海通證券研究所 黃義志 朱呂陳 潘春暉

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，去年上市公司資產(chǎn)重組達(dá)1500多起，幾乎每一個(gè)上市公司均進(jìn)行過(guò)重組。重組活動(dòng)在2002年度進(jìn)行且對(duì)2003年度業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響的上市公司群體主要可以分為以下六大類(如表所示)。

　　其一，系列重組型，即進(jìn)行系列重組活動(dòng)，而不是單一活動(dòng)的上市公司群體。

　　資產(chǎn)重組是一個(gè)系統(tǒng)工程，牽涉到方方面面。一些上市公司在一定時(shí)期(通常一年)里進(jìn)行大刀闊斧的重組活動(dòng)，涉及金額較大，往往能夠量變引起質(zhì)變，對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大的影響。

　　這樣的公司包括新希望、上海梅林、悅達(dá)投資、輪胎橡膠、ST七砂和華菱管線等。如新希望經(jīng)過(guò)系列收購(gòu)兼并后累計(jì)持有四川華西乳業(yè)有限公司53.86%的股份和云南鄧川蝶泉乳品有限責(zé)任公司的91.80%股權(quán)，將對(duì)其2003年業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大的影響。

　　此外，考慮個(gè)別行業(yè)的特殊性(如房地產(chǎn)行業(yè))，其收購(gòu)兼并活動(dòng)對(duì)年度業(yè)績(jī)往往產(chǎn)生較大的影響，如中遠(yuǎn)發(fā)展和寶華實(shí)業(yè)等。

　　其二，行業(yè)景氣型，在重組過(guò)程中，主業(yè)屬于正處于行業(yè)景氣周期的上市公司群體。

　　這些行業(yè)景氣周期較長(zhǎng)，市場(chǎng)機(jī)遇較好，都有力地推動(dòng)了相關(guān)上市公司的生產(chǎn)和投資，尤其是一批民營(yíng)企業(yè)的快速發(fā)展。這些上市公司抓住時(shí)機(jī)，或收購(gòu)兼并，進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，搶占更大的市場(chǎng)份額；或轉(zhuǎn)讓股權(quán)，獲取較高的投資收益。屬于前者的公司包括華菱管線、寶鋼股份、海螺水泥、蘭寶信息、穗恒運(yùn)A、內(nèi)蒙華電、安徽合力、中聯(lián)重科、開(kāi)開(kāi)實(shí)業(yè)和新希望，這一類公司2002年的重組活動(dòng)將對(duì)其2003年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響；屬于后者的公司包括山推股份、山東臨工和西昌電力等，這一類公司2003年的業(yè)績(jī)是否受到較大的影響，是正效應(yīng)還是負(fù)效應(yīng)，決定于其對(duì)轉(zhuǎn)讓資金的有效使用和大股東是否發(fā)生變更等因素。

　　其三，大股東發(fā)生變更型，即進(jìn)行國(guó)有股轉(zhuǎn)讓、大股東發(fā)生變更的上市公司群體。

　　這類公司經(jīng)過(guò)一系列資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)重組后，主業(yè)將變更為盈利質(zhì)量較好的業(yè)務(wù)，其2003年的業(yè)績(jī)會(huì)更上一層樓，如中國(guó)衛(wèi)星、山東臨工、ST七砂和民族化工等。如主業(yè)未發(fā)生變更的，短期內(nèi)較高的轉(zhuǎn)讓收益也會(huì)一次性對(duì)公司整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響，如仕奇實(shí)業(yè)、三毛派神、西昌電力和重慶實(shí)業(yè)等，這一類重組是否對(duì)公司2003年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響決定于新任大股東的“行業(yè)專屬管理能力”和“企業(yè)專屬非管理人力資本”。從轉(zhuǎn)型的模式看，由新的大股東啟動(dòng)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型績(jī)效最為顯著。

　　其四，特定的有償轉(zhuǎn)讓型，即涉及金額較大的以控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的上市公司群體。

　　不同類型的重組與其業(yè)績(jī)的變化之間具有明顯的相關(guān)性，這種相關(guān)性以控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓最為顯著。

　　2002年的重組活動(dòng)中，屬于無(wú)償轉(zhuǎn)讓的有海南高速和民豐農(nóng)化等，屬于有償轉(zhuǎn)讓的有內(nèi)蒙華電、富龍熱力、成商集團(tuán)、深圳機(jī)場(chǎng)、沙隆達(dá)A、金地集團(tuán)、永鼎光纜、武昌魚和鄂武商A等。一般來(lái)說(shuō)，由于種種原因涉及金額較大的有償轉(zhuǎn)讓的上市公司群體，若它們?cè)谙嚓P(guān)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)有償轉(zhuǎn)讓后努力改善公司的經(jīng)營(yíng)效率，則其2003年的業(yè)績(jī)將有顯著的改善。

