銀華基金管理有限公司 蔣國云 楊長清

　　歷史再次考驗中國證券市場，歷史也再次考驗中國股市參與者，“非典事件”成為廣大投資者關注的焦點，并在相當?shù)某潭壬希�左右了目前證券市場的運行。一時間，似乎樂觀情緒頃消，而悲觀失望彌漫。然而撥云見日，歷史已經表明，突發(fā)性事件只能暫時改變事物運行規(guī)律的現(xiàn)狀，而不能改變其內在規(guī)律和趨勢。而且，從根本上講，中國股市步入牛市，

是有其深刻經濟背景和政治基礎的，是很難一下子就能徹底改變的。

　　一、歷次大規(guī)模流行性疾病或戰(zhàn)爭對經濟運行、證券市場的影響及其根本原因分析

　　(一)歷史已經證明，流行疾病，甚至戰(zhàn)爭只能短時間改變經濟運行、證券市場的狀況，其中長期的影響甚微

　　歷史上的大規(guī)模疾病，影響最深的莫過于歐洲中世紀的“黑死病”,但是這并沒有阻止歐洲文藝復興的到來,而且當時的醫(yī)療水平不能與今天同日而語。德國兩次戰(zhàn)敗以及日本二戰(zhàn)失敗后，都在短短的幾年時間里就獲得了經濟的復興，在相當?shù)某潭壬隙际且蕾囉谄湓�有的高素質人力資源、技術創(chuàng)新能力以及新確立的一整套合乎國情并行之有效的社會經濟制度。

　　資本市場是現(xiàn)代社會經濟生活中最為脆弱敏感的神經，我國股市最近兩周的非典行情又一次驗證了這條不變的定理。已有的研究表明股市在突發(fā)事件中的反映是過度的，大眾恐慌的情緒一旦傳染到股市，股市必然做出過度的反映，現(xiàn)代行為金融學中的“羊群效應”、“傳染效應”對此有較為深刻的解釋。同時值得關注的一點是，在恐慌高峰過去以后，股市恢復性的回調是必然的。1994年印度鼠疫爆發(fā)，資本市場指數(shù)下降5%，1998年香港“禽流感”，恒生指數(shù)下滑8.4%，當年臺灣“口蹄疫”，臺灣加權平均指數(shù)下跌12.2%，我國上證指數(shù)在民眾恐慌情緒爆發(fā)的上周下跌7.2%，但是隨著民眾情緒的穩(wěn)定，股市無一例外地反彈。從中期性的影響來看，非典對資本市場的影響也是極其有限的。

　　(二)決定經濟增長、證券市場發(fā)展的根本因素分析

　　根據經濟增長理論的索洛模型生產函數(shù)：

　　Y＝F(K，L.E)，

　　其中，Y為總產出，K為總資本，L為總勞動力，E為反映或涵蓋技術進步的勞動效率變量，該變量反映了一個經濟隨著生產技術的改進，以及健康、教育或勞動力技能的改善，勞動效率的提高。

　　因此，總產出Y取決于資本單位數(shù)K和勞動效率單位數(shù)K.E兩個因素。下面，我們引入新經濟增長理論，進一步分析資本單位數(shù)K和勞動效率數(shù)單位K.E的決定因素。

　　根據新經濟增長理論，資本單位數(shù)K取決于總勞動力和總資本，總勞動力取決于人口數(shù)(M)和人口增長率(G)，總資本取決于儲蓄率(S)、資本折舊率(δ)和人力資本(H)，而勞動效率取決于技術進步(T)、創(chuàng)新(N)、干中學(L)和影響勞動和技術資本結合的制度因素(R)。所以，新的生產函數(shù)可以改寫為：

　　Y＝F(K，L，E，M，G，S，δ，H，T，N，L，R)

　　也就是說，真正影響一國經濟產出和增長是這12個核心因素。只有這些因素發(fā)生改變，才可能導致經濟產出和增長的改變。

　　所以，對于一個已經存在經濟實體來說，其社會發(fā)展和經濟增長遵循其自身固有的規(guī)律，其中技術創(chuàng)新和制度創(chuàng)新扮演了最為核心的角色。技術創(chuàng)新和制度創(chuàng)新促進了經濟結構的不斷調整，人類社會發(fā)展和經濟增長的歷史同時也是一部技術創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的歷史。縱觀人類數(shù)千年的歷史，人類與自然的斗爭、人類與人類的斗爭從來都沒有改變過社會發(fā)展的這種必然趨勢。

