中國債券市場至今尚未建成統一的監管體系。國債具體的發行條件和發行利率需由財政部與人民銀行共同協商決定

　　由于投資者不能進行跨市場套利交易，價格差異無法消除。兩個市場上所存在的不同的利益水平，都不能成為市場基準利率

　　平敬偉 黃天定

　　借鑒發達國家債券市場的發展經驗，同時結合中國的實際情況，中國的債券市場的發展目標是建立一個全國統一的、面向所有金融機構及企業法人和個人投資者的分層次的債券市場。這個市場由銀行間債券市場和交易所債券市場組成。其中，銀行間債券市場由以機構投資者為主的場外交易市場(也是批發市場)和以中小企業、個人投資者為主的商業銀行柜臺交易市場構成；場外交易市場是整個債券市場的主體，它是一個開放的、公開的市場；柜臺交易市場和證券交易所債券市場共同構成中國的零售債券市場，作為場外市場的延伸和補充。而中國債券市場要朝這個方向發展，目前還存在三大障礙。

　　政出多門

　　中國債券市場至今尚未建成統一的監管體系，市場監管一直比較混亂。在債券發行市場(一級市場)上，在國債發行的一開始(1981年)就基本上由財政部和中國人民銀行共同監管。財政部根據國家預算安排確定國債的發行規模，具體的發行條件和發行利率則由財政部與人民銀行共同協商決定。

　　在債券流通市場(二級市場)上，監管部門分工一開始就不明確，基本上由財政部和人民銀行共同負責。后來國務院證券委和中國證監會成立后，由證券委和證監會負責整個證券市場(債券市場、股票市場和衍生品市場)的監管。債券二級市場就由證券委、證監會、財政部和人民銀行共同管理，其中，人民銀行主要監管銀行間債券市場，證監會主要負責交易所市場的監管。

　　這種多頭監管模式有很大弊端。一是導致了中國債券市場缺乏統一、長遠的規劃；二是造成監管標準和交易規則不統一，使市場參與者無所適從；三是容易出現監管重復和監管缺位。

　　兩市分離

　　由于傳統行政管理序列方面的條塊分割，中國債券市場體系雖然已經初步形成，但交易所市場和銀行間債券市場之間相互分割，這種分割主要表現在兩個方面。

　　首先表現為市場參與主體的分割。在以前的市場準入制度下，商業銀行和保險機構不能進入交易所市場參與國債回購交易，在交易所市場中的非金融機構也不能進入銀行間債券市場。因此在兩個市場中都存在著交易主體的成分不夠豐富的問題。

　　2002年4月，銀行間市場實行準入備案制，向所有可以投資國債和金融債的金融機構以及各類投資資金開放了全國銀行間債券市場，在一定程度上解決了銀行間債市交易主體成分不夠問題。但是，目前商業銀行和保險機構仍然不能參與交易所市場。由于交易主體的成分不夠豐富，交易行為在很大程度上趨同，使得市場交易不活躍，市場的價格發現功能難以得到充分發揮。

　　其次，這種分割還表現為債券與資金的單向流動。銀行間市場與交易所市場的交易存在很大的限制，只允許資金從銀行間市場流向交易所市場，相應的債券從交易所市場流向銀行間市場，相反的交易不被允許。債券與資金在兩個市場間的單向流動，導致兩個市場間債券的交易價格出現差異，同券不同價、同券不同收益。而且由于投資者不能進行跨市場套利交易，使得價格差異無法消除。兩個市場上所存在的不同的利益水平，都不能成為市場基準利率，統一的市場基準利率無法形成，影響了利率市場化的進程和債券交易的效率。

　　清算滯后

　　托管和結算都是債券市場交易的技術手段,也是債券市場的基礎設施。建立一個統一的、高效的債券托管與資金清算體系，對于增強債券的流動性，減少市場風險，提高市場效益都有著重要意義。目前，兩個市場的托管與清算系統都不完善，并且還沒有實現統一。

　　首先，交易所市場的債券托管制度不合理。目前交易所債券市場上實行的是國債回購抵押標準券席位托管制度，在這種托管制度下，所托管的債券容易被券商挪用，用于投機。

　　其次，銀行間市場結算效率低下。由于中國銀行間債券市場實行詢價交易，債券的結算與托管服務是分開的兩個系統，因目前銀行結算效率低下而難以提高債券交易結算的效率。而交易所債券市場實行的是電腦撮合交易，其債券交易結算效率較高。因此銀行間債券市場有必要像股票交易所那樣，實行電腦撮合交易，以提高結算效率。

　　最后，如果把債券交易看作債券市場的前臺，那么債券的托管和清算可看作市場的后臺。應首先在統一兩個市場債券托管制度的基礎上，再實現統一的后臺系統，使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。

　　但是目前交易所市場的后臺系統和銀行間市場的后臺系統相互分割，交易所市場擁有自己的債券托管結算系統，而銀行間市場則由中央國債登記結算公司負責債券的托管與結算。兩個市場間只能進行單向轉托管，即只允許交易所市場的債券轉托管到銀行間市場，反向轉托管則不允許。這就限制了債券在市場間的流動，影響了債券市場的市場功能的發揮。