一季度我國經濟增長達到9.9%，但緊接著就是非典型肺炎的肆虐。回顧過去，1998年我們曾面對嚴重的亞洲金融風暴，亞洲其他國家的貨幣貶值對我們的出口有極大的影響，當年的洪水也造成了很大的直接經濟損失。但是事后我們仍然看到了經濟的強勁增長和股市的蓬勃發展。所以，在非典型肺炎肆虐、股市震蕩的時候，我們認為，認清什么是市場的長期、主導的影響因素，什么是短期、次要因素十分重要。

　　一、只要中國保持社會穩定，堅持改革開放，在全球化趨勢下中國經濟快速發展的潛力不會因非典因素發生改變

　　經過改革開放二十多年的奮斗，中國已經成為相當多工業產品的全球最大制造商----彩電、洗衣機、冰箱、空調、微波爐、摩托車等產品已在世界市場占有份額中名列第一。附加值高、出口量大的電子工業，已經位居世界第三，僅次于美國和日本。世界信息技術產業100強企業中的90%已在華建立企業，摩托羅拉、諾基亞、宏基電腦等公司已將我國作為其全球最大的生產基地，并帶動相關配套企業來華投資。珠江三角洲、長江三角洲及環渤海地區目前形成了以整機生產為主體，電子元器件為基礎，配套齊全，規模龐大的電子信息產品制造業體系。2002年初，IBM亞洲區副總裁曾不無感慨地說：“如果東莞到深圳的高速公路塞車，全球將會有70%的電腦產品缺貨。”這是中國已經取得的成就。

　　豐富而廉價的勞動力、廣闊的的國內市場、規模強大的加工制造能力、穩定的政治環境，決定了跨國公司必然將中國作為重要的生產基地。上海松下微波爐公司總經理說：“如果不移師中國，不降低成本，松下的名字很可能從中國微波爐市場上消失”。在全球經濟的舞臺上，別人這么做，你不這么做，還沒出手，成本上就已經沒有了競爭力。這種雪崩式的效應在中國加入WTO之后加速釋放。2001年，外資企業占我國工業增加值的25%、稅收的18%和利潤的31%，占出口的52%、進口的50%；2002年中國吸引外資規模達到527億美元，首次超過美國；2003年第一季度，外商直接投資合同金額229.8億美元，增長59.6%。

　　因此，中國正成為全球的采購中心，80%的國際買家將中國作為首選的采購基地。

　　新華社報道的信息稱，中國幾乎在所有制造業領域中的國際市場占有份額都大幅上升。1994年和2000年，中國的國際市場占有份額變化情況如下？電器電子由3.43%上升為6.89%，鋼鐵由2.7%上升為5.86%，造船由1.85%上升為4.31%，機械由1.26%上升為2.82%，汽車由0.42%上升為1.02%，平均增長2倍以上。

　　那么，是不是市場已經飽和，還有沒有增長空間呢？2002年我國出口規模排名世界第6，占世界的4.3%，其中制造業出口占4.7%，僅相當于美國的34%、日本的48%，而且集中在低端。隨著技術的更新、管理的進步，繼續向高端發展的空間依然廣闊。有專家分析，到2020年我國制造業在世界的比重將由目前的7%左右提高到25%左右，在世界工業中的份額超過日本，很可能達到與美國基本相當的水平。

　　因此，我們認為，加入WTO之后的中國經濟，面臨的不僅是國內的需求，還有全球的需求市場。在這個背景下分析汽車、鋼鐵、通訊、電子等行業的增長和潛力，才是客觀和全面的。如果說非典型肺炎對短期的商務活動有直接的影響，但對全球跨國公司的整體戰略而言，仍然只是偶然因素。

　　二、全面建設小康的進程、農村城市化進程中的投資、消費潛力不會因局部的意外事件而改變，無論是亞洲金融風暴還是非典

　　十六大報告為我們勾勒出未來20年中國經濟的美好前景，到2020年我國GDP翻兩番，年均增長率可達到7.2%，GDP總規模達到35萬億人民幣或4萬億美元左右。其中與人民生活直接相關的是兩方面：第一，農村城市化；第二，大量收入(儲蓄)轉化為消費。根據有關學者的分析，正常的城市化速率可對經濟增長的凈貢獻約1.9個百分點／年，加速城市化對經濟增長的凈貢獻可達3.6個百分點／年，高出常規情況1.7個百分點。也就是說，如果以前的經濟增長是“七上八下”的話，假設其他條件不變，僅城市化就足以推動中國經濟“坐八望九”。消費方面則不用多說，去年的汽車井噴，去年、今年一季度房地產市場產銷兩旺都大大改善了人民的生活水平，同時大大促進了經濟增長。

