注水的稀土

　　中國內地首家在港上市的民營企業正在學習適應香港證券市場最殘酷的游戲規則——被四大國際知名會計師事務所拋棄，跌入到“仙股”行列

　　□本刊記者 凌華薇／文

　　2003年5月行將過去，但在香港聯交所上市的中國稀土控股有限公司仍然未能公布其2002年年報——按照慣例，香港上市公司年報披露的下限是每年的4月30日。

　　公告拖延的原因有些離奇：在短短的兩個月時間里，中國稀土的核數師已數度更換。在“四大”國際知名會計師事務所周游之后，近期才剛剛選定了香港本地的何錫麟會計師事務所。

　　這意味著號稱首批中國民營企業海外上市之一的中國稀土，正在被“四大”拋棄。盡管公開消息并未道盡此間委曲，但其股價卻已應聲而落：4月28日，中國稀土最低跌至0.42港元，至今在0.50港元上下徘徊，不復昔日光彩。中國稀土究竟發生了什么？

　　民企明星

　　中國稀土原名宜興新威稀土控股有限公司，是位于江蘇省陶瓷名鎮宜興市鄉間的一家私營企業，創辦者兼大股東是有一口濃重江蘇口音的蔣泉龍和錢元英夫婦。

　　盡管江蘇省并沒有絲毫稀土礦源，但卻擁有很多家大大小小的稀土廠。在全國位列行業前十名的就有三家：江陰加華(全稱為江陰加華新材料資源有限公司)、溧陽方正(全稱為江蘇溧陽羅地亞方正稀土新材料有限公司)和宜興新威。簡而言之,稀土行業指的就是通過分離技術提取稀土礦中的15種元素或元素的化合物，這是一個小行業。(參見輔文《稀土ABC》)全國全行業全部的生產能力達到10萬噸，全年的銷售收入全國加起來約30億元，大部分供應出口。中國較大的稀土企業總共100多家，但銷售過億元的骨干企業不過10家左右。宜興新威大約排名第八、九位。

　　然而宜興新威很早就意識到了資本市場的重要性，這使得它很快變得與眾不同。早在1998年，宜興新威就由法國里昂證券擔任上市策劃人，開始向香港主板進發。按照民企登陸香港的慣常作法，上市公司的注冊地變成開曼群島，一家名為YY Holdings Limited的公司成為其大股東——經過上市和在香港被稱為“抽水”的兩次后續融資后，它對上市公司持股仍高達62%。YY Holdings Limited為蔣氏家族信托人，全權受益人是另一家為錢元英及其子女全資持有的公司。曾經作過教師的錢元英國籍已轉換成太平洋島國基里巴斯，實際代表蔣氏家族——蔣泉龍自己的身份并沒有變化。

　　憑借香港投資者陌生而新鮮的“稀土概念”和“體制優勢”，原來的宜興稀土控股公司于1999年10月15日在香港順利上市(股票代碼769)，籌資1.2億港元，外部投資者占25%，最終的保薦人為光大融資公司和新加坡唯高達融資公司。至今，身為上市公司董事的錢元英還記得當時與中海油股份有限公司董事長衛留成同時在港交所聆訊的一幕,結果當時雄心勃勃的中海油功敗垂成，中國稀土卻凱歌高奏。

　　此后一年間，宜興稀土通過轉券和配售再度籌資達2.5億港元，并于2000年5月改名為中國稀土控股有限公司(下稱中國稀土)。一時間，中國稀土被市場追捧為民企明星，股價最高超過3港元。2001年，中國稀土的業績沖上了頂點：根據2001年年報，其銷售額高達6.18億港元，其中的稀土類銷售額高達3.75億港元，當年盈利1.47億港元。

