上海證券研發中心 執筆：林琳，王岸欣，曹豐

　　新股發行制度改革將導致市場變化

　　(1)市場資金發生變化

　　我國新股發行制度由上網申購與網下認購相結合的方式轉向市值配售，很大程度上是希望引導一級市場資金向二級市場轉移。但新股發行制度改革后6000億一級市場資金撤出的事實，表明我國一二級市場投資者的風險偏好有較大區別，具有不同風險偏好的投資者其投資行為存在很大偏差。如果這些資金的投資屬性沒有發生變化，那么新股發行在市值配售中引入上網申購，將會有大量追求無風險收益的資金重新進入并囤積在一級市場，二級市場資金會有介入上網申購的行為，但并不改變以二級市場投資為主線的風格，不會成為一級市場的主流。由此來看，在重新培育一級市場的過程中，將有大量資金重新進入一級市場，加入打新股的行列，但二級市場向一級市場資金流動并不明顯，從而一二級市場資金總量大幅增加，資金結構發生顯著變化。

　　(2)機構博弈發行價格

　　新股發行制度改革的政策取向是市場化，在實行市值配售之前，我國新股發行已經實行了一段時間上網競價的市場化發行，承銷機構也在路演、詢價中逐漸積累了市場化發行的經驗。因此，在多種發行方式并存的制度安排下，定價權很有可能掌握在一級市場申購資金手中。當然，完全自由競價機制的形成不是一蹴而就的，根據市值配售前網上網下累計詢價制度的經驗，新股發行制度出臺將首先從窄幅競價開始，逐漸放松競價范圍，在市場具有足夠理性和研判能力后轉向自由競價，通過自由競價填補一二級市場之間的巨額利潤空間，消除異常收益的存在。

　　如果新股定價權賦予一級市場申購者，那么隨著競價幅度不斷放松，大資金的優勢將得到體現，擁有足夠資金的機構投資者將更有能力左右發行價格，采用何種報價才能實現自身利益最大化將成為機構投資者博弈的重點。

　　(3)打包新股上市收益率趨同

　　小盤股打包發行，可以加快新股發行速度，滿足投資者申購新股的熱情，扭轉目前新股中簽率低的局面，并提高資金效率。但多只新股同時發行提高了投資者判斷和分辨新股質量的難度。再加上多只新股同時發行，統一申購、統一中簽，投資者沒有對申購股票的選擇權，這將降低申購新股的投資者分辨這批新股質量的熱情。這種情況下，由于同一批資金的回報要求一致，打包發行的新股上市收益率有很強的比照和參考效應。因此除了內在質量、同行業上市公司市盈率因素的影響外，打包新股的上市價格可能還會受上市收益率相似這一因素的影響，從而上市開盤價格可能一定程度上偏離內在價值。之后，價格走勢將根據上市公司內在質量發生分化。

　　各類市場參與主體盈利模式再造

　　(1)承銷商

　　轉變通道制引發的對承銷小盤股的回避態度。股票承銷采用通道制以來，由于效率不高，大量通道長期處于被占用狀態，極大地影響了承銷業務的開展。結果，發行速度放慢，影響了承銷業務的拓展速度，券商承銷利潤銳減；另一方面，為利用現有通道數量贏得更多利潤，承銷商傾向于承銷大公司，回避小公司，長此以往，將導致上市公司的規模結構發生扭曲。實行小盤股打包發行將加快發行速度，提高通道的利用效率，增加通道的周轉次數，承銷商會改變對小盤股的歧視，將更多精力投入到對上市公司內在質量的分析上，加大承銷的風險控制。

　　(2)機構投資者

　　第一，用一級市場申購新股豐富投資組合、提高投資組合收益。新股發行價格與上市交易價格之間的差額一向是機構投資者競相追逐的無風險利潤。多種方式組合發行為機構投資者提供了更多可供選擇的申購方法，由于以目前投資組合進行市值配售和用閑置資金上網申購可獲得配號數量將有所不同，機構投資者可以根據多種方式的申購新股比例、市場資金比例等資料逐漸形成對中簽率、上市收益率的分析預測，選擇某種申購方式或者多種申購方式的組合達到新股申購利益的最大化。

　　第二，利用回購、拆借等短期融資渠道，在一級市場杠桿投資申購新股。上網申購新股不需要資金沉淀在二級市場，不需要承擔二級市場價格波動風險，還能獲得高于短期融資成本的收益。機構投資者可以在已獲批準的額度內加大對債券回購、同業拆借等短期融資手段的利用頻率，通過融資增強上網申購新股的資金實力，擴大利潤空間。

　　第三，利用打包發行的上市新股收益率趨同、之后收益率分化的特點擇機投資優質小盤股。正如前文所說，同一批發行的新股上市收益率將受到相互影響，從而比單個發行的新股擁有更相近的上市收益率。但市場價格最主要還是受到上市公司內在質量、同行業上市公司股價的比照效應的影響，從而最終形成迥異走勢。因此，如何在上市價格形成時捕捉到即時價格與合理價格之間的利潤機會，就成為機構投資者應該考慮的問題。

　　(3)中小投資者

　　集合儲蓄資金上網申購新股。中小投資者可以考慮將大量的儲蓄資金轉向上網申購新股這種低風險、高收益的投資方式。為了提高中簽率，獲得穩定的新股利潤，可以集合大量中小投資者的資金形成一級市場申購新股的基金，獲利在所有資金之間平均分配。假如一次申購的收益率為0.07%(2002年11月-2003年5月上市的新股平均開盤利潤率)，只要集合的資金足夠多，那么每年只要申購25只新股就可以獲得高于銀行一年期存款利率水平的收益。