　　這樣一個史無前例的14億人民奔小康的過程，是任何力量都不能阻擋的，無論是亞洲金融風暴、洪水還是非典型肺炎。

　　三、1998年的危機顯示中國目前的經濟增長階段仍然是大量資本(資金和人力)投入和積累階段，國內儲蓄和政府投資完全可以應付金融風暴、洪水以及其他類型的外部不利因素

　　1998年的經濟可謂歷經坎坷，亞洲金融風暴下，周邊國家的貨幣紛紛貶值，出口在持續22個月增長后首次出現負增長，長江流域的洪水造成的直接經濟損失達1660億元。1998年上半年國有企業虧損560億元，欠四大銀行(僅利息)增加了1200億，產品積壓增加400億，互相拖欠款增加1500億，經濟形勢十分嚴峻。中央果斷采取了擴張的財政政策，全社會固定投資增長幅度由10%調整到15%。由中央財政發行1000億元10年期長期國債，補充和增加基礎設施建設項目資本金，同時，配套增加1000億元銀行貸款。在國家財政的大力刺激作用下，當年仍然實現了7.8%的經濟增長。

　　反思東南亞國家近幾十年的發展，我們已經看到中國目前的發展階段類似二十世紀六十年代以后東南亞地區的經濟在大量資本(資金和勞動力)投入下的高速增長階段。1966--1990年期間，中國香港、韓國、新加坡及中國臺灣等地都保持了8-10%的經濟增長，期間，韓國、新加坡、中國臺灣、印尼、馬來西亞、菲律賓及泰國的勞動者人均產出增長率分別為5.7%、5.4%、5.8%、3.4%、3.8%、1.3%及5%。自60年代以來，東南亞國家或地區的投資率投資／GDP不斷提高，進入90年代，年均投資率超過了30%，有些國家或地區甚至接近或超過了40%。可見，中國目前的高儲蓄率，外資大量在中國投資、建廠，源源不斷的廉價勞動力供應等，都使人感到中國經濟正在重復著上世紀晚期東亞的奇跡。在中國的比較優勢發揮到極點之前，一些階段性的災害都不足以改變這個發展的趨勢。

　　四、M2增長較長時間高于GDP增長，意味著中國的資產價格會相對較高

　　改革開放后，金融市場和經濟總量之間的一個非常重要的現象是，貨幣供應量的增長速度超過經濟增長速度的結果就是M2／GDP值的不斷上升。1978-2002年，中國經濟增長率年均達到了9%，廣義貨幣M2的年均增長率超過23%，零售物價年均上漲6%，貸款年均增長超過20%，廣義貨幣上漲比物價上漲與經濟增長之和高出7.7個百分點。這種超速增長的貨幣供應量，使M2／GDP指標逐年上升。這種情況近年尤其突出。1985年全國各項貸款僅為6000億元，到2001年近4家國有獨資銀行貸款額就達到7萬億元，平均每年增長18%。這個增長率幾乎是經濟增長率的兩倍。衡量貨幣化的指標M2／GDP在1985年為60.8%，僅僅15年后的2000年M2／GDP就高達152%。2003年一季度，GDP增長9.9%，M2增長為18.5%，無論是貨幣化的增長速度還是M2／GDP的比例，都創下了世界紀錄。

　　M2／GDP的水平，中國與日本、美國、韓國、英國的情況比較下來看，中國的M2／GDP指標值是最高的，其次是日本，再次是英國，韓國和美國的指標值不及中國的一半。據國際貨幣基金組織IMF 1996年年報提供的數據，亞洲一些新興工業化國家如新加坡、泰國的M2／GDP指標，分別為89%和79%，也都遠低于中國。

　　本文在此并不想討論形成這種現象的成因或利弊。只是想說明，在這種客觀情況下，我們很現實地面臨這樣兩個問題：其一是銀行的不良資產比例高；其二是房地產(尤其是高端的房地產)、金融資產(主要是股票資產)的價格高。近幾年房地產和股市屢屢有人大呼泡沫，但泡沫卻總是屢戳而不破，必然有深層次原因。

　　現在看來，國內存款余額持續大幅上升，而巨額貿易盈余則從外部為中國經濟提供了大筆資金。在這種情況下，只要經濟增長良好、政策寬松扶持，就會使資金產生流向股市的沖動。

　　五、市場的結構性調整只是剛剛開始

　　如果我們認同上面的分析，認同決定股市長期趨勢、基本方向的是經濟增長和資金狀況，那么，我們可以有以下鄭重的判斷：

　　1、2001年以來的調整并不是熊市的開始，而是牛市中的結構性調整，消化的是小盤股的流通市值溢價、績差股的高市盈率泡沫，與經濟增長密切相關、業績增長良好的股票總體跌幅小于市場平均水平。

　　2、如果我們的經濟能保持8-9%的增長，而利率在2-3%的水平(1年期存款利率1.98%，10年期國債利率2.9%左右)，那么我們市場總體的市盈率在30-40倍是合理的。

　　3、大盤股從流通性折價變為流通性溢價只是股市結構性調整的第一步，績優成長股的市盈率應該恢復到市場平均水平，進一步資源優化配置的結果是績優成長股的市盈率超越市場平均水平。

　　4、目前已經公布年報、季報的公司中，有一批20倍市盈率的績優成長股，如萬科、長安汽車、華能國際、桂柳工、江鈴汽車、上海汽車、鹽田港等，我們不認為它們的定價是高估的，只是市場還沒有意識到大批優秀的龍頭企業的市盈率應該恢復到市場平均水平。

　　既然這樣，對當前的市場因為意外因素出現的震蕩，我們自然可以坦然處之，甚至可以認為是市場給予理性投資者最好的饋贈。

　　(上海證券報大鵬證券研究所 王曉路)