左小蕾

　　《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)出臺了兩個多月，各種相關細則也相繼頒布。除了托管銀行的申請資格的程序在按部就班地進行以外，我們發現，QFII都歡迎中國的資本市場開放，并關注其進展，但沒有做實質性的行動。QFII在等待什么？在觀望什么？

　　QFII近期會不會來

　　對于《暫行辦法》的反映可以按地區劃分，因為QFII進入中國資本市場的考慮受各不同地區外資的既定投資戰略影響很大。

　　大多數歐洲機構在中國的戰略主要是參股基金，合資基金或者觀望等待。作為QFII進入中國市場的決策要經過投資決策委員會的慎重研究和論證。有些歐洲的公司已經向中國證監會遞交了申請，但是沒有完成申報材料的要求。

　　美國公司在中國的戰略一般是不合資不參股，但可以進行有成效的項目合作。目前對QFII的態度不是十分積極，主要原因是看不見盈利的機會。許多美國投行則更多地關注國有股法人股受讓業務的進展和合作。

　　日本有些公司認為中國市場在全球范圍內考慮只是很小一塊，對中國A股市場缺乏了解，而美國市場機會更多。有些證券公司認為在日本有許多日文的B股市場的分析書，日本有一些投資者對B股市場有較多的認識，對QFII開放A股市場，投資者需要時間開始認識A股市場。

　　凡是獲得在中國開展業務執照的外國保險公司，更關心他們在中國的保費的投資渠道；已經組建合資基金，合資證券或有合資意向的外資公司，QFII的開放對他們沒有更大的吸引力。

　　所有受訪機構均表示《暫行辦法》給QFII提供了一個“投資機會”，已把《暫行辦法》，《細則》等等相關信息傳送回總部，具體怎么做，什么時候做，要總部決定。根據QFII的規則安排的程序，QFII最快會在今年六月進入。根據我們調查的情況判斷，正式進入的時間可能比六個月長。

　　投資機會與賺錢機會

　　在我們近距離溝通的過程中發現，QFII近期不會進來有兩方面的原因：

　　首先，外資對中國市場中國的上市公司知之甚少，好或不好都還是停留在道聽途說的層次上。外資(包括美國，日本，港臺)對香港H股和紅籌股和一定程度的B股的研判也較大地影響了外資對A股市場的看法。大多數對市場的判斷一般來自A股市場的平均市盈率與H股股票或紅籌股股票的平均市盈率的對比，結論是A股市場市盈率太高，不具投資價值。

　　QFII一般是中介機構，他們對中國市場知之不多，其背后的投資者知之更少。其背后投資者的對中國資本市場的認知度是決定QFII行為最關鍵的因素。QFII如何幫助本國投資者認識中國市場，從而建立一支新的中國基金或改變原有資產全球配置比例添加中國市場的資產是一個重要的工作。

　　第二個原因是外資認為“投資機會”不等于“賺錢機會”。

　　通過QFII的投資行為策略的分析和QFII對中國資本市場現狀靜態的看法的調查，我們發現，QFII沒有積極的舉動主要原因是《暫行辦法》雖然提供了投資的機會，但是他們沒有發現賺錢的機會。

　　對于外國合格機構投資者，接受許多的限制和約束條件，沖破重重封鎖進入本國的證券市場其目的無非是賺錢，主要是賺取代客理財的管理費。他們的參入程度與市場的回報是正相關的。什么是QFII認為的賺錢的機會？QFII在證券市場的賺錢的機會有兩個：一是資本利得即股票的賣價高于買價的差價部分；第二個是來自上市公司的分紅派現。

　　QFII對中國資本市場的基本看法是，目前的平均30-40倍的市盈率，反映了股票價格已經過高的信息，不太可能有更高的上漲空間，這意味著賺取資本利得的機會不大。中國資本市場上的上市公司的歷來分紅派現的公司很少，派現率很低。所以，QFII是在尋找上述的兩個機會，或者說是在等待上述機會的出現。QFII期待中國資本市場的改變，能夠創造一個新的賺錢的市場和機會。

　　戰略投資者的盈利模式

　　《暫行辦法》以潛在的投資機會提升了QFII對中國證券市場的實質性興趣，在全球經濟不景氣，各金融市場不穩定的形勢下，他們應該有強烈的愿望把中國市場潛在的機會變成真正的機會，把“投資機會”變成“賺錢機會”。把“投資機會”變成“賺錢機會”的過程有必要做兩件事情。

　　首先，《暫行辦法》給外資一個將來某個時候的可能賺錢的機會，使外資對我們的資本市場和上市公司的關注會進入實質性的階段。我們借此機會把整個資本市場開放給全世界來看，以國際投資者的理念來提出國際化和規范發展中的問題，從全新的角度發現問題，完善資本市場的戰略發展。

　　我們自己也必須從一個全新的角度重新認識評價我們的證券市場和上市公司。要正式以全球化國際化的視野，新的指標體系重新界定好或不好的標準，要有真正意義上的藍籌群體的定義和培養，理念要有一個革命性的轉變。