　　因此，決定一個國家某個階段經濟運行和發(fā)展的，主要是一個國家在該階段的資本狀況、知識存量、勞動生產率水平、技術創(chuàng)新能力，制度創(chuàng)新能力、經濟結構、以及各要素資本的積累水平。疾病和戰(zhàn)爭只能形成短期性的沖擊，不會改變這些影響經濟發(fā)展的根本性因素，更不能改變一個國家經濟運行和發(fā)展的必然趨勢。

　　二、“非典事件”改變不了中國經濟的健康運行

　　中華民族是一個多災多難的民族，但是每一次都戰(zhàn)勝困難，迎來全新的文明發(fā)展。中華民族5000年的文明，歷史上大大小小戰(zhàn)爭不下1000次，但是其經濟規(guī)模在乾隆時期幾乎占到全世界的40%。看看我們共和國發(fā)展的歷史，經歷二十八年內戰(zhàn)和八年抗日戰(zhàn)爭，到1949年成立，百廢待興，但是到1952年，我國的各項經濟指標就已經全面恢復到歷史最好水平。再看看我們改革開放的歷史，短短的20多年時間，制度創(chuàng)新與技術創(chuàng)新主導了這段時期的經濟發(fā)展，無論是六四風波、1997年的亞洲金融危機以及1998年的特大洪水，都沒有也不可能改變我國經濟運行和發(fā)展的趨勢，非典也不會例外。

　　經過近幾年的大步深化改革，我國經濟的發(fā)展態(tài)勢如箭在弦上，彎弓待發(fā)，短期性局部性的沖擊是很難改變其運行趨勢的：

　　(一)中國經濟的健康運行的深刻背景

　　1、加入WTO后，世界制造業(yè)中心的逐步向中國轉移

　　隨著中國加入WTO和世界制造業(yè)重心的轉移，我國制造業(yè)迎來了一個飛速發(fā)展的時期，“世界工廠”對國際投資和出口的帶動效應已經非常明顯。由于在人力資本、國內消費、市場快速擴張等方面的比較優(yōu)勢以及綜合優(yōu)勢，中國必將成為世界經濟發(fā)展中一個長期穩(wěn)定的重心。跨國公司適應中國的開放，調整其全球戰(zhàn)略，形成外商直接投資與全球產業(yè)向中國轉移的熱潮。“世界工廠”對國際投資和出口的拉動，將會是今后一段時期內我國經濟增長中的一個亮點。

　　2、長期的改革開放所形成的知識存量積累、資本積累以及制度積累，將繼續(xù)引導我國經濟在健康快速發(fā)展的軌道上運行

　　多年市場化改革和對外開放以及連續(xù)多年的快速經濟增長，知識存量的積累、資本積累以及制度積累為我國經濟下一步的發(fā)展打下了良好的基礎。多年的市場化改革逐步確立了較為完善的制度環(huán)境：經濟結構調整得以穩(wěn)步進行，現(xiàn)代企業(yè)制度得以確立，多種經濟成份全面發(fā)展。從市場總規(guī)模、市場成長性以及政治環(huán)境來看，我國已經成為世界上最具地區(qū)競爭力的地區(qū)之一。在加入WTO以后，我國在技術創(chuàng)新、制度創(chuàng)新上將獲得進一步的發(fā)展。

　　(二)“非典事件”對我國經濟影響的短期性和局部性

　　作為突發(fā)性的意外事件，無論是政府還是人民，在突發(fā)事件到來之時往往茫然失措，更進一步的反映是恐慌出現(xiàn)，意外事件的破壞作用被放大了。有香港的分析家甚至將非典和1918年的“西班牙流感”、1957年的“亞洲流感”、1968年的“香港流感”類比，讓我們想象一下，“西班牙流感”中的死亡人數(shù)達到2000到5000萬，亞洲流感的死亡人數(shù)是100-200萬，“香港流感”的死亡人數(shù)是70萬，到目前為止，在我國內地的非典型肺炎死亡病例為122例，和這些歷史上的重大疫情不具有可比性。而且，非典的死亡率也是很低的。在和平時期，我國政府長期以發(fā)展經濟為中心，在應對突發(fā)事件上缺乏靈活有效的應變機制、同時也低估了非典型肺炎的嚴重性，這是導致非典在廣州較大規(guī)模爆發(fā)后在北京和其他城市相繼出現(xiàn)的原因。隨著政府和民眾對非典認識的提高以及一些有效措施的采取，我們必將贏得這場戰(zhàn)爭。目前，深圳和廣州的非典疫情已經得到有效控制，這也說明了非典不是不能戰(zhàn)勝的。