　　此外，還可擇機投資打包發行上市的優質股，在二級市場上投資于同一批打包發行上市的小盤股中內在價值高的股票，從分化走勢中獲利。新股發行制度變革的必然性

　　現行新股發行制度的局限性

　　當前的新股發行制度是核準制，以券商對申請上市企業進行一年期的輔導為準備條件，輔導期滿由主承銷商(通常就是輔導券商)向證監會報送申請材料，核準(即過會)后即進入待上市的行列，由證監會和交易所安排上市順序和時間。核準制的一項重要內容是通道制，一條通道對應一家公司。由于輔導期長達一年，事實上擁有主承銷資格的券商所掌握的全部通道數量就是證券市場一年能上市的企業數量。通道制從某種程度上來說就是以往審批制時期配額制度的轉化，是管理層調控一級市場發行的主要手段。由于券商更貼近市場，而通道制使新股發行從上市公司與證監會之間的互動關系演變為上市公司與券商之間的互動關系，因此，這一制度優于配額制，但它依然人為限制了市場選擇在新股發行中的關鍵作用，使新股發行成為市場發展的瓶頸，也使新上市公司的質地難以得到有效保證。

　　一級市場上新股發行的壓力

　　通道制所造成的一個主要不良影響是使企業迫切的上市要求與管理層調控市場的目標發生了沖突，造成大量的待上市新股積壓。據統計，目前證監會方面“過會”待發行公司已達百余家，排隊等待審批的企業仍有二百余家，即便沒有增量，以現在的發行速度也需三年多才能上完�？梢哉f，一級市場上新股發行積累的壓力是本次變革新股發行制度呼聲越來越高的主要動因。

　　二級市場上新股資源的稀缺性

　　與新股發行積壓如山相對應的是，新股上市后在二級市場上始終能保持較高的利潤率。由于配額制和通道制人為地限制了新股發行的速度，使新股成為稀缺品。雖然近兩年來二級市場始終不景氣，但相對老股而言，新股和次新股仍是市場資金追捧的對象。即便在去年大盤最低迷的時候，新股上市首日的平均溢價仍然在30%以上，相對于發達國家的證券市場，這一比例是嚴重偏高的。

　　新股發行變革的設想及“打包發行”的可行性

　　新股發行制度改革的最終出路在于完全市場化，讓擬上市公司的新股一次性直接走上市場，讓市場決定新股的發行價，消除人為定價和限制發行所帶來的無風險利潤。因此，注冊制和市場定價是新股發行變革的必然方向，在這之前對核準制的發行制度進行準備性的變革，向注冊制逐步靠攏是必要的�！按虬�發行”可大大減輕一級市場的壓力，并提高券商的發行速度，加快通道周轉率，讓投資者同時對幾個新股做一選擇，從而產生市場競爭，是通往市場化的步驟之一。

　　打包發行等于市場擴容？

　　所謂“打包發行”，就是以籌資金額為依據，將幾只單個籌資額不大的新股捆綁在一起同時發行，并在發行前進行公示，說明發行家數及籌資總額。相對目前一周發一個、上一個的新股發行速度，并且積壓的新股大多是5000萬以下小盤股的情況來說，打包發行使新股發行節奏大大加快。對于券商而言，打包發行也可以提高發行速度，降低發行成本，加快通道周轉率。并且，這項變革的意義不僅限于清除積壓，還可以讓投資者同時對幾個新股做一選擇，從而產生市場競爭，有利于減少溢價。因此我們認為，打包發行將直接激活證券市場融資的功能，提升市場信心。

　　二級市場對打包發行的承受力如何呢？“打包發行”之所以引起廣泛議論，主要在于投資者對其是否會引起市場擴容壓力加大存有疑問。我們認為，打包發行是以籌資金額為標準，并且是間隔發行，只要在每個打包發行周規定一個大致的固定籌資額，只要這項政策是連續性的，那么就不會對市場形成太大影響。真正影響到擴容壓力的是大盤股是否會為打包發行讓道，如果在多發小盤股的同時，仍然按照近兩年的例子，發行中國聯通、中國石化這樣的超級大盤股，那市場確實會面臨失血的可能。

　　近期關于打包發行的議論還涉及到深交所上新股的問題，涉及到滬深兩交易所的職能劃分。對于一個證券交易所，兩年多沒有新股發行，這種局面也很難說是正常的。在開創業板市場遙遙無期的情況下，在深市發行5000萬以下小盤新股，并試行打包發行制度，同時在滬市集中上中大盤新股是一個可考慮的方案。

　　打包發行是通向新股發行完全市場化的必要步驟。作為打包發行的配套措施，管理層不妨出臺政策鼓勵IPO公司實行部分上網申購和市值配售相配套的發行方式。這將使機構投資者大額資金的進入比較順利，從而提高證券市場的活躍度，同時這一制度的實施也會吸引更多方面的資金進場，包括新股配售之后從一級市場撤走的巨額資金進入二級市場和重返一級市場，并且也有利于QFII資金的真實到位。隨著打包發行的推行，“一道多用”也必然會提上日程，從而最終打破通道制的束縛：想上市的企業不用排隊，一起到市場上，股票能不能發出去，發行價定多少，都由市場來決定，這就為真正建立市場選擇機制奠定了良好基礎。