全，與成熟的市場經濟國家相比，MBO在我國發生了重大變異，MBO的性質和推動主體、目標公司、實施機制等均出現了重大變異。我國一些地方把MBO作為調整國有經濟布局和激勵經營者的手段進行運用，是與現代企業制度發展方向背離的，在實踐中造成了很多問題。MBO被很多地方政府作為甩掉包袱的一種手段，造成國有資產損失和不公平交易，進一步加劇了國有公司中的信息不對稱和內部人控制，產生新的金融風險。”國資委竇晴身如是認為。

　　劉紀鵬告訴中國經濟時報記者：“MBO在中國目前出現了三大誤區。一、MBO大量地出現在上市公司中，而成熟的市場經濟國家，MBO的目標公司一般是小型或中型上市公司。在我國，上市公司涉及到公眾的利益，MBO直接影響到對流通股股東進行補償的政策銜接。如果進行MBO，則很難保證管理層個人對流通股股東進行補償。因此，進行MBO，不能不事先考慮對流通股股東的補償問題。二、轉讓是在沒有明晰的產權主體的前提下進行的，賣方不明確，價格不公允，操作不透明；三、管理層收購的資金來源渠道不明。在這種情況下，MBO更多地成了使國有和公眾財富向私人流動的一個通道。所以我認為，在這三個問題沒有解決之前，在法律法規缺失的情況下，就不能進行MBO。尤其是上市公司，絕對不適合MBO。”

　　劉紀鵬還認為：“有人將MBO作為一種激勵機制，這是完全錯誤的，因為MBO徹底地將大股東轉換了，已經跳出了激勵的范疇，MBO不是激勵方式，而是一種產權的置換。”

　　與一些旗幟鮮明的反對者相比，鄭培敏對MBO是持支持態度的。盡管如此，他也沒有認為MBO是一劑通藥。“并非絕大多數上市公司都適合MBO，適合MBO上市公司和非上市公司都只會是企業全體的一個少數。”他說：MBO適合這樣的企業——從所有制的體征來說，比較適合國有、產權不清晰的企業和公有制資本控股的公司和上市公司。從能力資本特征來說，適合于人力資本很強的企業，官員黨政的企業，不具有企業家才能的領導人的企業，這種企業不適合做MBO。從管理效率空間特征而言，適合于管理效率彈性比較大的企業，在中國現階段絕大多數壟斷型行業，石化、電力等基礎設施等行業不適合做MBO。從管理效益的空間而言，適合可以提高管理效益的企業。這四個特征都具備的，是最適合做MBO的。除了這四個特征，還要求這個企業有很好的現金流量，資產負債率不能太高。因為買方是高負債買的，如果購買高負債的企業，雙重負債，經營風險很大。MBO的企業應該是買企業家的價值被低估的企業，完全有能力把這個企業做得更好，現在由于體制的問題，所有制的問題做得不好，所以應該MBO。

　　鄭培敏的觀點是從一個操作者的角度來談的，而國資委竇晴身處于監管者的角度，他認為：MBO并不是所有國有公司特別是大中型和上市國有公司改革的方向。必須對MBO的目標企業類型進行嚴格界定。首先要對國有資產進行分類。所謂對國有資產進行分類，就是要根據國有資產所在行業的性質，確定國有資產的退出與否。MBO的目標企業主要應是國有資產決定要退出的領域內進行。

　　“不能把公司改革中重視公司管理層的作用，提高高層經管人員的待遇和完善包括股權、期權在內的激勵機制，與MBO、自己做老板等概念混淆起來。因此，針對目前MBO在我國的變異及其產生的嚴重問題，必須對其進行規制。”竇晴身說。