QFII要順利和平穩地運行，就必然對中國資本市場的許多基本制度建設提出調整和改革的要求，如要求與QFII相關的制度要充分的市場化和國際化，這主要包括市場監管制度、法律制度、會計標準和信息披露標準、證券市場文化、自律制度等。從當前發展趨勢看，QFII有利于促進中國資本市場投資者結構和投資行為的轉變，在中國資本市場進一步鞏固保護投資者利益為中心的投資理念，促進市場信息披露的規范化，促進監管能力的不斷提高。

　　巴曙松

　　當前，作為開放資本市場的漸進投資配額制度，滬深股市引入QFII已經轉入實施階段，QFII進入滬深股市之后可能會對市場形成哪些方面的影響，開始為市場各方所廣泛關注，一些希望通過QFII進入滬深股市的外資金融機構的研究報告一度成為市場追逐的熱點。那么，應當如何看待QFII進入之后的市場影響呢？

　　所謂QFII(QUALIFIED FOREIGN INSTITUTIONAL INVESTORS)制度，是“認可海外機構性投資者”機制的簡稱，指允許經核準的合格外國機構投資者，在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門帳戶投資當地證券市場，其資本利得、股息等經審核后可轉為外匯匯出，其實質可以歸結為漸進的投資配額制度。

　　從總體發展階段看，滬深股市與中國臺灣地區的股市引入QFII制度時的市場狀況有很大的可比性，如市場投資理念正從發展初期較為濃厚的投機色彩轉為注重價值投資；投資者結構方面，機構投資者的比重較小，但是開始出現快速增長的趨勢。因此，以中國臺灣市場引入QFII之后的市場變化為參照，可以對QFII進入滬深股市之后的市場效應作一個簡明的對照。

　　QFII的進入門檻顯示出不同地區的監管機構面向不同國際性金融機構的市場開放定位

　　2002年11月5日，中國人民銀行和中國證監會聯合發布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》中，對相關的進入門檻作了詳細的規定，主要的指標為：(1)基金管理機構：經營基金業務達五年以上，最近一個會計年度管理的資產不少于一百億美元；(2)保險公司：經營保險業務達三十年以上，實收資本不少于十億美元，最近一個會計年度管理的證券資產不少于一百億美元；(3)證券公司：經營證券業務達三十年以上，實收資本不少于十億美元，最近一個會計年度管理的證券資產不少于一百億美元；(4)商業銀行：最近一個會計年度，總資產在世界排名前一百名以內，管理的證券資產不少于一百億美元。在外匯管理局的有關規定中指出，單個合格投資者申請的投資額度不得低于等值五千萬美元的人民幣，不得高于等值八億美元的人民幣。

　　與此形成對照的是，中國臺灣地區于1990年12月頒布的有關規定中提出的進入門檻是：(1)總資產在西方大銀行排名前500以內且持有證券資產總額在3億美元以上的外國銀行；(2)從事保險業務10年且持有證券資產總額在5億美元以上的外國保險公司；(3)成立滿5年且經營證券投資基金資產總額在5億美元以上的基金管理機構。同時相關法規還對外國法人的投資行為作了具體的限制：每一外國機構投資任一公司股票總額不得超過該公司已發行股份總額的5%；全體外國機構投資任一公司股票總額不得超過該公司已發行股份總額的10%；每一機構投資額度限制為500～5000萬美元，投資總額限制為25億美元；外國專業投資機構匯入本金三月后即可匯出，資本利得或股息所得須滿一年后方可匯出。1993年11月，中國臺灣地區再次修訂了《華僑及外國人投資證券及其結匯辦法》和證券交易法，進一步放寬對外資投資臺灣股市的限制：原則上取消對外資匯入投資股票的資金及資本利得匯出的限制；對外資投資臺灣上市公司的比例限制，由個人5%、機構10%改為個人10%、機構20%～30%；取消了對投資證券機構及證券投資信托公司的比率限制，對投資銀行業實行國民待遇。

　　相比較而言，內地此次設定的QFII的進入門檻較之中國臺灣地區而言更高，事實上是將QFII定位于全球主要的大型金融機構。反觀中國臺灣地區的QFII初期階段的情況，初期主要是港澳地區的中小資金流入，大型的金融機構主要持比較謹慎的觀望態度。因此，內地此次推出門檻更高的QFII，是否會吸引相應的機構活躍地進入，還有待進一步觀察。

　　從總體上看，QFII的進入門檻和管制條件趨于逐步降低，內地市場進入門檻的下降空間更大

　　從中國臺灣地區的QFII的進入門檻看，QFII的進入門檻存在一個不斷降低的過程。與此形成對照的是，內地QFII的初始進入門檻更高，因而下降的空間更大。至于其具體的下調進入門檻的進展，則取決于內地市場金融機構的競爭能力、以及金融市場的發展程度等決定。

