廣州萬隆 成長投資顧問群

　　提要

　　市場近半年來所出現的種種變化，無不說明目前正處于投資理念的轉變期，成長型投資理念正日益為市場所認識和接受，逐步取代以往“莊家時代”的投資理念。這種投資理念

的改變必然帶來市場的諸多變化，而市場價格重建過程當中所伴隨的股價結構調整則是其中的重點，因為市場未來一段較長的時間當中，機會與風險均來自于股價結構調整中的變動。

　　投資理念轉變——市場價格重建——股價結構調整——市場風險與機會，根據這條主線的邏輯，分析市場未來的風險與機遇，其關鍵在股價結構調整的方向如何確定，運用比對分析、尋找矛盾的方法，則可以將這種股價結構調整的方向形象化表達出來，從而推算出未來主要的市場機會與風險。

　　熊熊的火焰與刺骨的寒冰共冶一爐——今年以來市場所出現的這種新格局只是未來兩三年股價結構調整的序曲，貫穿這時期的主旋律無疑將是成長型投資理念的普及與深化。股價結構調整所帶來的所有股票價格的重新定位既充滿了令人懼怕的風險，而同時也提供給市場以莫大的機會。

　　就如今年上半年的行情中，能夠緊扣成長性理念的投資者在指數上漲有限的情況下獲取了豐厚的利潤；相反的是，沒能真正理解市場變化、依然保持陳舊操作思維的投資者則因股價結構調整而造成部分股票的連續下跌中受傷累累。不得不承認，贏利與否的關鍵在于能否真正認識市場處于股價結構調整的大趨勢之下并且能夠將這種趨勢明確地分析出來！

　　本文中我們根據投資理念的轉化使投資者真正明確股價結構調整之大勢所趨，并推導出股價結構變動的方向與形式，從中總結出行之有效的直觀分析方法：使用這種分析方法將讓股價結構調整的變動趨勢清晰地展現出來，并能夠根據這些變動趨勢尋找能夠創造出爆發性贏利的機會。我們把這種分析方法提供給廣大投資者，并以未來一系列的行業、個股分析文章中與大家分享成長投資的碩果。

　　(一)成長型投資理念趨于成熟并逐步成為市場主流的投資理念。

　　從證券市場的歷史來看，投資理念對整個市場的方向和發展過程起主導作用，而市場的所有變化將會是基于這個時期主宰市場的投資理念而進行的。因此我們研究股價結構性調整，首先就必須從市場未來的主流投資理念來入手進行分析。

　　一、發達國家市場的投資理念轉化過程給予我們的啟示。

　　美國股市作為全球先進市場的代表，其投資理念的轉化過程將對我國證券市場投資理念轉變歷史的重要參照物。

　　美國股市在1933年之前，其投資理念也同樣是混沌不清，市場彌漫著濃重的投機氣氛，1933年進入規范化快速發展時期之后，基本分析學派就逐步成為其主流的投資理念。基本分析學派分為兩個分支即內在價值型投資與成長型投資：內在價值型投資通過對未來現金流(現金紅利)的貼現值的計算來確定股票的內在價值，并尋找價格低于其內在價值的股票進行投資，投資者通過每年收取現金股利取得投資收益，屬于防御的投資理念；成長型投資則偏重于研究股票的成長性，投資者通過購買成長性高的股票來獲得其價格上漲所帶來的價差而非現金紅利，屬進取的投資理念。

　　價值型投資與成長型投資雖然同樣從基本面對公司投資價值進行分析，但其側重方向的差異導致它們往往不是并存于一個時代，而是呈現交錯運行的格局。美國股票市場在近五十年中經歷了60年代的電子、半導體股(成長型投資)——70年代的績優藍籌股(價值型投資)——80年代到90年代的生物工程股、亞洲四小龍、網絡股(成長型投資)——目前的傳統行業績優藍籌股(價值型投資)，其發展的歷史表明市場在對高成長的過分追捧并導致幻想破滅之后，又會回到穩健的價值型投資以進行休養生息，等待下一輪成長型投資的興起，投資理念在成長型投資與價值型投資兩者之間不斷轉換，呈現周期性的循環規律。