　　蔣泉龍一舉成為中國稀土界中的“能人”，“善于觀察形勢發現機遇，抓住機遇加快發展速度”，這是業內對其較為正面的評價。

　　然而上市也同樣也使“透明度”問題受得了前所未有的關注，事實證明，這很快就終結了中國稀土的光彩。其實只要憑借基本的稀土行業知識和對中國稀土業的了解,就不難發現中國稀土上市以來的業績嚴重注水(參見輔文《注水的稀土》)。知情人更透露，中國稀土的內部財務人員曾一度對被掩蓋的事實忐忑不安：宜興新威為使股票上市,重新包裝了公司三年來的財務報告,并將銷售收入放大三倍。從那時起到現在，僅從其主業稀土類產品看，銷售收入累計虛增超過10億元，可以推算利潤摻水的累計額已達1億元～3億元，占其凈資產9億元的相當大的比重。這還是在假設其耐火類產品的銷售完全真實的前提下(參見附表一《中國稀土銷售的稀土究竟是多少》)。

　　這個事實是顛覆性的。因為如果按照香港聯交所規定的最低上市條件——擬上市公司需有連續三個會計年度的業績，其前兩年總共利潤不得低于3000萬港元，最近一年不低于2000萬港元、預計市值不得少于1億港元——中國稀土當年能否達到上市要求都令人質疑。

　　風云突變

　　2002年9月,中國稀土公告了其未經審計的2002年中報業績，銷售收入為1.96億港元，其中稀土產品的銷售額為7178.6萬港元，較上年同期2.12億港元急降66%。受此影響，其股價急劇下跌，從每股2港元迅速破位。在中報里，中國稀土把原因歸結為上半年國際稀土市場低迷，國內稀土產業政策未落實而影響出口配額發放等。但這仍是個突如其來的變化，因為在兩個月前，蔣泉龍還對一內地媒體表示當年的銷售收入將達到10億元！

　　對于中國稀土來說，這種急轉彎顯然所來有自。據《財經》了解，2002年7月來曾經有一封發自內地稀土界的舉報信經由香港特首董建華轉至香港聯交所和香港證監會，內容直指中國稀土的稀土類銷售有假。可以確信，自此中國稀土開始成為香港證監機構暗中的“高度關注對象”——中國稀土對此不可能無所察覺，業績突然大降本身就是一種姿態。

　　然而時至今日，香港證監會并未對中國稀土采取任何公開調查。資深人士認為，這主要受制于目前亟待變革的香港證券市場監管框架：證監會的立案需要相當確鑿的理由，而對于在香港上市的內地企業，香港證監會受到的限制很大。比如清查銀行賬戶，香港證監會到內地調查會有很大不便，和中國證監會也缺乏這方面合作的法律安排或先例。即使到內地調查，銀行也會以《商業銀行法》為由不予查賬。曾經轟動一時的格林柯爾、歐亞農業事件最終均受制于此。

　　但這并不意味著監管部門就此罷手。一位接近香港證監會的人士稱，在目前的情況下，監管部門更多倚靠的是市場力量：對可能存在問題的上市公司，一般先通過核數師、媒體的工作，向公眾傳遞信息；失去投資者信任后，公司的股價自然下跌，銀行、供貨商由此產生警惕；公司內部矛盾爆發，或許就有內部人向監管部門提供證據，最后據此將之繩之于法。因此對于類似中國稀土的情況，證監部門最先倚重的是核數師。

　　正是這一年，中國稀土上市以來一直聘用的核數師安達信會計事務所因安然丑聞解體，香港安達信也被普華永道收購。然而不無蹊蹺的是，在普華永道接收的安達信客戶名單中，并沒有中國稀土的名字。

　　之后，安永會計師事務所成為其2002年年報的核數師。然而到了3月12日，中國稀土又稱因安永索要費用較高而解約，接任的是畢馬威會計師事務所。一個月后的4月17日，畢馬威又提出辭呈——這次索性連解約的理由亦未告知。

　　幾次更迭之后，即有業內人士判斷：“四大”中的最后一家德勤會計師事務所也不可能接這個顯然已經燙手的山芋。果然，5月5日中國稀土宣布，公司最終聘任的核數師為香港何錫麟會計師行。后者顯然不具備“四大”的聲譽。據香港會計師公會秘書長李啟發介紹，截至2002年底的資料，在香港的上市公司中，90%均由“四大”審核。