　　從短期來看，我國宏觀經濟的運行不可避免地要受到非典的負面影響，交通運輸業(yè)、旅游業(yè)、服務業(yè)、建筑業(yè)、零售業(yè)和飲食行業(yè)在短期內都將受到一些影響。但是我們應該看到，我國經濟的對外依存度相對較小，即使在東南亞金融危機時，受利用外資和外貿變動的影響，我國GDP的波動也只是在1個百分點以內。如果非典疫情能夠在短期內得到控制，我國宏觀經濟所受的沖擊和影響將是有限的。世界銀行在4月24日公布的最新東亞經濟報告中也預測，非典可能會造成短期的影響，但不可能阻擋東亞國內需求和活動逐漸加強的根本趨勢，而中國旺盛的國內需求將會為世界其他地區(qū)的經濟衰退提供部分緩沖。

　　以事實為依據，從非典重災區(qū)北京和廣東的進出口形勢可以看出，在“非典”高發(fā)期，這兩個地區(qū)的外貿不但沒有下降，而且實現(xiàn)了較大幅度的增長。

　　(三)非典改變不了中國經濟的內在競爭優(yōu)勢

　　中國經濟高速成長的根本原因是其完善基礎設施、豐富的自然資源、廉價的勞動生產力、較強的經濟技術創(chuàng)新能力、改革開放以來所形成的一系列制度安排。“非典事件”對這些內在根本難以改變，那么，只要這些因素不能改變，中國經濟增長的慣性就會繼續(xù)保持，中國經濟仍然具有內在的競爭優(yōu)勢。

　　三、對當前中國證券市場的幾點認識和看法

　　(一)行情發(fā)動的背景

　　1、中國城鎮(zhèn)居民消費需求結構面臨第三次革命

　　根據銀華基金公司石松鷹副總經理、王立新副總經理、李學文基金經理等人的研究成果，改革開放以來，中國先后發(fā)生了三次消費需求的革命，這三次消費革命給國民經濟和資本市場帶來了長期而深遠的影響：

　　第一次革命：是由百元級消費向千元級消費的革命，其典型的標志是家用電器全面進入家庭。

　　這一次革命引發(fā)了中國股市真正意義上的第一次大牛市——即1995-1997年的股市大行情，當時一方面是經濟軟著陸，另一方面全社會的家電需求爆發(fā)，各種家電產品全面進入家庭，消費需求結構的這種變化，導致股票市場內以家電類股票為龍頭的全面行情。即使當時市場功能尚不健全，但仍然對推動長虹、春蘭、海爾等企業(yè)迅速成長為國際性大企業(yè)發(fā)揮巨大作用，并推動當時的上海證券市場綜合指數(shù)和深圳成份指數(shù)創(chuàng)出歷史新高。第二次革命：是由千元級消費向萬元級消費的革命，其典型標志是電腦和其他信息產品全面進入家庭。

　　這一次革命引發(fā)了中國股市的第二次大牛市——即1999-2001年網絡股大行情，隨著家用電腦和其他信息產品的需求爆發(fā)和互聯(lián)網革命，股票市場迅速將資源配置到電腦制造、信息技術和網絡服務類企業(yè)，推動這類企業(yè)快速成長，引發(fā)持續(xù)三年的牛市行情，并創(chuàng)造中國股票指數(shù)的新高。