　　二、我國證券市場投資理念的轉變過程——成長型投資理念正逐步成為主流投資理念。

　　在我國證券市場早期的發展當中，并無清晰而完整的投資理念，市場普遍迷信建立在純粹資金推動下的籌碼控制理論，并進而流行針對籌碼控制的技術分析方法。這個時期的股票其公司基本面與股價是完全脫節的，股價的漲跌動力主要來自于優勢資金對籌碼的控制，而其漲跌過程實際上就是籌碼的集中與分散過程，與公司基本面并無關系。

　　1996—1997年四川長虹與深發展所引領績優股行情當中，基本分析開始逐步為市場所認識，這個階段可以說是基本分析學派在中國證券市場的啟蒙。但是在這個階段當中，盡管高舉“績優”大旗，而實際上籌碼控制論依然是市場的主導理念，股價的漲跌還是由市場的籌碼分布來決定，基本分析學派只是處于剛剛為市場所認識，被作為發動行情的理由，談不上成為市場的主流投資理念。

　　1999年封閉式基金引領起以電子科技與網絡業的高速成長為號召的“5.19行情”，其投資理念已經在向成長型投資理念進行逐步的轉化。在這個時期當中，盡管成長型投資理念已經開始影響市場的投資理念，但是由于倡導這種投資理念的基金在當時其資金實力還未能在市場上占有明顯的優勢，作為市場中堅力量的資金仍然保持原有的思維模式——通過控制籌碼的集中與分散來達到贏利的實現，所以成長型投資理念對市場的影響作用雖然已經大大加強，但是籌碼控制理論依然陰魂不散，從暗處牽動并主導整個市場的發展，成長型投資理念依然不是真正主宰市場的主流投資理念而充其量算是一個傀儡。

　　從1996年開始到2001年這段時間當中，可以看作是成長型投資理念在中國試水的過程，但是莊家時代的籌碼控制理論為市場的真正核心理念地位并未被動搖，僅僅是從明處向暗處轉移，其根本原因在于扶植籌碼控制論的土壤并未被破壞。

　　從2001年開始，證券市場監管開始加強。期間民事賠償制度、上市公司退出機制和信息披露新規定等法律法規的推出，虛增利潤、報表重組等造假行為以及操縱股價等市場操縱行為被查處，越來越嚴格的市場監管使籌碼控制理論生存的土壤被逐步根除。既然生存土壤失去了，莊家籌碼控制的時代也將結束，跟莊的市場主流理念也隨此消亡。市場主流投資理念的消亡造成價格體系的崩潰，從而導致股價排序紊亂，結果市場進入近兩年的調整。2002年末，引入QFII的措施則為新股價排序提供了楔機。

　　可以說1999年網絡科技股行情當中，成長型投資理念雖然已經逐步開始為市場各方所接受，但畢竟事物的產生與發展總有一定的過程，在舊有的投資理念(籌碼控制論)仍然存在并發揮強大力量時，成長型投資理念還不是市場的主流投資理念。直到舊有的投資理念其生存土壤被根除而導致徹底消亡之后，成長型投資才真正成為市場的主流投資理念，這在2001—2002年的大調整當中是明顯可見的。這兩年隨著籌碼控制論被趕下神壇之后，以基金為首的機構投資者更是積極迎接QFII時代的來臨，帶領市場各方接受成長型投資為市場的主流投資理念。

　　事實上，任何一個新興股票市場的成熟也會經過類似的階段，以我國的臺灣市場為例：94、95年期間QFII的引入，終于結束了股市的主力時代(即莊家籌碼控制時代)，臺灣股市經歷了股價結構調整并最終以成長型投資理念為依歸。期間相當數量的股票反復下挫，向其基本面回歸，但20%的股票確是持續上揚，以臺積電、聯電為首的高成長科技股則出現了數十倍的上揚，股價結構也由此從無序走向有序。