　　這種反常現象很快引起了市場對中國稀土財務真實性的質疑。專家指出，在香港上市公司沒有權力單方面解聘會計師，必須要經股東大會批準才能換，但會計師也可參加大會提出自己的意見。因此此番中國稀土的情況，更像是會計師事務所的主動放棄，這顯示出問題遠比出具保留意見嚴重。

　　《財經》輾轉獲知，“四大”的一致放棄有一秘而不宣的背景：收到了有關部門的“特殊關照”，主要內容是督促其要獨立判斷，要仔細審核。這種情況在對于受到證監會“關注”的上市公司案例中，并非罕見。

　　核數師疑云

　　今年3月安永的迅速解約多少透露了對中國稀土財務真實性的質疑。

　　據了解，安達信在中國稀土的一年審計費約150萬港元左右，而此次安永提出的收費為“重大額外審核費用”，約在四五百萬港元左右。事實上，安達信在前一年度剛剛為中國稀土出具了無保留意見的審計報告，按照慣例年度審計不應該有額外的工作，更不至于有高出數倍的收費。

　　中國稀土4月26日發布公告稱，安永注意到需對銀行結存、出口銷售、原料和制成品的管理進行額外的程序安排，而且安永對賬簿上確認所有固定資產遇到困難，也未能取得核實部分固定資產原值所必須的原有文件，甚至對存貨也懷疑是否會在儲存中出現損耗，因此要求“重大額外審核費用”——中國稀土對此不能接受。這份解釋其實已清楚的說明，安永在經過初查后對中國稀土的銀行存款、出口情況、存貨認為需全面進行審核，需要作大量額外的工作。雖然公告里并沒有說安永是否認為需要對以往年度都要重新進行審核，但從高額的收費要求來推斷，這恐怕不僅僅是針對當年。

　　對于稀土這個“稀有行業”，核數師有太多的理由審慎，“這些稀土粉末甚至看上去和一般面粉沒什么差別”。香港一位會計專家稱，四大望而卻步的理由不外如下：一個是首先得了解稀土業的知識。對產量進行匡算，看看生產線、生產流程、原材料采購和產出是否匹配，這需要可靠的專業判斷；二是對實際銷售情況進行確認。與其主要客戶、出口配額、銀行資金往來等進行不同科目不同程序的確認，務必取得第三方的證明，即來自海關、主要客戶、銀行等的確認函。三是倘若確定有假后，還要仔細檢查資產類科目的真實性，看看虛增的資產藏在哪個科目下，對固定資產的原始文件、存貨的盤點和估價、應收款的真實性都要一一求證。

　　然而對內地的問題企業作調查，風險和難度很大。審計程序中的征詢函到了中國到處都可遇到“完美的安排”：收到征詢函的客戶常被當事人操控，或干脆由幾個皮包公司配合。甚至國內銀行在接到確認函時常要求核數師和當事企業一起來，然后隨便蓋個章，至于有無擔保等重大事項、資金往來等經常不予準確地核實。因此，會計師未必有能力查清企業的真相。一旦今后企業“東窗事發”，“四大”賴以生存的聲譽就會受到重創。如此不如“走為上策”。

　　水分會自動消失嗎？

　　記者在江蘇宜興中國稀土的工廠所在地大浦鎮實地采訪中，見到了中國稀土董事會主席、副主席蔣泉龍夫婦。中國稀土的驚人業績在他們看來主要歸功于民營體制。這確乎也是當初吸引香港投資者的一大“賣點”。

　　似乎是為了打消記者的疑惑，蔣泉龍主動稱：“我認為公司上市難免有點水分，比如80%是真的，20%可能有水分，上市后要將這20%的水分甩干，這是正常現象�！边@是與市場對民營企業最樂觀最善意的解脫不謀而合：企業上市時做假，但在投資取得效益時隱瞞利潤，用以彌補以往的黑洞。

　　果真如此嗎？根據《財經》了解，中國稀土賬目中的水分絕不止20%，而且這樣的財務黑洞一旦形成，就像雪球一樣越滾越大，企業就會像穿上了紅舞鞋一樣根本停不下來。

　　從中國稀土的歷年年報來看，上市以后中國稀土從來就沒有“甩干水分“的跡象，其營業額從1999年的4.48億港元，到2000年5.58億港元，再到2001年的6.18億港元，基本上每年增加1億元。其中稀土類產品的銷售占比接近70%。而事實卻是中國稀土實際的稀土類產品銷售額至今仍僅在1.5億元左右。(參見表一)

