據披露，瑞士銀行和野村證券率先拿到QFII牌照后，首批擬投入的資金都只是剛好達到5000萬美元的規定底線。如折合成人民幣，區區5000萬美元的規模還比不上國內一只盤子最小的封閉式基金

　　-本報見習記者張東臣

　　雙“Q”機制作為一種過渡性制度安排，是那些貨幣沒有自由兌換、資本項目未完全開放的國家或地區實現有序、穩妥開放證券市場的特殊通道。這一機制將加快中國證券市場對外開放的步伐，并由此帶來了投資理念的重新確立，但也由此引發了市場對現存的一些深層次問題的反思。

　　QFII“雷聲大，雨點小”？

　　據披露，瑞士銀行和野村證券率先拿到QFII牌照后，首批擬投入的資金都只是剛好達到5000萬美元的規定底線。如折合成人民幣，區區5000萬美元的規模還比不上國內一只盤子最小的封閉式基金。更何況，這筆資金具體什么時候真正入市還尚未可知。從國外的經驗來看，QFII在早期相當長的一段時間內都還僅僅處于一個“試水”的階段，真正介入市場的程度將十分有限。根據規定，單個QFII對單個上市公司的持股比例還不得超過該上市公司股份總數的10%；所有QFII對單個上市公司的持股比例總和不得超過該上市公司股份總數的20%。因此，盡管QFII開始實施對中國市場開放進程來說意義重大，但短期內對國內A股市場的實質性影響并不大。有市場人士甚至尖銳的指出，QFII目前階段對A股市場來說，更近似于是一種“做秀”。

　　去年以來，QFII作為對國內A股市場的一大利好，市場呼聲一直很高。尤其是在投資理念上，被認為是指引A股市場價值發現的“航標”。從年初1.14以后的行情來看，基金主導下的鋼鐵、能源、電力、汽車等行業的一系列表現已很好地證明了這一點。如果說，過去的5個月是對QFII的預期在影響著A股市場行情的話，那么QFII的正式推出是否意味著價值發現的理念就此到了頭了呢？

　　對瑞士銀行、野村證券來說，拿到牌照并搶到了“第一”，這似乎比投資A股本身更為重要。可以預見，其投資A股的熱情絕不會象市場先前所期望的那樣高漲。分析人士指出，它們更看重的可能是國內市場的投資銀行業務、重組并購業務和經紀業務等。對外資投行而言，其在中國市場的業務大致可分3個階段：一是B股階段；二是H股、紅籌股階段；三是A股市場階段。而無論哪個階段，都是先由投行業務、重組業務而逐步過渡到二級市場運作的。

　　以歐資投行中最早開展中國業務的瑞銀華寶為例，自1987年作為全球簿記人為中國銀行發行了第一筆歐洲美元債券以后，它先后主導了中國首次B股發行、第一家和第二家中國海外可轉換債券的發行和首次H股的全球二級配售。當然，在做投行業務的同時，它們也會直接投資二級市場，但國際投資者不會是中國股市的“解放軍”。瑞銀華寶在2000年11-12月和2002年1月就曾兩度做空“中國概念股”，引發了市場的軒然大波。

　　中國A股市場股票到底有沒有投資價值，也一直是外國投行分歧頗多的一個問題。德意志銀行在對A股市場1200多家上市公司研究后認為大約只有40-50家公司具有投資價值。而瑞銀華寶也只鎖定了60家境內上市公司作為重點研究目標。

　　H股“淘金”更具吸引力？

　　QFII政策公布后的第一天，國內A、B股市場同時大幅下挫，B股市場更是無一只股票上漲。而與此對應的是，香港股市上的國企股逆市飄紅。據分析人士稱，出現這種現象的主要原因是市場預期QFII兌現后QDII將很快出臺。這樣，H股與A股的比價效應更加明顯。近日，受“QDII在幾周內將推出”的傳聞影響，港股亦出現明顯上漲。一批凈資產折讓較大的國企股是資金追逐的主要目標，能源、礦產、鋼鐵、電信類H股大受追捧，中石油、華能國際、上海石化、儀征化纖、深圳高速、江蘇寧滬等個股表現突出，恒生國企指數已由4月24日的2017點低位升至本周一的2517.57點，漲幅達24.8%。摩根大通預測，若QDII一旦成為事實，今年H股有能力升至賬面值的1.1倍水平，即大部分國企股可于現水平升50%至2倍多。

　　一位專門研究香港市場并熟悉國外基金經理投資手法的資深分析師對記者說，與其去關心QFII實施后境外機構可能在A股市場的投向，還不如多關注它在港股、H股和紅籌股市場已經投向了哪里更有意義。H股中集中了國內優秀的大型國有企業，透明程度相對較高，很多都是各個行業的龍頭，是真正能反映國民經濟持續高增長的晴雨表，這非常符合價值投資的要求。由于香港經濟并沒有像內地一樣處在一個高增長的階段，港股表現一直很低迷。H股雖然代表了國內高增長，但受整個市場不景氣的拖累，股價也很低。H股平均市盈率不到10倍，大大低于內地30-40多倍的水平。2003年4月，巴菲特在伊拉克戰爭之后SARS最危險的時候，買進并大量持有中石油。這表明，在全球經濟不景氣的背景下，國際資本渴望分享中國經濟的高增長，而H股市場由于價格嚴重超跌而成為價值發現的場所。1995年索羅斯控股的美國航空投資有限公司出資2500美元參股了海南航空，8年后的2003年，經過期間的分紅送轉，索羅斯獲得的投資收益是4738萬美元，平均每年投資收益達到30%左右。

　　QDII不是“狼來了”

　　香港大福證券中國業務部副總經理吳松添在接受中國經濟時報采訪時說，很多人認為實施QDII是“狼來了”，會對A股市場造成沖擊。實際上，由于QDII初期規模很小，從有限制的開放到完全開放也有一個較長的時間跨度，而且受限于外匯管制，所以對國內市場的影響不會太大。隨著參與者越來越多，資金越來越大，香港市場會變得更加活躍，將有更多的內地企業可以通過香港市場融資。香港股市游戲規則相對規范，更具可操作性，給投資者以更多安全感，不像內地股市缺乏規律性。與國內市場相比，香港股市與國際資本市場聯系更為緊密，理性投資，注重選擇那些發展前景較為明朗的行業，通常用國際上比較認同的方式來評價股票的投資價值。H股、紅籌股是聯結內地企業與國際資本市場的紐帶，與A股相比，本身存在較大的價格差，價值被明顯低估。

　　境外投資者選擇的不一定都是大盤股，但肯定都是行業的龍頭。在認定藍籌股時也不僅僅是盤子大、業績好就夠了，而且要具備市盈率低、現金流充沛、可持續營運和派現能力強等多項條件。與投資價值被低估的H股相比，A股只是一種相對的投資價值。A股市場股價過高、投機氣氛濃厚、缺乏理性、透明度不足等問題仍然存在，資金推動型的特征短期內難以改變。國有股不流通，H股、B股與A股同股同權而不同價，這種股權割裂現象在很大程度上侵占了A股股東的利益。因此，在A股市場和國際接軌的過程中，還有很多問題亟待解決。