　　三、取代舊有投資理念的將是成長型投資理念而非內在價值型投資理念。

　　在目前的市場環境下，也有一部分分析觀點認為市場正在向內在價值型投資轉變，而我們認為市場目前正在形成的主流投資理念不是內在價值型投資，而是成長型投資，其理由是：

　　1、根據內在價值型投資理念所倡導的觀念，應是通過對未來現金流(現金紅利)的貼現值的計算來確定股票的內在價值，并尋找價格低于其內在價值的股票進行投資，投資者通過每年收取現金股利取得投資收益。然而這種理念在我國證券市場上缺乏生存的土壤：即使經過兩年暴跌之后，市場上真正能夠長期產生穩定利潤并給予投資者以穩定現金紅利回報的公司仍然非常少。另一方面，由于中國經濟的持續高速增長以及目前增長勢頭的加快，成長型投資具有先天良好的生存基礎。

　　2、從美國等先進市場的歷史我們可以認識到，盡管成長型投資與內在價值型投資是呈現周期性交替的特征，但是期間成長型投資占大部分時間，而內在價值型投資只是在過分炒作成長型投資而最終導致泡沫破裂時才接替成為市場的主流投資理念，而一旦市場重新累積起對成長型投資的信心時，成長型投資就再次成為市場的主流投資理念。可以說內在價值型投資是當高成長的過分追捧并導致幻想破滅后，市場進行休養生息，等待下一輪成長型投資的港灣。成長型投資理念在更多的時間主導市場，而同時成長型投資理念比內在價值型投資更具備創造持續高收益的增長。偉大的投資專家沃倫·愛德華·巴菲特在這方面也有同感。在上世紀70年代之前，巴菲特一直堅持他的老師本杰明·格雷厄姆所倡導的內在價值型投資理念并根據這個取得了一定的成功，當然這種成功也應部分歸功于70年代內在價值型投資在美國的大行其道。但是到了70年代末，巴菲特拋棄了格雷厄姆最嚴格的價值導向原則，他的投資哲學更接近于與格雷厄姆同時代的基金經理和作家費利普·費雪，費雪提倡以增長為導向，重視股票的成長性。作為偉大的投資家，巴菲特在投資理念上的轉變充分說明成長型投資比內在價值型投資在更長的時間中將占有優勢。

　　3、中國經濟之所以為世界所矚目，是因為中國經濟蘊涵巨大的增長潛力，而這種潛力正在被釋放出來，因此中國經濟的魅力在于目前的高速成長以及對未來持續高速增長的預期而非質優穩定。因此，成長型投資理念在目前我國宏觀經濟高速增長的環境當中，必然占極大優勢，而相比之下內在價值型投資理念就顯得并不那么適合高速增長的中國經濟。

　　(二)成長型投資理念主導下的市場價格體系重建。

　　但凡是商品市場，都有自身的價格體系，這個價格體系是市場各方公認的市場定價標準，它解決的就是這個商品市場上所有商品價格的高低排序問題。證券同樣是商品，因此證券市場同樣有其市場價格體系，以確定特定證券在這個市場當中的定價以及價格排序。而不同的投資理念之下，依據不同的側重方向，其市場價格體系也不盡相同。

　　在1996年以前，由于主導整個市場的投資理念是籌碼控制論，其股價排序的標準則是籌碼的集中度，因此這個時期籌碼集中的股票價格就高，相反價格就低；1996年以后的行情也曾以成長型投資作為市場的號召，但實際上籌碼控制論依然作為主流投資理念而影響著市場，市場價格體系沒有本質的變化：雖然在一定程度上受到成長型投資理念的影響，但仍然無法脫離根據籌碼集中度來進行排序的原有模式。

　　2001年以來基于籌碼控制論而建立的價格體系在短短的兩年時間當中迅速崩塌，市場在喪失了價格體系之后，股價的確定缺乏市場所公認的標準來進行排序，因此股價的排序就變得異常混亂。這就是近兩年市場無法走出頹勢的關鍵原因：市場的價格排序無法確立，價格排序的混亂使投資者感覺市場的不確定性，大大降低了投資者的投資意愿并導致市場的低迷。市場要從低迷重新走向繁榮，就必須建立新的市場價格體系。

　　目前成長型投資理念正逐步取代舊有的投資理念而成為市場的主流投資理念，市場價格體系必然是根據成長型投資理念的特征而重新建立。成長型投資理念重視公司的成長性，通過研究公司的成長性，投資于高成長的公司以獲得股價差額，越高速成長的將獲得更多資金的追捧，其差價將會更大。由此我們看出，成長型投資理念主導的市場當中，其市場價格體系將會是以股票的成長性高低作為價格排序的根本依據，也就是建立以成長性為根本依據的市場價格體系。