　　從資金流動的角度考察，對于QFII的投資總額上限、以及對個別投資額度的上下限也是衡量進入門檻的一個重要指標。在初始階段，考慮到市場的接受能力，一般傾向于設定較小的額度，然后隨市場的發展而不斷放大。與此相關的指標是：對持股比例的限制、對資金匯出匯入的限制、對資金運用的限制。從趨勢看，這些限制都呈現逐步放松的特征。

　　事實上，雖然《服務貿易協定》的市場準入原則要求締約方不得限定外資進入本國證券市場的最高股權比例或對單個的或累計的外國投資實行限制，不得限制外資經營證券業務的總量，但是該原則屬于特定義務，需要各締約方經過談判達成具體承諾加以執行。從發展中國家和地區的實踐看，大多數國家和地區在開放證券市場初期對外資進入證券市場的數量和比例有所控制，比如對單個投資者持有企業股權的比例和所有外資持有企業股權的比例做出限制，經過一段時間的實踐再逐步放開。

　　QFII的引入能夠加速整個市場的發展，提高本土市場在國際金融市場的影響力和對國際資本的吸引力

　　從中國臺灣地區的發展進程看，QFII買賣超與臺灣股價指數大抵上呈正向關系，并具領先指標作用。它一方面使中國臺灣地區的股市列入國際重要股價指數，有助提高臺灣股市在全球金融市場的國際地位。另一方面提高法人投資比重，且QFII的投資理念注重的是價值發現和長期投資，對于臺灣地區股市的健康發展具有十分積極的意義。同事，QFII的進入，增大了對債券、金融期貨等相關金融商品的需求，促進了市場的金融創新，增大了市場的流動性，因而有助于加速整個證券市場的發展進程。

　　在吸引國際資本方面，如果一個新興市場能夠通過加快開放而被列入國際重要股價指數，將極大地提供吸引外資的能力。

　　QFII的進入將對投資者行為產生強烈的注重價值的投資范圍效應

　　對于新興市場來說，投機氣氛濃厚可能是一個共同面臨的問題。QFII制度的引入，通常被視為是能夠促進投資者結構和投資行為的轉變。這一點上中國臺灣地區的實踐提供了一個很好的參照。中國臺灣地區通過實施QFII制度，法人機構投資比重增加，外資投資決策行為對散戶產生了良好的示范效應，中國臺灣QFII的編號是99，99買入的股票常常被追捧，產生明星效應和示范效應，對于中國臺灣地區的證券市場樹立以基本面為主導的、理性的投資理念起到積極作用；另外，在亞洲金融風暴中，中國臺灣地區的QFII制度經受了考驗，QFII資金流出很少，對于減少市場恐慌、穩定市場起到了重要作用。

　　2002年底以來，在中國內地股市上，大盤藍籌股成為市場的熱點，這在一定程度上是對QFII進入內地股市的投資熱點上的明顯變化，因此對于QFII正式進入之后的對投資者的價值投資理念的影響是可以預期的。

　　QFII進入之后會促進本國股市與國際股市更為緊密的聯動，但是這種市場聯動并不必然導致本土市場市盈率的大幅降低，而更多的是結構性調整

　　對于當前中國內地股市來說，QFII制度的實施，內地股市此前所一度呈現出來的、相對獨立于國際市場走勢的現象將逐步改變，券商和投資者應密切關注國際市場變化情況，尤其是全球經濟的走勢，同時要積極主動地熟悉和了解國際市場監管的要求，這樣才能更準確的把握國內股市的走向。

　　QFII實施之后的一個可以預計的市場效應，就是逐步海外市場、香港及內地證券市場中資股和紅籌股等之間的套利空間，至于這一趨同的趨勢究竟是朝向哪一個方向，則需要市場最終來決定。在這一點上，中國臺灣地區的經驗值得借鑒。在QFII進入中國臺灣市場時，臺灣股市同樣存在高市盈率、投機氣氛濃厚的問題，但是QFII的進入帶動了部分低估的大盤藍籌股的市盈率上升，而部分高估的投機性小盤股市盈率下降，從總體趨勢看，市場的平均市盈率水平并沒有出現大幅下降，更多的是出現了結構性的調整，總體市盈率水平有的年份還有輕微的上升。

　　QFII只是整個資本市場開放中的一個漸進步驟，其發展方向是逐步放松對外資進入本土市場的管制

　　從整個資本市場開放的歷程看，QFII僅僅是其中一個漸進的步驟，QFII制度可以說是保持相當管制條件下的資本配額制度，其發展方向就是全面放開海外投資者對本土市場的投資限制，而整個開放進程的推進速度，則取決于本土市場的發展狀況等因素。

　　QFII制度對外匯管制和國際收支將形成多方面的影響

　　從基本市場環境看，在外匯管制和國際收支波動方面，中國臺灣地區的實踐經驗對內地當前QFII制度的參考意義有限，這主要是因為中國臺灣地區在實行QFII制度時，其匯率制度已經實施了比較充分的浮動匯率制度，而目前內地依然實施的是有管理的浮動匯率制度。