　　雖然實際的銷售量并無突飛猛進，但中國稀土的投資規模卻在迅速膨脹之中：2001年6月，中國稀土募集資金投向的兩條生產線擴建工程竣工，這是一條6500噸的氯化稀土分離線和一條3500噸的離子礦分離生產線。這使得中國稀土的生產能力擴大了近三倍。2002年中國稀土又新增一條500噸的熒光粉(以稀土為原料的加工產品)生產線。

　　截至2002年6月30日的數據，中國稀土的固定資產高達4億多港元，另有應收款近1億港元，存貨1.9億港元，銀行存款3億多港元。可以推測，中國稀土虛增的資產，就藏在這些科目和數字里。

　　不無諷刺的是，與“甩干水分說”恰恰相反，這可能與市場上最為悲觀的一種推斷更為吻合：企業在最初虛報業績后，一般都要擴大投資來掩蓋黑洞，通過虛增固定資產的價值，或者虛增大量的應收賬款、存貨等資產類項目來做平賬務。進而必然在未來某時歸罪于市場環境、金融危機、“9·11事件”影響甚至SARS危機，為投資失敗找到借口，令當初的黑洞“合法化”。-(張學慶對本文亦有貢獻)

　　【資料】

　　稀土ABC

　　稀土是常常伴生于鐵礦的一種多金屬礦的總稱，含元素17個，可供工業用元素15個，常用于發光材料、永磁材料、工業添加劑等，被成為“工業味精”。中國是稀土的資源大國及生產大國，儲量占全世界80%。然而中國不是稀土強國，基本是向國外的稀土產品使用商提供初級原料。

　　中國稀土工業起步于上世紀50年代。直到改革開放前僅有10多家企業。20世紀70年代北京大學徐光憲院士為代表的學者完成稀土萃取串級理論到計算機仿真設計技術后，中國稀土的分離技術在世界上達到先進水平，生產技術和產品工藝流程設計變得簡單，生產企業提出要求，通過計算機就可完成工業化設計。于是稀土業在改革開放后迅速發展，掀起了一股稀土熱。稀土投資較少，幾百萬即可上分離線，幾千萬就可達到中等規模，稀土產品(多數是原料或初級產品)大量出口創匯，利潤空間較大，更激發了鄉鎮和縣市辦稀土廠的熱情。

　　多年來稀土價格幾經幾落。1989年下半年，稀土外銷形勢惡化，出口受阻，廠家競相削價以求生存,但大多數廠家還是倒閉。一直到1992年下半年，出口形勢才轉好，比以前溫度更高的又一輪熱潮凸現。這是稀土業的黃金時代。

　　1996年下半年中國稀土再一次滑坡，產品價格大幅下滑，銷售產量雖有增長，利潤卻反而下降。1999年到達谷底后，2000年開始反彈，數量、價格、檔次上達到歷史最高水平，但好景不長，2001年的稀土產品價格與2000年的相比，又下跌三成到五成，甚至更多，至今未見起色。而中國大陸的化工原料沒有同步下跌。因此稀土企業的盈利難度很大。

　　目前中國大陸較大的稀土企業(不包括稀土永磁企業)有140多家，主要廠家還是10多家，全國各類稀土產品的年銷售收入約30億元。70%以上稀土產品銷往歐、美、日等外商。由于1999年開始實行出口配額管理，所以稀土市場競爭十分激烈。

　　在1997年內蒙古稀土高科技股份有限公司在上海交易所上市和1999年中國稀土香港上市成功后，稀土就成了渴望上市的企業的操作題材。目前仍有近10家稀土企業競相準備上市。

　　2003年，國家組建南北兩大稀土集團：以稀土高科為首的北方集團，和以中國鋁業公司為首的南方集團近期剛剛掛牌，能否從此實現產業的整合、理順關系，告別各稀土企業的低端競爭時代，還面臨很大的挑戰。(凌華薇/文)