　　(三)新市場價格體系的建立導致股價結構調整的原因以及調整方向的具體分析。

　　一、新市場價格體系下股價結構調整的動因分析。

　　在新的市場價格體系建立之后，股價結構之所以要進行調整，是因為股票原本的價格是由舊的市場價格體系確定出來的，而新的市場價格體系建立之后，股價就要按新標準來排序了，兩者因為理念不同必然存在矛盾。例如說原本籌碼控制論主導市場時，股價的高低是由籌碼的集中程度確立的，因此衍生出“小盤股高價，大盤股低價”的價格衡量方法，但是一旦當市場的投資理念轉變為成長型投資理念，而市場的價格體系也是以成長性為基準的時候，矛盾就出現了：如果小盤的股票成長性差，那么它的股價應該連成長性好的超級大盤股的股價都不如。舊價格體系與新價格體系在對股票價格進行定位時所產生的矛盾就是股價結構調整的動因所在。僅僅了解股價結構調整出現的原因還是不夠的，只有把股價結構調整變動的方向與力度推算出來，才能先于市場作出應變，做到趨利避害。

　　二、股價結構調整方向的具體分析

　　既然舊價格體系與新價格體系在對股票價格進行定位時所產生的矛盾就是股價結構調整的動因，也就是說只要存在這種矛盾，股價結構調整就會展開。通過對這種矛盾進行分析，我們就能夠清楚地分析出股價結構調整的方向以及力度。

　　為了將舊價格體系與新價格體系在對股票價格進行定位時所產生的矛盾形象化、具體化，我們可以把股票所處的價格水平與其未來應有的價格水平進行比較，那么就可以很容易地看出矛盾在哪里，哪些矛盾大，那些矛盾小。股票現行價格水平比較容易計算出來，而未來應有的價格水平應該如何確立呢？

　　成長型投資理念的核心是以成長性高低作基準來確定場價格體系，并根據成長性高低對股價進行排序，因此未來股價的定位就是由其成長性高低來決定的。既然股價高低是由成長性高低確立，那么成長性高低排序跟未來價格水平的排序也是相同的。

　　在成熟的市場當中各行業的股票因其行業成長性不同而有著不同的平均市盈率。例如在美國，銀行業是比較穩定的行業，因此成長性不高，銀行股的平均市盈率僅17倍，醫療業則有著平均24倍的市盈率，成長性強的如網絡服務業則是100倍以上的市盈率，甚至連虧損的亞馬遜其股價目前仍在32塊美元。市盈率水平實際上就是股價水平的一種反映，成熟市場同樣告訴我們成長性高的行業股價平均水平就高。對于個股也是同樣的道理：誰成長性比較高，誰的市盈率就比較高，也因此股價水平就比較高。

　　基于這些理論，我們以成長性水平作為未來應有的價格水平來構建網狀圖，并與現行價格網狀圖進行對比分析，研究股價結構調整的方向與力度。

　　1、股票成長性網狀圖(股票未來價格網狀圖)的建立。

　　同一行業的公司其所處經濟環境等內、外部因素非常相近，因為未來經營狀況的變動方向也會趨于一致，其成長性也會非常類似。

　　所以我們在研究股票成長性分布情況時，首先從行業的成長性著手，分析各個行業在未來應有的平均價格水平：哪個行業的成長性更高，則哪個行業其平均股價就應該更高。根據對成長性的縱向排序，可得出各行業成長性的縱向排列。行業成長性高低顯然是劃分股票其成長性高低的縱向指標。

　　未來價格水平依行業的成長性進行縱向劃分之后，基本上未來價格水平的大致藍圖就已經呈現在面前了，但同行業的各股票之間其價格水平是不相同的。當完成縱向劃分之后，就必須根據每一個公司在行業內成長性進行橫向劃分，橫向劃分是“目”,“綱”舉則“目”張，股票成長性網狀圖(股票未來價格網狀圖)就出來了：