　　其五，新生代，即改革開(kāi)放的新時(shí)代正在崛起的外資并購(gòu)群體和民營(yíng)企業(yè)群體的合稱。

　　2002年重組活動(dòng)中，外資并購(gòu)群體包括深寶恒A、深發(fā)展、山推股份、上海汽車、ST鑫光和賽格三星等；民營(yíng)企業(yè)群體包括勝利股份、健特生物、華立控股、吉林敖東、方向光電、湘酒鬼、南京中達(dá)、明天科技、先鋒股份、中國(guó)紡機(jī)、ST永久、上海港機(jī)、成量股份等。對(duì)于這兩類公司的研判，要分兩種情況考慮：

　　第一種情況，如果重組活動(dòng)涉及的主體是上市公司的股份，若外資或民營(yíng)主體增持上市公司的股份，則表明在重組當(dāng)年或重組后的次年將出現(xiàn)正向變化(如深發(fā)展和上海港機(jī))，若減持股份，則隨后即呈下降態(tài)勢(shì)。

　　第二種情況，如果重組活動(dòng)涉及的主體是上市公司一控股子公司的股份，那么情況可能與第一種情況相反(山推股份)。與一般國(guó)內(nèi)資產(chǎn)重組不同，這兩類購(gòu)并具有以下特點(diǎn)：更為實(shí)在、可靠和規(guī)范；注重利用資本市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資源的整合或重新配置；屬于企業(yè)自主的市場(chǎng)行為。重組將延續(xù)幾年甚至幾十年，這兩類購(gòu)并題材將對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的影響。

　　目前外資購(gòu)并題材主要集中在一些有外資股東背景以及與外資有合作項(xiàng)目的公司身上，目前涉及的上市公司數(shù)量也較多，如印尼三林集團(tuán)間接控制中遠(yuǎn)發(fā)展、三星康寧入主賽格三星、青島啤酒與AB公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議、京東方斥巨資收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社的TFT——LCD業(yè)務(wù)、花旗銀行參股浦發(fā)銀行、健特生物的子公司與世界維生素巨子瑞士羅氏維生素合作都給以市場(chǎng)很大的想象空間。而像華新水泥、茉織華、江鈴汽車、耀華玻璃等大股東有外資背景的公司，未來(lái)也有著較大的資本運(yùn)作空間。

　　總體來(lái)講，存在戰(zhàn)略資源優(yōu)勢(shì)或壟斷資源優(yōu)勢(shì)的個(gè)股將更加受到市場(chǎng)的關(guān)注。如金融、港口等戰(zhàn)略性資源的公司在未來(lái)將會(huì)受到市場(chǎng)的不斷追捧，而一些家電股的走強(qiáng)也正是投資者基于其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一的巨大市場(chǎng)空間。在未來(lái)的外資購(gòu)并重組中，像這種行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)無(wú)疑更具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近期走勢(shì)較強(qiáng)的汽車板塊也是外資關(guān)注的主要對(duì)象，其中表現(xiàn)出色的長(zhǎng)安汽車、江鈴汽車、江淮汽車都有外資大股東在背后積極扶持。

　　其六，資產(chǎn)置換型，資產(chǎn)置換較為復(fù)雜。

　　2002年度曾進(jìn)行資產(chǎn)置換的典型公司包括山大華特、輪胎橡膠、悅達(dá)投資、ST七砂和華菱管線等。由于我國(guó)對(duì)公司的價(jià)值評(píng)估方法缺乏相應(yīng)的理論體系及操作規(guī)范，公司并購(gòu)的法律和財(cái)務(wù)處理不夠完善。

　　同時(shí)也由于地方政府部門和國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的刻意參與，使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和置換有時(shí)表現(xiàn)為不等價(jià)交換和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。其具體形式有：

　　一是上市公司將不良資產(chǎn)和等額債務(wù)剝離給上市公司，以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和避免不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的虧損或損失；

　　二是上市公司將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給母公司，這里不良資產(chǎn)的價(jià)值十分有限，但卻能賣得好的價(jià)錢，在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中上市公司往往獲得一筆可觀的收益；三是母公司將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)賣給上市公司，或是與上市公司的不良資產(chǎn)進(jìn)行置換。這些做法顯然對(duì)上市公司大大有利。