●為再度融資所派發(fā)的現(xiàn)金股息只不過是短期行為，而不能確保它一定就會成為公司長期穩(wěn)定的派息方針

　　●上市公司的普遍低收益格局導(dǎo)致了中國股市中市盈率的過高和股息率的過低

　　高潮生

　　派息比、派息率和股息率這三個因子之間并無直接關(guān)聯(lián)。只是當(dāng)股市或指數(shù)的派息比為零時，其派息率和股息率也必然為零。在這影響股息收益率的三大變量中，只有股息率會受到股票價格的制約，而前兩項均只為公司的股息政策所致。由于股息率是現(xiàn)金股息與股票市價的比值，因此若要提高股市的股息率，要么是現(xiàn)金股息增加，要么是股票價格下降。

　　為融資派發(fā)“迷你”股息

　　既然中國股市的派息比和派息率并無異常，那么導(dǎo)致其股息率如此之低的直接原因就只剩下兩條。一是股市價位過高；二是公司盈利過低，使得派息的相對值﹙即股息率﹚正常但絕對值卻偏低。中國政府規(guī)定上市公司在配股時，凈資產(chǎn)收益率必須要連續(xù)三年超過6%。這就促使一些公司會靠增發(fā)現(xiàn)金股息來降低自己的凈資產(chǎn)值，為日后收益率的增高埋下伏筆。

　　但即便是受到政府政策的引導(dǎo)和激勵，中國股市的股息率仍然如此之低，這就顯得更加非同尋常。此外，政府規(guī)定上市公司再籌資前必須派股的政策也只能促進(jìn)派息比的增長而無法確保股息率的升高。這是由于為再度融資所派發(fā)的現(xiàn)金股息只不過是短期行為，而不能確保它一定就會成為公司長期穩(wěn)定的派息方針。

　　再則，如果公司只是為了再度籌資而派發(fā)股息，它一定會盡量壓低現(xiàn)金股息而派發(fā)所謂的“迷你”股息，待再度融資完畢之后便揚(yáng)長而去。

　　因此，中國股市中之所以會出現(xiàn)派息比偏低而且股息率過低的現(xiàn)象，主要原因之一在于公司由于缺乏盈利而無息可派、無錢可發(fā)。這也就為前文中所提到的“低收益公司”這一中國股市的特點作出了進(jìn)一步印證。換言之，上市公司的普遍低收益格局導(dǎo)致了中國股市中市盈率的過高和股息率的過低。

　　送股是變相地以股充現(xiàn)

　　全球股市中兩種最常見的派息方式是現(xiàn)金股息與股票股息﹙Stock Dividend﹚，即派現(xiàn)與送股，其中又以派現(xiàn)為主。前者是公司對其股東分享公司盈利的承諾，股息的中斷、降低、終止均為公司財務(wù)狀況惡化的征兆，都會給公司股票的市場價格造成沖擊。而后者通常只是偶然性的公司行為，僅在公司經(jīng)營狀況奇佳時作為回饋股東的臨時性報償。所以，派發(fā)現(xiàn)金股息是公司對其股東所作的一個難以更改的長期承諾，也是對公司歷屆主管的一個嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，派現(xiàn)政策一經(jīng)出籠便難以逆轉(zhuǎn)。

　　美國股市中最典型的例子便是AT&T公司。1876年貝爾發(fā)明電話之后，AT&T于1885年成立，從1893年第一季度便開始按季度派息。110年中它只中斷過派息一次﹙1896年第四季度﹚，降低過股息一次﹙2000年第四季度﹚。即便是在大危機(jī)與大蕭條的20世紀(jì)30年代初期，公司也沒有中斷或減少過派發(fā)股息﹙它于1939年3月14日起成為道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的成份股﹚。

　　除此之外，自19世紀(jì)末葉以來就堅持派發(fā)現(xiàn)金股息的還包括艾克森美孚石油公司﹙Exxon Mobil，1882﹚﹑寶潔公司﹙1891﹚和可口可樂公司﹙1893﹚。當(dāng)然，有據(jù)可查的最早派息的老牌大公司恐怕還非紐約銀行﹙1785﹚莫屬。正因為如此，每當(dāng)股市暴挫不止或動蕩不寧時，投資者便會走向高息股票中去尋找慰藉和避風(fēng)港，使這些股票被冠以“防御型股票”﹙Defensive﹚的美名。

　　相形之下，送股方式則要靈活、隨意得多，公司主管也可以收放自如、從容不迫。因其無須動用現(xiàn)金盈利或是苦于缺乏收益，只要派發(fā)庫存股﹙Treasury Stock﹚或是待發(fā)股便可聊以無米之炊。所以與派發(fā)現(xiàn)金相比，送股對于公司主管來說是一種解脫，而對股東而言卻是一種落寞，因其從公司所得到的只是臨時性或一次性的承諾，而且不是直接分享公司的盈利收益。

　　此外從指數(shù)計算的角度來看，派現(xiàn)只會影響到總收益指數(shù)，而送股還將影響到價格指數(shù)，因為指數(shù)除數(shù)必須進(jìn)行調(diào)整以消除股票發(fā)行股本變化所帶來的影響。

　　與發(fā)達(dá)國家股市相比，中國目前的會計制度與股息政策有其鮮明的個性與特色。譬如除了派現(xiàn)和送股之外，還存在著其他一些準(zhǔn)派息方式，特別是轉(zhuǎn)增股本這一奇特方式。只不過在國際投資者眼中，這些貌似派息但嚴(yán)格講并不屬于派息的公司行為實際上都是在變相地以股充現(xiàn)，其成色以及含金量與現(xiàn)金股息是難以等量齊觀的。但不可否認(rèn)，無論是公司送股還是轉(zhuǎn)增股本，公司畢竟還是以某種方式兌現(xiàn)了它對股東們所作出的承諾，對股東們來講也至少要比一無所獲強(qiáng)得多。所以在嚴(yán)格計算中國股市的股息率時，這些獨特的派發(fā)股份也應(yīng)考慮在內(nèi)。

　　(作者為美國道瓊斯公司全球指數(shù)開發(fā)與研究資深總監(jiān))