　　圖中我們看到行業按照其行業成長性高低而在圖表當中自上而下形成網狀圖的縱向排列部分，基本確立這些行業的股票大致成長性區間，再通過對行業內個股的具體成長性高低比較，再確認網狀圖的豎線部分，也就是橫向排列部分。當縱橫的線交叉起來之后就形成了一個網，而這個網上的每一個點都成為某一兩只特定的股票其成長性在市場中所處的位置，也代表其未來價格水平在市場中所處的位置。

　　2、成長性網狀圖與現行價格網狀圖的合并分析。

　　僅僅研究成長性網狀圖(股票未來價格網狀圖)，投資者很難發現市場結構調整當中股價的具體變化，那么也就難以尋找股價結構調整所帶來的機會，也沒把握能夠避免當中的大風險。

　　例如有部分股票的價格雖然仍然保持一定的增長，但其市場價格已經偏高，尤其在經歷過大幅度炒作后，可能將未來幾年的潛在增長都透支完了，盡管這些行業還能夠保持一定的增長，從股票成長性網狀圖上看似處于不低的位置，但是由于其現行價格已經將其往后多年的成長性完全透支，因此價格不會漲反而會跌。

　　為了避免單獨研究成長性網狀圖而對股價結構調整方向錯誤判斷，結合股票現行價格網狀圖合并使用，就可以同時了解到股票的成長性(即未來價格水平)與現行價格的差異，避開單獨考慮成長性網狀圖帶來的視覺誤差，更形象地把股價結構變動的方向與大致力度估計出來。

　　現行價格網狀圖的原理跟成長性網狀圖基本一致:以行業綜合價格水平(行業或板塊的加權平均股價*加權平均市盈率=綜合價格水平)作為縱向排列的基準，而同行業(板塊)內，不同個股之間的價格水平(股價*市盈率=價格水平)作為橫向排列的基準。

　　以下我們以2002年證券市場幾個重要行業的成長性網狀圖與現行價格網狀圖合并分析股票結構變動方向，并驗證這種方法與現實的差距。為了讓圖表兩極分化表現出來，我們特地將績差質劣股和低價大盤股作出比較，盡管他們不以行業作為分類。另外因為同行業內個股的比較需要大量的原始數據資料，所以暫時不考慮橫向排列，僅從縱向排列進行考察，選取幾個行業作為研究對象。

　　從兩張圖表的比較中我們可以看出以下幾點股價結構調整的動力所在：

　　1、汽車業的股價與其成長性(未來價格)的負落差最大，因此其相對上升動力是統計的這些行業當中最大的；

　　2、鋼鐵業的負落差也比較大,帶來較大的相對上升動力；

　　3、金融業存在一定的負落差，但目前負落差程度不是非常突出，因此相對上升動力較小；

　　4、軟件行業雖然還有不錯的增長，但是由于處于價格排序中的最高層，出現正落差，具有相對下跌動力；

　　5、通信業與電子業仍有一定增長，但在價格排序當中原定位價格高，出現較大的正落差，因此相對下跌動力較強；

　　6、績差質劣股因基本無成長性可言，而現行價格排序卻分布與中層，因此正落差相當大，應成為市場價格體系當中的最底層。

　　以上圖表比較所得出的結論當中，不少已得到市場走勢驗證：軟件股的下跌、通訊股及電子股的大幅下跌都已在去年出現，而力度也與我們的落差比例接近；汽車股的爆發力從去年開始顯現，一直維持至今；鋼鐵與金融的相對上升動力在今年年初行情中得到驗證。雖然價格落差當中所顯示的績差質劣股將取代大盤低價國企成為市場價格最底層的現象仍未大面積出現，但績差質劣股的下跌與大盤低價國企股的上升已經證明這種趨勢正在進行中。

　　成長性網狀圖與現行價格網狀圖的合并使用后，可以非常清晰地看出行業間股價結構性變動的具體情況，相比一般分析方法更為直觀、有效，如果將個股在行業中的成長性排序統計并形成網狀圖的橫向排序，那么具體個股在成長性網狀圖中應處于的地位就能夠相當清晰，再配合完整的現行價格網狀圖，具體股票間的股價變化方向都能夠清晰地顯現出來。

　　這種合并分析方法能夠準確地對行業間股價結構的變動方向與力度進行形象化的定性分析，但定量分析以及具體個股價格變動趨向分析則因為數據統計面非常大，因此分析過程繁復、難度大。