　　第三次革命是由萬元級消費向十萬元級消費的革命，也就是目前汽車進入家庭的爆炸性需求。

　　汽車業(yè)是典型的由需求拉動的快速增長產業(yè)。我國汽車消費的爆炸性需求是潛在需求壓抑多年后的集中釋放，是消費結構的重大變革。由于汽車業(yè)影響上下游各行各業(yè)，甚至成為拉動經濟增長的主要動力。汽車需求的快速增長以及階段性的政策保護產生的高利潤、較高的進入壁壘、與國際大牌的合資合作成為國內汽車業(yè)高速增長的動力。中國正在日益成為世界制造業(yè)的中心，中國的汽車業(yè)已經突破了關鍵的瓶頸。中國汽車需求的高速增長和中國汽車業(yè)瓶頸的突破，對中國經濟的產業(yè)升級而言，可能是十年一遇的重大機遇，同時對我國資本市場來說也是難得的機遇。

　　另外，在經歷近兩年的熊市后，股市發(fā)展和監(jiān)管政策也變得日益成熟和理性，尤其是一些政策將對股市長期走牛起到非常重要的作用，如QFII等政策的相繼推出。

　　(二)證券市場穩(wěn)定發(fā)展的趨勢和良好機遇不會改變

　　1、經濟快速增長對證券市場同步發(fā)展提出了要求

　　十六大報告提出，今后20年中國的國內生產總值要力爭比2000年翻兩番，經濟增長保持在7%以上的速度。國外新興國家證券市場的發(fā)展經驗表明，對于處在經濟起飛階段的國家，國民經濟的證券化比例將會逐步提高，這為我國證券市場的發(fā)展提供了巨大的空間。

　　2、為改善現(xiàn)有融資格局，協(xié)調發(fā)展間接融資和直接融資，緩解銀行系統(tǒng)的系統(tǒng)性風險，必然要求資本市場有更大、更快的發(fā)展。

　　3、商業(yè)保險、社保基金、住房公積金、企業(yè)年金等長期性資金的快速積累，以及一個適度競爭的養(yǎng)老基金市場的出現(xiàn)將為我國股市的發(fā)展提供了歷史性的機遇。

　　從國外資本市場的發(fā)展來看，保險基金、養(yǎng)老基金等長期性資金是資本市場發(fā)展的一個穩(wěn)定資金來源和最重要的機構投資者。隨著我國養(yǎng)老保險制度的逐步完善，養(yǎng)老保險基金運作的市場化改革的進一步深化，我國資本市場將面臨長期性的利好。

　　4、中國資本市場的逐步對外開放、居民財富的增長、國有企業(yè)的改制、民營經濟的壯大都將為中國資本市場下一步發(fā)展提供了良好的機遇。

　　(三)“非典事件”的過度反應，股價不能反映公司價值

　　曾一度，“非典事件”導致民眾恐慌情緒達到高峰，同期上證指數(shù)下跌7.2%。很顯然，股市做出了過度反應，在特定時段，股價不能反應上市公司的價值，尤其需要指出的是，股價反映的是未來公司的價值，而不是未來1—2年的價格。股市在本周的表現(xiàn)，已經對上周的過度反應做出了再調整。本輪牛市行情的啟動，具有宏觀經濟層面的利好支撐，也有行業(yè)突破發(fā)展的相對熱點，場內外資金在股市經歷長期的低迷以后，表現(xiàn)了積極的入市意愿。從中國資本市場發(fā)展的歷史來看，意外事件根本不可能改變股市發(fā)展的自身趨勢，而只會讓分析家、投資者改變一時關注的焦點，忽略對事物本質規(guī)律的把握。我們相信，只有價值規(guī)律才能主導市場的走向。

　　(四)歷經短暫波折，中國股市將重新步入牛市

　　我們參與資本市場，就應該拋開市場短期的起起落落，目光看得長遠一些，把握好中國資本市場發(fā)展的重大機遇。

　　1、我國經濟在“世界工廠”對國際投資和出口的帶動效應、城市化對投資和消費的拉動效應，以及新興消費品拉動的增長周期效應三大因素的刺激下將全面復興。

　　2、在政府采取有利措施、非典得到有效控制、民眾在戰(zhàn)勝人類共同敵人的過程中，中國將再一次體現(xiàn)其堅強的民族凝聚力，民眾的信心將得到全面恢復。

　　3、在經歷短暫波折以后，寬松的政策環(huán)境、日益擴大的資金來源、以及中國宏觀經濟的景氣周期將會全面主導中國股市，中國股市必將重新步入牛市的上升軌道。