　　如果我們能善加利用這次機會，對我們的市場改革、資本市場的發展、形成金融整體戰略、最后國際接軌，進而用較低的成本完成一場深刻的革命，都是非常可行的。中國的資本市場僅靠內在力量似乎很難有新的突破，QFII的推出應該是集合內在的動力和外在的動力，推動證券市場發展的新思路。QFII的開放過程是一次世界級的“免費咨詢和顧問”。

　　第二，上市公司改革和改造必須有一個新的突破。QFII賺錢賺的是上市公司成長帶來的利益，賺的是上市公司的業績提升支持公司股票價格的上漲的資本利得。能不能賺錢關鍵是上市公司有沒有投資價值，提升上市公司投資價值的過程就是創造“賺錢機會”的過程。這個過程將涉及從上市公司的盈利能力、經營狀況到與盈利有關的和影響其市場價值的所有問題，這個過程將觸動從計劃經濟脫胎而來，先天不足的上市公司的最致命傷。

　　我們的上市公司60%以上的不能流通的國有股和法人股是市場所有問題的根源。一股獨大的不合理的股權結構導致內部人控制、所有者缺位法人治理結構存在嚴重缺陷等問題，已經成為股票市場發展的嚴重障礙。如果不從本質的問題著手，將無法從根本上平衡各方面的利益。

　　創造“賺錢的機會”必須改變上市公司的股權結構；中國資本市場的發展不能回避股權結構的改革。如何改變股權結構可能有很多方式，但股權結構的改變同時帶來公司業績的提升，創造投資價值和賺錢機會的方式，我們認為以戰略投資者的股權投資方式為上策。特別是外資受讓國有股和法人股參與股權投資的方式，是接觸了上市公司股權結構改革的戰略性的新思路。

　　股權投資的盈利模式是依靠公司的業績成長帶來的利潤增長�煆亩�分享“分紅派息”的方式取得投資收益的賺錢模式。這種盈利模式的理論基礎是基于最基本的利潤最大化的廠商理論假設。利潤最大化帶來的紅利也水漲船高。換句話說�熣嬲�的股權投資者要賺錢�煿�司必須利潤最大化�熕�以他們最關注的就是公司的業績和公司的利潤。

　　股權投資者為了全面改造公司�熞欢ㄒ�全面影響公司的治理結構�煆亩�事會的組成到管理層的運作�熯M行戰略性的重新設計和最大程度的參入。股權投資者從自己的利益最大化出發�煂�對上市公司的治理結構�煿芾眢w系�熤鳡I業務進行全面的改革和真正意義上的重組�熣�合資源�焹灮�資源配置，最終要實現利潤最大化的目標。從這個意義上說�煿蓹嗤顿Y者也叫做戰略投資者。

　　戰略投資者參與的股權結構改革將改變上市公司的“DNA”，是治本之策。把QFII所謂“投資機會”變成“賺錢機會”的過程，將是上市公司脫胎換骨的過程。這種市場化的運作方式帶來的預期效果與QFII要賺錢的利益是一致的。資本市場不用傷筋動骨，還將走出一條生機勃勃的充滿活力的道路。公開公平公正的資本市場，規范的市場的秩序將從這里邁出走向更完善和更健全的一大步。

　　給QFII對中國資本市場充分和深入的認識的機會，讓QFII對中國資本市場的動態發展建立信心，提升對賺錢機會和投資收益的預期，QFII們就會“望風而至”。

　　先入帶來機會

　　合格的機構投資者可能有不同的風險偏好，不同的投資風格，不同的投資策略，但是從自己的長遠利益出發，他們有一個最大的共同點就是“保護投資者利益，保護股東權益”的理念。如果讓他們參與，如果他們決定參入，就可能是非常實質性的參入，我們可能從法律，監管和市場規則各方面不可避免地都會受到挑戰，我們資本市場的游戲規則一定要接受一些痛苦的改造。

　　幫助QFII和QFII的投資者如何認識一個高速增長的中國經濟，如何動態地認識一個獨特的迅速成長的中國資本市場，如何分享正在成長還將繼續成長的中國經濟固然重要，更重要的可能是需要一次上市公司“軟著陸”式的改革。我們只要務實地卓有成效地完成10個或20個案例，為上市公司的改造披荊斬棘開辟一條成功的路，那么QFII的開放就決不僅僅是開放外資的證券投資，而是開放了資本市場更新更寬闊的道路。

　　希望這個創造“賺錢機會”推動的股權結構的改革與資本市場發展需要所推動的股權結構的改革能夠凝聚資本市場內外的動力，相互推動，產生巨大的合力效應，使我們的資本市場的發展有一個飛躍。

　　QFII雖然近期不會大規模進來，但不排除小規模試探性的資金。因為中國潛在的發展前景不可忽略，中國的龐大的市場讓全世界羨慕，有眼光有實力的公司可能先走一步。同時因為國外資金與中國資本市場的規模相比要大很多，因此即使是小規模資金也可能成為一個可觀的機會。在各種因素的變動不確定的情況下，也不排除我們的市場和政策發生一些對QFII有吸引力的變化。更重要的是，QFII賺錢的機會又何嘗不是我們賺錢的機會。

　　(作者單位：銀河證券）