趙銀麗 吳祖堯

　　自2002年5月底，管理層恢復了市值配售方式發行新股。新股發行方式改變以后，絕大多數股票采取100%市值配售方式發行，只有3只股票采取了市值配售與其他方式并舉發行，分別為第一投資和中信證券。盡管新的市值配售方式與2000年的配售方式相比，有了進一步完善，但其究竟效果并不盡如人意，主要表現有5個方面的不足。

　　市值配售中簽率低

　　從新股市值配售的中簽率來看，一般均在萬分之幾的水平，最低的為精達股份，只有0.033%，新股市值配售的平均中簽率只有0.08%。如此低的中簽率，使得一般投資者中簽的概率相當低，尤其是市值較小的投資者，由于申購配號數少，中簽難度更是十分大，因此收益也十分有限。

　　投資者參與新股市值配售比例不高

　　根據2002年投資者參與新股市值配售的情況來看，參與程度最低的新股為信雅達，參與配售市值總額為5386億元，占滬深流通市值的比例約為41%。平均來看，2002年投資者參與新股市值配售總額為6885億元，占滬深股市流通市值的比例為53%。

　　導致投資者參與新股市值配售比例較低主要有3個方面的原因：其一、由于中簽率低，一般投資者申購興趣并不是很大，一些投資者放棄參與申購。其二、由于股票市值不足10000萬元的尾數部分不能參與申購，投資者實際配售的市值要減少。第三、由于受單個賬號申購上限的制約，一些市值較大的賬號存在市值浪費。

　　新股市值配售收益與風險并存

　　到2002年底7個月左右的時間內，市值配售的累計收益率為4.99%，全市場投資者參與市值配售總收益額為194億元。初看起來，似乎新股市值配售的收益比較可觀，但該收益相對市場流通市值的損失來看，則顯得比較小。二級市場投資者在獲取新股市值配售收益的時候，付出了持股市值縮水的代價。2002年市場流通市值由年初的14463億元下降到年末的12473億元，考慮到新股發行、增發、配股等因素，全年市場市值實際蒸發約2728億元，而新股市值配售194億元的收益只占流通市值損失值的7.1%。一級市場獲得的新股收益遠不足以彌補二級市場損失的股票市值。也就是說市場波動的風險要遠遠大于新股市值配售的收益。

　　部分資金因市值配售撤離了證券市場

　　從以往證券市場的實踐來看，一級市場對二級市場投資者具有培育作用，場外資金進入股市，可先通過一級市場熟悉證券市場，然后逐步涉足二級市場。新股市值配售實行后，場外資金與證券市場之間的聯系渠道不復存在，一級市場的資金蓄水池也隨之消失，證券市場潛在的入市資金大幅減少。二級市場的資金處于封閉運行狀態，參與申購新股的是二級市場的資金，上市后承接新股的還是二級市場的資金，表面上二級市場的投資者獲得了新股申購收益，但該收益實質也是二級市場投資者自己的錢，長此下去，二級市場的資金存量只能越來越少，市場對新股的承接力下降。這一點可從股民保證金存款的變化來印證。2002年在新股市值配售前，證券市場資金存量最高達到約6000億元，但到2002年底，我們測算股市的資金只有約2700億元。大量資金流出了證券市場，這也是2002年市場持續低迷的一個重要原因。

　　新股市值配售未能調動機構投資者持股積極性

　　應該說管理層推出新股市值配售時的初衷有穩定市場的考慮，新股市值配售可起到增強投資者持股信心，避免新股申購收益流出證券市場作用。但從新股市值配售實施的情況來看，穩定市場的作用并未發揮出來，市場并未因此出現行情，大盤的弱市特征也沒有變化。那么，為什么新股市值配售沒有起到穩定市場的作用呢？很重要的一個原因是新股市值配售對機構投資者存在不公平，未能調動機構投資者的積極性。

　　機構投資者是中國證券市場的重要力量，如果不能有效調動機構投資者的積極性，要穩定股市幾乎是不可能的。新股市值配售政策對于投資股市資金規模較大的機構投資者來說，則明顯存在不公平之處。其原因在于機構投資者單一賬號持股市值較大，而新股市值配售時限定單一賬號申購數量上限，機構投資者在申購時大部分市值出現浪費。由此影響了機構投資者持股積極性。其實，單一賬號設定申購上限是不合理的，其原因在于：

　　首先，目前新股市值配售時，設定單一賬號的申購上限為發行規模的千分之一，是為了滿足“千人千股”的規定。但按公司法的規定，股份有限公司申請其股票上市必須符合的條件之一是，持有股票面值達1000元以上的股東人數不少于1000人。這是公司法規定的股票上市的條件，并非股票發行時的申購條件。新股發行時，預先規定申購上限，并不合理。

　　其次，即使新股市值配售提前規定了申購上限，如果參與申購的投資者不足1000人或都放棄繳款，仍然會存在不符合千人千股規定的可能。另外，目前證券投資基金申購新股不受申購上限的限制，這也表明設立申購上限意義不大。

　　考慮到以上弊端，新股市值配售應當有所改進，一是新股市值配售不設申購上限的規定，投資者可以其全部股票市值參與配售。二是對于發行規模較大的股票，采取市值配售與其他發行方式相結合的方式發行。

　　從2002年新股市值配售實施情況來看，一些盤子較大的股票發行時采取了新股市值配售與其他發行方式相結合的方式，由此保證了新股的發行，也降低新股對二級市場的沖擊。今后的新股發行有必要對此加以明確，對于盤子偏大的股票可采取市值配售與資金申購相結合的方式，對于盤子超大的股票則采取市值配售、資金申購和法人配售三種方式相結合的方式發行。由此可對場外資金產生一定吸引力，并可在一定程度上恢復一級市場資金蓄水池的功能。