　　1994年中國內地成功地實現匯率并軌為代表的外匯管理體制改革以后，又成功地在1996年提前實現了人民幣在經常項目的可兌換，抵御了1997年亞洲金融風暴的沖擊，維持了人民幣匯率的穩定和外匯儲備的持續穩定上揚。但是，當前的人民幣匯率制度同樣存在許多缺陷，例如，因為資本項目的管制使得匯率的形成不能準確及時地反映外匯市場的真實供給和需求變動；外匯儲備的持續上升增大了持有外匯儲備的成本；人民幣一直受到升值的壓力使得中國人民銀行不得不經常性地被動入市干預；匯率制度缺乏足夠的彈性和調節的區間。

　　如果說中國的匯率制度的這些缺陷在中國經濟開放程度有限的條件下還是可以容忍的話，那么，隨著中國經濟開放程度的提高、特別是中國加入世界貿易組織之后，推進匯率制度的市場化、推進人民幣在經常項目的可兌換就是一個十分迫切的任務。QFII制度的實施本身就是人民幣資本項目走向自由兌換的一個重要階段，同時其實施本身也會推進人民幣可兌換進程的深化。

　　首先，QFII本身就是外匯管制放松的一個新的階段和起點。根據國際經驗，一個國家和地區在開放證券市場、引進外資方面，通常需要經過三個階段：一是間接投資階段，即向國外投資者發行受益憑證或“該國基金”，國外投資者間接地投資該國證券市場，也可以設置該國的特種股票供國外投資者投資，如中國的B股等；二是有限度的直接開放階段；三是完全的直接開放階段。通過QFII這種制度安排，也可以在外匯管理能夠有限的條件下限制短期資本的流入，優化進入資本的結構.

　　其次，QFII能夠促進一國(地區)國際收支規模的擴大、以及國際收支狀況更為市場化、匯率形成機制的更為市場化。發展中國家和地區的實踐表明，開放資本項目和證券市場后，通常都是國際資本大量流入，外匯儲備增加，盡管這可能會在一定程度上加大本幣的升值壓力，但是通過適當的調控措施也是能夠緩解的。

　　第三，QFII能夠促進一個國家和地區提高國際收支的自我平衡能力。通過QFII推動的一個國家和地區的證券市場國際化，能夠促進國際收支活動的市場化和國際化程度，從而使得一個國家和地區能夠更為方便地以更低的成本籌集資金，進而增強了國際收支的平衡能力。以中國臺灣省為例，1991年中國臺灣省境內企業赴海外籌資金額僅1.55億美元，迄2000年止，中國臺灣省核準赴海外籌資的金額達111.83美元。

　　從中國臺灣地區的經驗看，雖然在其他情況不變的情況下，QFII凈匯入增加將使臺幣升值，凈匯出使臺幣貶值。但是，外資凈匯入僅對匯率有短期影響，造成助漲助跌效果，長期而言匯率升貶仍與經濟基本面有直接關系，這也從一個側面反映了通過QFII制度進入的資金基本上是注重長期投資而不是短期的炒作的。

　　與此同時，QFII使外匯資金進出規模擴大，外匯市場參與者增加，刺激了外匯市場的市場創新和產品創新，對于促進外匯市場的發展顯然也是有積極意義的。

　　QFII的重要影響主要不是資金方面，而是市場制度創新方面

　　在部分市場人士看來，所謂QFII制度，無非就是為國內的資本市場引入新的資金流，在市場行情低迷的階段，這也成為緩解國內資本市場資金壓力的借口。但是，批評者會說，連境內的資金都不愿意投資的股票，境外資金會投資嗎？實際上，QFII制度在起步階段的規模都會十分有限，對于整體市場走勢的影響會十分有限。如果我們從整個經濟金融環境角度考察，目前最為缺乏的，并不是資金。從國內市場看，居民儲蓄一直保持快速增長的趨勢，即使撇開數萬億的人民幣儲蓄不談，居民的外幣儲蓄也同樣十分龐大。相對于國內資本市場有限的市場來說，資金是相當充裕的，資本市場發展的關鍵，還是推進資本市場制度的市場化國際化創新。

　　當前，中國的資本市場正處于規范化市場化調整的關鍵階段。從制度經濟學角度看，制度的演進講求互補性和協調性，一個局部性的制度變遷要有效發揮作用，需要與之相關的制度作出適應性的調整。從當前中國資本市場的狀況看，QFII就具有這種促進資本市場制度創新的作用。QFII要順利和平穩地運行，就必然對中國資本市場的許多基本制度建設提出調整和改革的要求，如要求與QFII相關的制度要充分的市場化和國際化，這主要包括市場監管制度、法律制度、會計標準和信息披露標準、證券市場文化、自律制度等。從當前發展趨勢看，QFII有利于促進中國資本市場投資者結構和投資行為的轉變，在中國資本市場進一步鞏固保護投資者利益為中心的投資理念，促進市場信息披露的規范化，促進監管能力的不斷提高。

　　(作者單位：中山大學嶺南學院)