　　另一方面，成長性網狀圖與現行價格網狀圖合并分析法是以行業成長性為基礎的，它的分析范圍就只能規限于行業分類，因此不可避免地產生了分析的盲點：某一行業的某個公司因為制度創新、經營高效、技術領先或品牌優勢等原因而具有高速成長的能力，但是由于該行業并不具備成長性，在分析當中就會被忽略。例如可口可樂屬于碳酸飲料行業，這個行業本身并不具備高成長性，但是可口可樂憑借經營模式的進步和品牌優勢而有了飛速的發展，如果僅僅從行業成長性出發，就難免被我們所忽略。由于這些現象的特殊特殊性使得它們并不成體系，因此無法系統地進行分析，所以我們對行業龍頭或優勢企業采取“具體問題具體分析”的方法，在以后的系列分析研究中，逐一對其進行分析。

　　四、根據股票成長性網狀圖與股票現行價格網狀圖推算未來價格結構調整所帶來的機會。

　　根據股票成長性網狀圖及股票現行價格網狀圖合并分析的方法，我們已經把市場未來一段較長時間(通常是一年)中股價結構調整的方向與力度推算出來了。由于篇幅有限，而全方位的成長性網狀圖和現行股價網狀圖所統計的數據非常多，因此本文中不將整個分析過程列出，而直接將分析結果所顯示出的重要市場機會與風險進行提示：

　　1、網絡服務類股其股價與成長性的負落差正在逐步增大，成為汽車以外最重要的市場機會；

　　2、汽車類股的負落差正在縮小，但仍然是負落差最大的行業之一，因此汽車類股的股價仍有很強的相對上升潛力；

　　3、金融類股的負落差正在快速拉大，僅次于網絡服務類股與汽車類股，股價有較強的相對上升潛力；

　　4、醫藥、港口、重型機械類股的負落差有拉大跡象，顯示其價格相對上升潛力正在逐步加大；

　　5、紡織、化工、有色金屬、電力能源類股開始出現負落差，顯示其價格調整方向將轉為向上；

　　6、電子類股其股價與成長性將保持一定的正落差，帶來股價的逐步回落；

　　7、績差質劣股(包括業績平平且毫無成長性的股票)其正落差最大，將會成為價格體系當中最底層的成員，醞釀最大的市場風險。

　　值得提醒的是，有相當一部分股票業績平平，盡管沒有虧損，但主業不明顯或主業缺乏發展空間等原因使之難有成長性，因為舊有定價體系并非以業績為衡量的依據，所以其相對價格、絕對價格都不低，造成市盈率高企。以成長性為排序標準的新市場價格體系中，這類股票由于正落差非常巨大，股價將反復下跌逐步向其價值回歸。這一類型的股票因為并非象績差質劣股那樣出現虧損，所以投資者普遍認為當這類股票業績沒虧損風險不大，實際上這類股票因其股價與成長性的正落差巨大，所蘊藏的風險并不比績差質劣股的風險小，因此這種具備隱蔽性的風險往往殺傷力也是最大的，值得引起足夠的重視。

　　以上是根據合并分析方法對整個股價結構調整中變動較大的行業板塊所作的判斷。本文是股價結構調整系列文章的總綱，在隨后的一段日子當中，我們將逐步對已提及的行業按照調整動力大小進行連續性的分析。

　　未來兩三年的時間當中，圍繞成長性而展開的股價結構調整將是整個市場的重中之重，由股價結構調整所帶來的股價漲跌會在這階段完全取代齊漲齊跌成為貫穿市場的脈絡：具備高成長性的股票在這一期間將屢創新高,沖向五、六、七、八十元，挑戰百元，而更多的不具備成長性的股票將淪為一元兩元的廉價股票，走向國外成熟股市的股價格局。在兩方的動力抵消之下，恐怕難以指望指數在這一階段出現令人振奮的上漲。可以說，未來的市場，忽略指數漲跌、緊扣成長性分析成為捕捉市場機會的唯一方法，這是我們研究的主要思路，也是投資者在市場操作過程中應銘記于心的。別看指數炒股票！我們再次叮囑……